Moeten uw obligaties buiten?

Sommige economen nemen het woord zeepbel in de mond als ze de over de obligatiemarkt spreken. Is het gevaar voor een crash reëel en moeten obligaties buiten?

De auteur is hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer.

Als op de financiële markten records worden gebroken, is het oppassen geblazen. Neem bijvoorbeeld de rentevoeten. De langetermijnrente staat op een naoorlogs dieptepunt in Amerika en een bijna historisch dieptepunt in Europa. Is dit een nieuwe zeepbel, zoals Nasdaq?

Als beleggers zeggen: Bond is back, gaat het niet over de Britse geheime agent en zijn bevallige assistente Jinx, maar (spijtig genoeg) over obligaties en coupons. Terwijl de aandelenmarkten zichzelf elke dag ervan proberen te overtuigen dat de economie beter gaat, gaan de rentevoeten elke dag omlaag, wat normaal op een economische achteruitgang wijst. Deze beweging is dus paradoxaal. Ze zou kunnen wijzen op een vergissing van de obligatiebeleggers en op het risico van een zware correctie in de komende maanden. De rente zou in zo’n scenario dan scherp oplopen, wat de koersen van obligaties doet dalen.

Sommigen gebruiken het woord zeepbel omdat ze vinden dat een te hoog percentage van de portefeuilles is belegd in obligaties. Ze vergeten er wel aan toe te voegen dat dit niet het gevolg is van een strategie, maar van het simpele feit dat aandelen zo sterk gedaald zijn. De gegevens van de actuarissen van Mercer tonen zelfs aan dat het tegenovergestelde is gebeurd: de Belgische pensioenfondsen verkochten vorig jaar obligaties om aandelen te kopen voor een totaal van vier procentpunt van hun portefeuille. En om een zeepbel te hebben, moet het sentiment ook erg optimistisch zijn, zeg maar euforisch. De maandelijkse enquête van Investments and Pensions Europe toont echter een nooit gezien pessimisme bij de institutionele beheerders over de obligaties.

Rationeel? Wanneer er records worden neergezet op de financiële markten, moeten analisten dikwijls nieuwe theorieën bedenken om ze te kunnen verklaren. De stijging van de beurzen werd goedgepraat door een nieuw inzicht, namelijk dat aandelen geen extra risico inhouden. Met een risicopremie van nul procent werd plotseling een Dow van 36.000 rationeel verklaarbaar.

Moeten we om de huidige rentestand te verklaren ook nieuwe theorieën bedenken? De grafiek van de Europese langetermijnrente toont twee series. De blauwe lijn geeft de tienjarige rente weer. Na de spectaculaire daling van de maand mei zijn de recordniveaus van 1998 binnen handbereik. Het interessante is echter de rode lijn, die de evenwichtsrente weergeeft. Wat zou de rente moeten zijn, gegeven de kortetermijnrente in Europa (bepaald door de Europese Centrale Bank) en de langetermijnrente in de VS? Uit een heel eenvoudige berekening blijkt dat 30 % van onze rente wordt bepaald door de politiek van de ECB en 70 % door de Amerikaanse obligatierente. De grafiek toont drie dingen:

Er is geen nieuwe theorie nodig om de huidige rentestand te verklaren.

De rente zou, volgens de regels die in de afgelopen tien jaar golden, vandaag zelfs op 3,25 % moeten staan (tegen 3,75 % vandaag). De Europese langetermijnrente is dus te hoog, niet te laag.

Telkens de evenwichtsrente lager ligt (groene zone), is er een neerwaartse druk op de Europese rente gebeleven. In 1998 was er echter een opwaartse druk bij de huidige recordniveaus.

Het is een eenvoudig modelletje dat onze zeepbelangst dus sterk relativeert. Het toont ook het paradoxale in de redenering van de economen die obligaties te duur vinden en tegelijkertijd de ECB oproepen om de rente drastisch te verlagen. Als de ECB haar oproep zou beantwoorden, kan de langetermijnrente in Europa alleen maar verder dalen. Bij een daling van 1 % van de kortetermijnrente daalt het evenwichtsniveau van de langetermijnrente met 0,3 %. Een Europese rente op 2,75 % is dan niet meer veraf.

Maar het zwakke punt in de redenering zou de rentestand in de VS kunnen zijn. Als die niet meer rationeel is, kan er wereldwijd snel een opwaartse rentedruk ontstaan. Gelukkig is er Alan Greenspan, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank ( Federal Reserve of Fed). Die heeft duidelijk gemaakt dat ze de rente nog wat lager wil en dat ze bereid is de rente voor een lange tijd op een laag niveau te houden. Een scherpe stijging van de rente zou trouwens de doodsteek zijn voor de schuldgedreven Amerikaanse economische groei. Sinds 6 mei is de Fed openlijk in oorlog met deflatie. Osama en Saddam werden verslagen, maar het deflatiemonster willen de Amerikanen verslaan én doden.

Zelfs als de rente in de VS zou stijgen tot 5,75 % (tegen 3,4 % nu), dan nog zou de Europese rente maar tot 4,7 % stijgen. Dat is bezwaarlijk een crashscenario te noemen.

Obligaties buiten? De rente staat inderdaad historisch laag, maar ook de inflatie en de nominale economische groei staan historisch laag. Als dezelfde normen van de afgelopen tien jaar blijven gelden, moet de rente nog lager. Onmogelijk? In Japan staat de rente op 0,6 %. Obligaties nu verkopen om aandelen te kopen, is zoals in een vliegtuig dat in zee stort een parachute ruilen voor een zwembroek.

Geert Noels

De Amerikaanse centrale bank wil de rente nog wat lager en is bereid de rente voor lange tijd laag te houden.