NULLUM GRATUITUM PRANDIUM (*)

Er wordt altijd gezegd dat mensen rationele wezens zijn. Eigenaardig is dat alle rationaliteit verdwijnt als diezelfde mensen over geld moeten nadenken. Zowel over de prestaties uit het verleden als vooruitkijkend naar de toekomst geloven velen nog altijd in sprookjes. Tijd voor een rationele analyse.

Wat hebben vissers en beleggers gemeen? Ten eerste moeten ze beiden veel geduld hebben, en ten tweede overdrijven ze altijd hun vangst.

Laten we eens naar de beleggersvangst van de jongste decennia kijken. De beste tijden ooit op de beurs waren ongetwijfeld de jaren na 1981. Tijdens die dolle periode stegen de beurskoersen, omgerekend in euro, gemiddeld met 9,8 % in de VS en 9,3 % in euroland. Om de totale aandelenreturn te berekenen, moet je hierbij nog het dividend tellen, gemiddeld 3 % in beide regio’s. Dat zijn natuurlijk prachtige cijfers. Maar er wordt dikwijls vergeten dat saaie obligaties over dezelfde periode een opbrengst gaven van bijna 10 % in de States en 9 % in euroland. En dan onderschatten we de opbrengst van die laatste nog doordat we de Duitse obligaties als proxy nemen voor euroland. België en sommige andere landen hadden tijdens deze periode gemiddelde jaarlijkse obligatierendementen van bijna 10 %. Met andere woorden: alle vissers hadden een goede vangst, alleen schepte de ene er wat meer over op dan de andere.

De koersstijging van de aandelen kan worden opgesplitst in diverse componenten. Zo was er een stukje compensatie voor inflatie (3,5 % à 4 %). Ook zijn de winsten van de bedrijven elk jaar gegroeid, goed voor een gemiddelde jaarlijkse bijdrage van 3,4 % (VS) en 3,1 % (euroland). Maar aandelen zijn vooral doodgewoon duurder geworden. Beleggers betaalden begin jaren tachtig zo’n 8 keer de winsten. Op het einde van vorig jaar werd voor aandelen in de VS 18,8 keer de winsten betaald, in euroland 15,5-maal. Dit systematisch duurder worden van aandelen heeft elk jaar een extra rendement gegenereerd van maar liefst 3,6 % in de States en 2 % in euroland.

Aandelen = obligaties plus een dividend? Het duurder worden van aandelen wordt veroorzaakt door de dalende rente. Deze bedroeg in de prille jaren tachtig nog rond 10 % (Duitsland) tot 13 % (VS). Vandaag bedraagt de rente echter minder dan 4 % in euroland en minder dan 5 % in de VS. Aandelen zijn dus rentegevoelig, maar dat werkt in de twee richtingen. Uit schrik voor een rentestijging beleggen in aandelen is zoiets als uit angst voor de bliksem onder een boom gaan zitten. Je zit er wel droog, maar het gevaar is niet bepaald kleiner.

Nu blijkt uit een historische analyse dat aandelen grosso modo 3 % beter hebben gedaan dan obligaties. De koersevolutie is dezelfde geweest als de totale opbrengst van obligaties. De extra return zat volledig in het dividend. Hoewel op de grafiek het gedeelte dividend in het verleden niet zo belangrijk lijkt, heeft het dus wel het verschil gemaakt met risicovrije beleggingen. In zekere zin zijn aandelen dus obligaties geweest met een dividend.

Rationele verwachtingen. Het verleden biedt geen garantie voor de toekomst. Maar het vormt wel een gids voor wat ons te wachten staat. Aandelen zullen bijvoorbeeld niet systematisch duurder worden zoals in het verleden, tenzij de rente nog sterk zou dalen. Soms valt er een zekere schizofrenie te bespeuren bij strategen: ze voorspellen een stijgende rente, maar zien tegelijk geen enkele impact daarvan op de waardering van aandelen. Dat is niet logisch. Als we ervan uitgaan dat de rente ongeveer blijft waar ze is, dan zal de koers-winstratio niet meer structureel stijgen. Die bijdrage aan het rendement wordt dan nul.

De groei van de bedrijfswinsten volgt min of meer de economische groei,. Algemeen wordt aangenomen dat de inflatie wat lager zal liggen dan in de afgelopen kwarteeuw, tussen 2 % (euroland) en 3 % (VS). Laten we ook even veronderstellen dat de bedrijven de huidige dividendrendementen in de toekomst handhaven.

Dat geeft een rationele voorspelling van een te verwachten rendement van ongeveer 6,8 % in euroland en 7,2 % in de VS. De evenwichten uit het verleden worden zo verrassend genoeg nageleefd in de toekomst: aandelen zullen hetzelfde geven als obligaties plus een dividend. Dat dividend ligt wat hoger in euroland dan in de States, wat de kloof tussen de twee verkleint. Een belangrijke conclusie blijft ook dat aandelen en obligatiebeleggers in hetzelfde schuitje zitten. En dat klopt dan weer met ons beeld, namelijk dat beleggers heel veel weg hebben van vissers.

Parelvissers? Sommige beleggers beweren dat ze de returns van het verleden toch nog zullen kunnen behalen. Onthoud dan de enige wet die geldt in de financiële markten: there is no such thing as a free lunch! Hogere rendementen zullen alleen mogelijk zijn als er meer risico wordt genomen. Want beleggers mogen dan wel vissers zijn, slechts een kleine minderheid zijn goede parelvissers.

De auteur is hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer. Reacties: visienoels@trends.be

(*) There is no such thing as a free lunch.

Geert Noels