Waarom de Fed de rente beter ongewijzigd laat

Eerder deze week werden de notulen van de jongste rentevergadering van de Amerikaanse centrale bank vrijgegeven. Daaruit blijkt dat de Fed-bestuurders zich zorgen maken over de uitblijvende inflatie. Volgens Joachim Fels, hoofdeconoom bij Pimco, stapt de Fed beter af van haar plan om dit jaar nog een derde keer de rente verhogen.

De belangrijkste graadmeter van de Federal Reserve is de kerninflatie (PCE) en die ligt nu op 1,5 procent. In juni stelde de Fed haar verwachting voor dit jaar naar beneden bij van 1,9 procent naar 1,7 procent. Maar na teleurstellende inflatiecijfers lijkt ook die 1,7 procent vooral gebaseerd op wishful thinking. Het is goed mogelijk dat de kerninflatie dit jaar blijft steken op 1,3 procent, ver onder de gedroomde 2 procent.

Daarmee groeit de kans dat de Fed in september de handdoek in de ring gooit. De beoogde nieuwe rentestap blijft dan uit. De Fed zal als argument gebruiken dat ze eerst wil afwachten hoe de inflatie verder evolueert. Of dat ze eerst wil starten met de balansafbouw en de impact hiervan op de markten wil beperken.

Toch is een aanpassing van het voorziene rentepad nog geen gedane zaak. Een meerderheid van het rentecomité blijft vasthouden aan de Philips-curve. Volgens die curve zouden de lonen en de prijzen moeten stijgen zodra de werkloosheid voldoende laag is. Met dit argument heb ik moeite, en wel om verschillende redenen.

Ten eerste kan niemand met zekerheid zeggen vanaf welk magisch niveau van werkloosheid de lonen sterk gaan stijgen. Economen duiden dit niveau aan met de NAIRU, de ‘non-accelerating inflation rate of unemployment’. Iedereen en dus ook de Fed, heeft al herhaaldelijk zijn inschatting van de NAIRU moeten verlagen. Dat zal in september waarschijnlijk weer het geval zijn. De werkloosheid mag dan op het lage niveau van eerdere economische cycli liggen, de loondruk doet ook vermoeden dat er nog aanzienlijke speling zit in de arbeidsmarkt.

Maar stel dat we nu toch op of onder het niveau van de NAIRU zitten, en dat voor de meeste werknemers het loon gaat stijgen. Dan is dat niet eens zo slecht voor een economie waar het gewicht van arbeid in het bbp afneemt, en de loonongelijkheid al decennia toeneemt. Je hoeft echt geen aanhanger te zijn van Karl Marx om te beseffen dat die kloof wat meer gedicht moet worden. Dat komt de koopkracht van gemiddelde huishoudens ten goede, de ongelijkheid wordt ermee ingeperkt en dat kan weer het radicale populisme indammen.

Bovendien ben ik er niet van overtuigd dat hogere lonen wel tot hogere prijzen en inflatie leiden. Het verband tussen loon en inflatie is op zijn zachtst gezegd broos te noemen. Eén reden is dat de hogere loongroei geabsorbeerd kan worden in de winstmarges, waardoor het winstaandeel in het bbp slinkt. Een andere mogelijkheid is dat sterkere loongroei de groei van de productiviteit stimuleert. Op die manier blijft de eenheid loon per eenheid output hetzelfde. Hogere lonen zetten werknemers aan tot harder werken. Deze theorie werd in de jaren tachtig van de vorige eeuw uitgedragen door de huidige Fed-voorzitter Janet Yellen en haar echtgenoot George Akerlof, die later de nobelprijs voor economie won.

Maar zelfs als de inflatie toeneemt, omdat de werkloosheid afneemt en de lonen stijgen, wat dan? Begin 2012 kondigde de Fed officieel haar doelstelling van 2 procent inflatie aan, maar dat niveau heeft ze nooit kunnen aantikken. Een tijd boven de 2 procent hoeft dus geen probleem te zijn, en kan compenseren voor eerdere periodes waarin de inflatie lager lag. Ik ben voorstander van een marktgebaseerde inflatieverwachting van 2 procent. Daarmee creëer je een buffer tegen deflatie. Het is de hoogste tijd dat Janet Yellen en de Fed de economie eens goed warm laten draaien.