Niet overgewaardeerd?

De Amerikaanse economie doet het uitstekend. Als, zoals verwacht, de groei zich verderzet tot in het jaar 2000, dan wordt het de langste periode van expansie sinds het midden van de negentiende eeuw.

Uiteraard zal deze mooie periode ooit eindigen. Al meer dan drie jaar verwachten economen trouwens dat de economie het volgende jaar sterk zal vertragen, én onderschatten ze systematisch de groei.

Centraal in de vooruitzichten voor de VS staat het risico van een ‘harde landing’ van de economie. Een crash van Wall Street is het meest geciteerde gevaar. Analisten, economen, centrale bankiers en nu ook het IMF struikelen momenteel over elkaars voeten om te kunnen zeggen dat de Amerikaanse beurs sterk overgewaardeerd is. En inderdaad, Wall Street heeft de schijn tegen zich. De toonaangevende S&P 500-index verdubbelde sinds begin 1996. De hightechbeurs Nasdaq deed het nog beter, en zag de koersen met gemiddeld 160% stijgen. Dit is slechts ‘peanuts’ vergeleken met de internetaandelen die… verzeventienvoudigden.

Dergelijke prestaties zetten aan tot denken. De reële inflatie is dan wel bestreden, er wordt nu gevreesd voor assetinflatie. De beurs is daarom een belangrijke factor geworden voor centrale bankiers. Die verhoogde interesse is geleidelijk gekomen. Alan Greenspan, de gouverneur van de Amerikaanse Federal Reserve, heeft het debat op gang gebracht in 1996. Op 5 december van dat jaar dacht Greenspan openlijk na over de waardering van ‘activa’ (hij sprak het woord aandelen niet uit). “Wanneer kan je stellen dat irrationele overdrijving de waarde van activa te ver heeft doen stijgen?” zo vroeg hij zich hardop af. Wall Street verslikte zich even, maar herstelde snel. In tegenstelling tot wat wordt beweerd, deed de gouverneur geen uitspraak over de waardering op die bewuste 5 december, maar keek hij vooruit. Hoe kon hij weten wanneer het op een dag wel te ver ging? Deze vraag dook nog verschillende malen op in zijn redevoeringen. Om een inzicht te krijgen in de waardering van aandelen vroeg hij de studiedienst van de Fed een beursmodel te maken. Dit vrij eenvoudig modelletje werd ook gepubliceerd.

Het wordt door economen regelmatig ten tonele gevoerd als men wil weten of Greenspan de beurs te duur vindt. Grafiek 1 toont het Fed-model voor de VS en voor Europa. De ratio staat op een zeer hoog niveau voor de VS.

De vergelijking met 1987 ligt voor de hand. Te meer omdat in 1987 de rente sterk steeg in de aanloop naar de beurscorrectie, en de beurskoersen rustig nieuwe records zetten, net zoals dit jaar.

Maar een ‘rough and dirty’-analyse zoals het Fed-modelletje houdt enkele gevaren in zich:

het is een statisch model dat geen rekening houdt met toekomstige winstgroei of de mogelijke evolutie van de rente;

het is neutraal rond de 100, maar het is duidelijk dat Wall Street altijd (te) duur is volgens deze berekening;

de technologieaandelen nemen een steeds groter deel van de beurs voor zich; die aandelen zijn ‘duur’ (ze hebben alleszins een hoge koers) en maken dikwijls nog geen winst, waardoor ze de beursindex fors duurder maken.

S&P uitzuiveren.

Dit laatste punt is erg belangrijk. In het begin van de jaren negentig was het aandeel van hightech in de S&P ongeveer 5%, vandaag is het gestegen tot meer dan een kwart. De historische vergelijking loopt dus enigszins mank. Indien we de S&P zuiveren voor de ‘dure’ technologiewaarden dan ziet het Fed-model er heel anders uit (zie grafiek 2). De ratio daalt spectaculair en ook de vergelijking met 1987 gaat niet meer op.

Als er dus een speculatieve zeepbel op Wall Street is, dan heeft die zich nog niet uitgebreid tot de hele markt, maar beperkt ze zich vrij sterk tot de hightechsector. De e-stocks en .coms van deze wereld lijken vrij duur geprijsd.

Wie kan er correct inschatten hoeveel winst er uit de verkoop via internet zal gehaald worden? Er zijn gelovers en niet-gelovers. Maar die waren er ook in 1986 toen Microsoft op de beurs kwam. Het potentieel van pc’s werd toen door velen onderschat. De correctie van het aandeel-Microsoft in 1987 scheen hen aanvankelijk gelijk te geven. “De bubbel was doorprikt.” Sindsdien hebben pc’s echter de wereld veroverd en heeft Microsoft zich ontpopt tot de nummer één voor software.

Hoogstwaarschijnlijk zijn vele van de internetaandelen gedoemd om te verdwijnen. Enkele zullen uitgroeien tot echte ‘gorilla’s’ en sleutelbedrijven worden in de wereldeconomie, net zoals General Motors, IBM en Microsoft in hun tijd.

Sterke dollar.

Internet is één van de groeimotoren van de Amerikaanse en van de wereldeconomie. Meer dan 80% van de aandelen in informatietechnologie bevinden zich op Wall Street. Als buitenlandse belegger kan je dit gigantische groeipotentieel niet negeren. Dit kan onder meer verklaren waarom de dollar een relatief sterke munt blijft. Amerika heeft activa die je nergens anders kan vinden. Een schaars en strategisch goed waarvoor iedereen een premie wil betalen.

Wil dat alles zeggen dat er geen beurscorrectie komt? Begin oktober – vaak een slechte beursmaand – is dat zeker een gevaarlijke stelling. Deze analyse wil enkel de vanzelfsprekendheid van een overwaardering van de Amerikaanse beurs in vraag stellen.

Het is merkwaardig dat het IMF, de Oeso en vele andere instituten de overwaardering van Wall Street aan de kaak stellen, maar met geen woord reppen over bijvoorbeeld het acute probleem van de Japanse obligatiemarkt voor overheidspapier (momenteel nog gefinancierd aan een tienjarige rente van 1,67% (!), maar stilaan op weg naar een junkbondstatuut). Het is ook kras dat het IMF in zijn recente rapport stelt dat op basis van zijn analyse de Japanse beurs ondergewaardeerd is. De koers/winstverhouding van de Japanse beurs bedraagt nochtans meer dan het dubbel van Wall Street. Als we de Japanse beurs volgens het Fed-model waarderen (en dus rekening houden met het renteverschil in de twee regio’s) is die nog steeds 30% duurder dan bijvoorbeeld de Europese beurzen.

Een analist moet soms de moed hebben om de andere richting uit te kijken. De evidentie waarmee vandaag wordt gesproken van een speculatieve bubbel in de VS, en van (opnieuw) een geweldig potentieel in Azië en Japan verdient minstens een nuancering. De VS heeft een werkloosheidsgraad van 4.2%, een inflatie beneden de 2%, een gemiddelde economische groei in de afgelopen drie jaar van meer dan 3,5%, een stijgend surplus op het overheidsbudget en meer dan 80% van één van de nieuwe groeimotoren van de wereldeconomie… Een harde landing in 2000 lijkt niet het meest waarschijnlijke scenario. Vertragen tot minder dan 3% groei zal al een hele prestatie zijn voor deze supertanker.

GEERT NOELS