Na barslechte halfjaarcijfers: haalt Spector 2006?

Zware verliescijfers hakken fors in op de kredietwaardigheid van de Vlaamse fotofinisher Spector. De bankiers talmen met een kredietherschikking. Alleen de verkoop van dochter Photo Hall of een kapitaalverhoging kan het bedrijf nog redden.

Fotofinishinggroep Spector figureert al enkele jaren op de beleggerslijsten van turnaroundkandidaten. Die beleggers worden vooral verleid door de indrukwekkende groeicijfers die het bedrijf uit Wetteren in de digitale markt kan voorleggen. Zo rekent Spector er dit jaar op om al 120 miljoen digitale afdrukken te maken en dat zou ruim vier keer meer zijn dan in 2004. Helaas houdt het positieve nieuws hiermee op. De opmars in de digitale markt kan de terugval aan analoge afdrukken nog niet compenseren. Dat zou ten vroegste voor volgend jaar zijn. Het is echter maar de vraag of Spector het nog zo lang uitzingt, want veel financiële knipperlichten beginnen nu wel heel fel te branden.

De barslechte halfjaarresultaten – de omzet bleef nog wel gelijk op 166 miljoen euro, maar het nettoverlies werd uitgediept van 3,4 tot 10,7 miljoen euro – pleegden een ware aanslag op de al krakkemikkige balans. Beleggers ontvluchtten vorige week dan ook massaal het aandeel, dat een hoog risicogehalte heeft gekregen. Zelfs de revisoren uitten hun twijfels over de continuïteit van de activiteiten van de groep. De koers sloot maandag af op 5,40 euro – een heel eind verwijderd van het historische hoogtepunt van 1997, toen beleggers met de glimlach meer dan 70 euro neertelden voor een aandeel (zie grafiek).

Kaartenhuisje in New Orleans

Het grote probleem waarmee Spector worstelt, is de onderbenutting van de capaciteit. Het team rond gedelegeerd bestuurder Tonny Van Doorslaer probeert dit op te lossen door extra volumes te kopen en door de productiecapaciteit af te bouwen. Beide strategische keuzes kosten echter geld. Voor de overnames van de filmvolumes en de klantenbestanden van het Oostendse Litto-Color en KodaPost Scandinavië viel dat naar eigen zeggen nogal mee. De sluiting van het fotolab in het Franse Munster betekende voor het al gehavende bedrijf een aderlating van 1,87 miljoen euro.

Een ongeluk komt nooit alleen. Naast de operationele problemen, heeft Spector ook te kampen met een serieus boekhoudkundig probleem. In het verleden vond men het bij Spector billijk om bepaalde marketingkosten te activeren en onder te brengen bij de immateriële activa. Een doorn in het oog van de financiële analisten, al mocht Spector met die unieke praktijk zelfs onder de pas ingevoerde IFRS-richtlijnen verdergaan. Toch werd het bedrijf recent teruggefloten door de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA). Die zag weliswaar geen graten in het activeren van extern verworven klantenrelaties, maar de waardering moest dan wel gebeuren tegen kostprijs en niet tegen reële waarde. Als gevolg daarvan is het eigen vermogen op 30 juni 2005 verschrompeld tot 18,46 miljoen euro op een balanstotaal van 210,90 miljoen euro.

Gezien de kwaliteit van dat eigen vermogen, heeft de balans dan ook veel weg van een kaartenhuisje in New Orleans. “Conform IFRS moet Spector jaarlijks zijn activa gaan herwaarderen en het is niet denkbeeldig dat het eigen vermogen op het eind van 2005 helemaal weggesmolten zal zijn,” waarschuwt ook Dirk Saelens, analist bij KBC Securities.

Photo Hall in de etalage?

Nu hoeft een gebrekkige solvabiliteit niet meteen het einde te betekenen van het bedrijf. Dat bewijst bijvoorbeeld Real Software, dat al een tijdje overleeft met een negatief eigen vermogen. In het verleden deed ook Mobistar dat. Toch zijn de analisten het erover eens dat Spector op een kritiek punt is aanbeland. Bij Spector geeft men ook grif toe dat de balans nu absolute topprioriteit geniet. Dat de onderhandelingen met de banken over een kredietherschikking al meer dan een jaar aanslepen, is alvast geen bemoedigend signaal.

Met deze gang van zaken wordt het steeds waarschijnlijker dat Spector zijn dochter Photo Hall noodgedwongen in de etalage plaatst. Ondanks de moeilijke marktomstandigheden blijft de winkelketen het vrij goed doen. In het eerste semester liet Photo Hall een omzetgroei van 3,6 % tot 89,8 miljoen euro optekenen en droeg de keten positief bij tot het resultaat. Bij Spector wil men echter niet weten van dit scenario. “De verkoop van Photo Hall staat vandaag absoluut niet op de agenda,” beklemtoont secretaris-generaal Chris Van Raemdonck.

Al zijn de omstandigheden verre van ideaal, voor Spector blijft er dan maar één uitweg meer over om te overleven: een kapitaalverhoging. “Om kans op slagen te hebben, mag de uitgifteprijs bij een kapitaalverhoging zeker niet hoger liggen dan 3 euro,” waagt Danny Reweghs, hoofdredacteur van ons zusterblad Cash, zich aan een voorspelling.

Niemand van de referentieaandeelhouders laat nu al in zijn kaarten kijken hoe hij zal reageren op een nieuwe kapitaalronde. Vooral de houding van Fotoinvest – dat negen van de dertien bestuurders voordroeg – zal belangrijk zijn voor de toekomst van het bedrijf. Maar de kans dat Fotoinvest een kapitaalverhoging zal volgen lijkt minimaal, want dit vehikel heeft zelf een lening lopen bij Spector ter waarde van 3,35 miljoen euro. Fotoinvest bezit 15,9 % van de aandelen. Naast de stichtende families, vinden we hier ook financiële investeerders als Philippe Vlerick terug. Mercator (7,86 %) liet al eerder uitschijnen af te willen van dergelijke participaties.

Naast een verkoop van Photo Hall of een kapitaalverhoging is er ook nog altijd een derde scenario mogelijk. Maar daar willen Van Doorslaer en de beleggers liever nog niet aan denken.

Dirk Van Thuyne

De koers sloot maandag af op 5,40 euro. Op het hoogtepunt, in 1997, was dat nog ruim 70 euro.