Risicopremies houden nog geen rekening met een groeivertraging

De auteur is hoofdeconoom bij vermogensbeheerder Petercam.

Reacties: visienoels@trends.be

Financiële markten kan je een beetje vergelijken met een tijdmachine. Een hoogtechnologisch apparaat dat beleggers niet alleen in staat stelt om vandaag al de toekomst te kopen, maar ook om de risico’s van vandaag naar de toekomst uit te stellen.

Die economische waarheid maakt het economen niet gemakkelijk. Heden en toekomst lopen immers steevast door elkaar. Het komt er niet alleen op aan zo goed mogelijk vooruit te kijken, economen moeten ook nadenken hoeveel van die toekomst al in de huidige koersen zit vervat.

Vooruitlopende indicatoren. Tijdens de afgelopen negen maanden zijn de meeste leading indicators sterk verzwakt. Omdat ze zes tot negen maanden vooruitlopen, betekent dit dat de top van de huidige conjunctuurheropleving ongeveer bereikt is en misschien zelfs al achter ons ligt.

Vooral het verminderen van de monetaire stimuli speelt bij dit proces een rol. In de Verenigde Staten is de geldgroei stilgevallen. De stijging van de kortetermijnrente en de daling van de langetermijnrente hebben de rentecurve – de belangrijkste vooruitlopende indicator – doen afvlakken. De stijgende olieprijzen zijn in ieder geval géén reden voor de vertraging: de indicatoren houden er geen rekening mee!

Desondanks blijven de bedrijfsleiders erg optimistisch. Dat sentiment is vooral te danken aan de verbetering van de winstgevendheid, die in zowel de VS als Europa een top heeft bereikt. Verleden week werd de Amerikaanse ISM-indicator uitgebracht, het resultaat van een maandelijkse enquête bij de Amerikaanse aankoopdirecteuren (ISM verwijst naar Insitute for Supply Management). De indicator sloot weliswaar opnieuw wat lager af ( de blauwe lijn in de grafiek), maar blijft toch nog op een niveau dat overeenkomt met sterke economische groei.

De subtiele wijzigingen in de dynamiek van de enquêtecomponenten zorgen zonder twijfel voor een mooie vooruitlopende indicator. Het huidige productieniveau is immers het resultaat van behaalde orders uit het verleden. Er worden nieuwe orders binnengehaald, die komen in het orderboekje, worden geproduceerd, en ten slotte verkocht en gedeeltelijk geëxporteerd. Als het huidige productieniveau hoger ligt dan de nieuwe, binnenkomende orders, zal vroeg of laat de productie dalen en omgekeerd.

Het verschil tussen de nieuwe orders en de huidige productie levert dan weer een alternatieve leading indicator op ( de rode lijn in de grafiek). Tijdens de afgelopen veertig jaar was die van een uitstekende kwaliteit als voorspeller van de industriële productie, op haar beurt een goede aanwijzing voor de economische groei. Vandaag bevestigt die alternatieve indicator datgene wat ook de traditionele leading indicatoren aantonen: de economische vertraging die sinds deze zomer in de VS voelbaar is, is nog niet achter de rug. De situatie lijkt veel op die van 1994-1995: ook toen kwam er na een recessie een sterke heropleving, die echter al even verrassend omsloeg in een groeirecessie.

Vandaag houdt bijna niemand rekening met een tragere groei in 2005. De Amerikaanse centrale bank en ook de Europese Centrale Bank blijven toeteren dat de groei sterk zal blijven. Het bijstellen van die boodschap zou wel eens de doodsteek kunnen betekenen voor de Amerikaanse dollar.

Risico en vergoeding. Als het economisch risico verhoogt, vragen beleggers gewoonlijk een hogere vergoeding. Dat vertaalt zich in hogere rentepremies voor bedrijven, druk op de beurskoersen van – vooral – cyclische bedrijven (ondernemingen die sterker reageren op de economische cyclus) en een hogere volatiliteit (meer zenuwachtigheid) op de beurzen. Vandaag is van dat alles echter niets te bespeuren. De volatiliteit bevindt zich op een historisch dieptepunt. Dat geldt ook voor de renteverschillen tussen de ondernemings- en overheidsobligaties. Bovendien hebben de cyclische waarden een historisch hoge koers-winstverhouding.

De Amerikaanse topbelegger Warren Buffett vond verleden jaar al dat de ondernemingsobligaties van lage kwaliteit (de zogenaamde junk bonds) onkruid waren die werden verkocht voor de prijs van bloemen. Vandaag moeten we ons de vraag stellen of het onkruid niet als tropische orchideeën (of tulpen!) wordt verkocht. Maar als risicopremies van ondernemingsobligaties historisch laag zijn, mag je er zeker van zijn dat ook de risicopremies van andere risicovollere beleggingen (zoals aandelen) op een historisch dieptepunt staan – wat de ‘waarderingsmodelletjes’ van de aandelen verkopende banken ook mogen aantonen…

Inconsistent. Door de economische verrekijkers worden er geen nieuwe pieken opgemerkt, maar duikt eerder het beeld op van een dal – weliswaar geen afgrond. Dat beeld is echter inconsistent met de huidige euforie en de erg lage risicopremies van zeer risicovolle beleggingsproducten zoals junk bonds. Het risico is niet alleen dat u onkruid koopt in plaats van orchideeën, maar ook dat u de echte bloemen te vroeg koopt. U koopt toch ook geen boeket twee weken voor de verjaardag van uw echtgenote?

Geert Noels