Opgelegd optimisme

De aandelenrally die zich sinds einde maart voordoet en het optimisme dat daarvan uitgaat, staan in schril contrast met de druk die de centrale banken ondergaan om de rente te verlagen en met het conjunctuurpessimisme. Vanwaar die paradox?

De auteur is hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer.

In de institutionele beleggingsindustrie krijgt niemand op zijn donder als de markten met 30 % dalen. Zo’n daling is gewoon te wijten aan het systeem. Maar als er op korte termijn 20 % wordt gewonnen, mag je dat als beursprofessional niet missen. Zoiets valt immers onder de verantwoordelijkheid van de beheerder.

Die asymmetrische beloning creëert een bullish bias, zeg maar een optimistische afwijking in het beheer: er is enerzijds geen bestraffing voor wie onvoldoende voorzichtig is en anderzijds een proportioneel hogere beloning voor wie risico neemt.

Er zijn nog zes andere regels die worden opgelegd aan institutionele beheerders (dat zijn beheerders van pensioenfondsen, beveks enzovoort) en die dit optimistische gedrag versterken:

1. Herbalanceren. Bij een beursdaling wordt de beheerder van een pensioenfonds verplicht om obligaties te verkopen en aandelen bij te kopen. Alleen zo kan hij de verhouding tussen beide op peil houden. Een defensief actief wordt dus ingeruild voor een risicovolle variant. Dat is ook de reden waarom de beurscorrectie voor de pensioenfondsen tot 10 procentpunten extra werd uitgediept. Vergelijk het met de Monte Carlo-houding: hoe meer een gokker in het casino verliest, hoe meer risico hij zal nemen.

2. Risico wordt gemeten als een afwijking van de index. Het risico van een beheerder wordt gemeten als de mate waarin hij afwijkt van zijn referentie-index. Defensieve waarden kopen en speculatieve aandelen verkopen, zorgen voor een grotere afwijking en verhogen dus het ‘risico’. Opnieuw een regel die werd ingevoerd tijdens de bubblejaren: beheerders werden gedwongen om mee te lopen met de massa en ‘saaie’ maar goede huisvaderaandelen in te ruilen voor ‘sexy’ aandelen uit de nieuwe economie.

3. Volledig belegd zijn. Fondsen zullen gewoonlijk voor 100 % belegd zijn in het actief. Als u geen aandelen wil, moet u uw beleggingsfonds verkopen. De beheerder zal geen aandelen in uw plaats verlichten. Zelfs niet als hij de markt zelf een zeepbel vindt.

4. ‘Groei’ als dominante stijl. De schildpad won uiteindelijk van de haas. Maar iedereen zet zijn geld toch in op de haas. Dat weten beheerders en ze profileren zich meestal als optimistische snellopers. Groeiaandelen blijven ook de trekker van de aandelenrally’s – de meest recente vormt daarop geen uitzondering.

5. Het benchmark-alibi. “Het is een slechte belegging, maar ik ben verplicht ze te kopen want ze zit in mijn benchmark.” Aandelen verlaten daardoor een portefeuille wanneer ze uit de benchmark donderen, meestal na het slechte nieuws dus.

6. Liquiditeitsvoorkeur. U wordt wel gevraagd om te beleggen voor de lange termijn (‘minstens drie jaar’), maar uw beheerder mag alleen aandelen kopen waar hij zo snel mogelijk in en uit kan stappen, liefst nog dezelfde dag. Dat creëert grote waarderingsverschillen tussen grote (liquide) en kleine (illiquide) aandelen. Dure aandelen worden daardoor nog duurder, wat overdrijvingen en uiteindelijk bubbles in de hand werkt.

De beursverliezen van de afgelopen jaren hebben pensioenfondsen en verzekeraars aan het nadenken gezet over de spelregels die zij aan hun beheerders opleggen. Het is ook niet verwonderlijk dat in deze context de hefboomfondsen een sterke voedingsbodem kennen. Die fondsen worden immers niet afgeremd door de voorbijgestreefde ‘relatieve’ beheersregels die een optimistische richting opleggen. Hedge funds beogen absoluut rendement. Hun stijl van beheer brengt heel andere risico’s mee, maar laat tenminste een tweerichtingsvisie toe: niet alleen blind optimisme, maar ook het beperken van nodeloze verliezen en zelfs gebruikmaken van dalingen om rendement te realiseren.

Na dit verhaal hoeft het ook niemand te verwonderen dat er geen aandelenpessimisten meer zijn bij de professionelen. De zogenaamde beren zijn zo goed als uitgestorven, uitgeroeid door de beleggingsindustrie zelf. Het aantal pessimisten is verleden week gedaald tot een recordniveau dat het laatst werd behaald in… augustus 1987.

De dag dat de berenmarkt echt achter de rug is, zullen de zes bovenstaande regels waarschijnlijk allemaal verdwenen of versoepeld zijn. Regelgeving loopt typisch achter op de werkelijkheid. Voorlopig blijft de markt van het institutionele beleggen echter gestuurd door de regels van de bubblejaren. Het verklaart ook de huidige kooppaniek onder de professionelen.

De zogenaamde ‘beren’ zijn zo goed als uitgestorven, uitgeroeid door de beleggingsindustrie zelf.