Topeconoom Claudio Borio (BIB): ‘Er wordt veel te veel van centrale banken verwacht’

De centrale banken gooien al jaren veel geld naar de crisis, maar veel succes boeken ze niet. Het beleidsroer moet om, want het pad wordt steeds smaller en de manoeuvreerruimte steeds kleiner, waarschuwt Claudio Borio van de Bank voor Internationale Betalingen.

Het is een vrij akelige vaststelling zes jaar na de financiële crisis. De globale schuldgraad is nog gestegen, de toename van de productiviteit blijft hardnekkig laag en de beleidsmakers hebben minder manoeuvreerruimte. “Ik noem deze drie ontwikkelingen de ‘lelijke 3’, zegt Claudio Borio, hoofd van het monetair en economisch departement van de Bank voor Internationale Betalingen (BIB), en vorige week te gast in Brussel op het financieel forum van de Nationale Bank. De BIB kan het best omschreven worden als de denktank van de centrale banken. De BIB kan zeggen wat Janet Yellen of Mario Draghi niet kunnen zeggen, en heeft de luxe de zaken vanop afstand en vanuit een globaal perspectief te bekijken. Dat levert een vrij ontnuchterende diagnose op. De financiële crisis is allesbehalve verteerd, de beleidsreactie blijft ontoereikend, en een schuldenval en nieuwe crisis liggen op de loer. Boom, crash, herhaal, zonder te leren uit de gemaakte fouten. De visie van Claudio Borio is ernstig te nemen, want de BIB waarschuwde tijdig voor de grote financiële crisis van 2008.

Hoe verklaart u de recente turbulentie op de financiële markten, deze keer met de ontluikende markten als epicentrum?

Claudio Borio: “Dit zijn geen geïsoleerde schokken. We zien de geleidelijke ontlading van spanningen die zich al jaren opbouwen, tot zelfs ver voor de financiële crisis van 2008-2009. De beleidsmakers hebben geen grip gekregen op de financiële boom-bustcyclus die zich vanaf het begin van de jaren tachtig manifesteert. Dit is een nieuw hoofdstuk in dit verhaal. Het is moeilijk te voorspellen hoe ernstig het deze keer wordt. De ontluikende markten zijn nu in een betere conditie dan aan de vooravond van de Aziatische crisis, maar dat is geen garantie om uit het gewoel te blijven.”

Is het expansieve monetaire beleid van de westerse centrale banken een deel van het probleem of een deel van de oplossing?

Claudio Borio: “Veel economen zien de lage rentevoeten als de weerspiegeling van een nieuw evenwicht. De rente moet laag zijn, of zelfs negatief, om vraag en aanbod in evenwicht te brengen, zo argumenteren ze. Kortom, lage rentevoeten zijn in deze visie noodzakelijk om tot volledige werkgelegenheid en voldoende economische groei te komen zonder de prijsstabiliteit in het gedrang te brengen.

“Wij vinden die visie te eng. Een evenwichtsrente zou consistent moeten zijn met economische en financiële stabiliteit. Een lange periode van te lage rentevoeten was een van de vele oorzaken van de financiële crisis die langdurige littekens naliet. En de aanhoudende periode van lage rentevoeten – met aanhoudend als sleutelwoord – brengt risico’s met zich. Er worden veel risico’s genomen in de financiële sfeer, waar dat gevaarlijk kan zijn, maar er worden weinig risico’s genomen in de echte economie, waar dat het meest nodig is. De schulden blijven hoog, hoger dan voor de financiële crisis, en de wereld blijft heel gevoelig voor ernstige financiële stress. Dat betekent dat het steeds moeilijker wordt om de rentevoeten te verhogen zonder kans op economische schade. De lage rentevoeten van het verleden zijn dus een van de oorzaken van de huidige lage rentevoeten. We kijken mogelijk tegen een schuldenval aan.

“Kortom, de focus van het post-crisisbeleid lag te veel op klassieke maatregelen om de vraag te herstellen, en te weinig op structurele maatregelen die kern van het probleem aanpakken. De grootste prioriteit na een financiële crisis is het herstel van de balansen, het aanpakken van de overmatige schuldenlast en het aanzwengelen van de productiviteitsgroei. Dat is de enige manier om het door schuld gedreven groeimodel op te geven dat ons in deze situatie bracht.”

Maar als de centrale banken niet hadden gedaan wat ze gedaan hebben, waren we wellicht in een nieuwe Grote Depressie beland.

Claudio Borio: “Het is belangrijk om na de financiële crisis twee fases te onderscheiden. In de eerste fase lag de focus op het acute crisismanagement. In die fase is een agressieve aanpak de juiste om te voorkomen dat een instorting van het financiële systeem ook de economie in haar val meesleurt. En dat beleid heeft ook gewerkt.

“Maar daarna moet de stap gedaan worden naar het oplossen van de crisis, zodat de basis van een duurzaam en krachtig economisch herstel kan worden gelegd. Dat betekent de beschikbare middelen gebruiken om het schuldenprobleem frontaal aan te pakken en de balansen te herstellen. De centrale banken kunnen enkel tijd kopen, maar er wordt veel te veel van hen gevraagd en verwacht. Het risico is dat de andere beleidsmakers deze tijd verspillen, omdat lage intrestvoeten hen helpen hun verantwoordelijkheid te ontlopen.”

Sommige economen argumenteren dat er nog meer (overheid)schulden moeten worden gemaakt om de economie een doorstart te geven. Eens het herstel op kruissnelheid, betalen we die schulden terug.

Claudio Borio: “Niet akkoord. In veel landen zijn de publieke schulden al op een recordhoogte in vredestijd. Beleidsmakers leggen beter een gezonde basis voor het herstel, en dat lukt niet met een expansief fiscaal beleid. Dat kan de economie op korte termijn ondersteunen, maar laat een erfenis van hogere schulden na. Beleidsmakers hadden de beperkte fiscale ruimte beter benut om de gezondheid van de banken zo vlug mogelijk te herstellen. Ik zeg niet dat dat een gemakkelijke keuze is, maar objectief was het de beste keuze. Het risico bestaat dat fiscale stimuli in plaats van een brug naar herstel, een brug naar nergens zijn.”

Zitten we gevangen in deze boom-bustcyclus? En hoe ontsnappen we eruit?

Claudio Borio: “Zowel het monetaire als het fiscale beleid moeten deze financiële cyclus beter in toom houden. Voor het fiscale beleid betekent dat voorzichtiger omspringen met overheidstekorten en schuldopbouw, omdat in tijden van een financiële boom het bbp en dus ook de fiscale inkomsten worden overschat. Ook het monetaire beleid zou meer moeten ‘leunen tegen de wind’, wat betekent dat het weerwerk moet bieden aan de ontwikkeling van financiële onevenwichten, zelfs als de inflatie laag is. En na de crisis mag het monetaire beleid niet zo lang expansief blijven. Het beleid moet dus symmetrischer. Nu blijft het beleid te neutraal tijdens een financiële boom, en na een crisis is het beleidsantwoord te sterk en te lang. Het resultaat zijn te lage rentevoeten, te hoge schulden en langdurige economische schade.

“Ook het prudentiële beleid speelt een belangrijke rol, en daar is veel gedaan, maar dat is op zich onvoldoende om de cyclus te temmen, hoewel sommigen daar anders over denken. De financiële cycli zijn te krachtig.”

Uw advies aan centrale banken luidt dus: “Verhoog zo snel mogelijk de beleidsrentes”?

Claudio Borio: “Wij geven geen advies over specifieke maatreken aan specifieke landen. Onze focus ligt op de ontwikkeling van een beleidsstrategie, maar we doen drie suggesties. Eén: heb in het rentebeleid meer aandacht voor de risico’s van te laat en te langzaam handelen. Twee: er is een risico om te fel te reageren op de lage inflatie. Een lage inflatie of zelfs deflatie is niet schadelijk als positieve aanbodfactoren – zoals een toegenomen concurrentie – er aan de grondslag van liggen. Dat heeft de neiging de koopkracht te versterken en de economische groei aan te zwengelen. Centrale bankiers weten dat, maar het is moeilijk de drijvende krachten achter de inflatie te ontvlechten en de rente te verhogen als de inflatie zich dicht bij nul bevindt, gegeven de manier waarop de mandaten van de centrale banken geïnterpreteerd worden. Ze streven naar een inflatie van bijna 2 procent, zonder veel flexibiliteit. En drie: kweek geen vals gevoel van veiligheid, erop vertrouwend dat het prudentieel beleid voldoende is om voor financiële stabiliteit te zorgen, zeker als het monetair beleid heel expansief is. Het toezicht lekt omdat marktspelers zich aanpassen aan de nieuwe regels.”

Wat gebeurde er met inflatie? Ondanks de ongeziene geldcreatie is er geen spoor van inflatie te bekennen.

Claudio Borio: “Er is nooit een strikt oorzakelijk verband geweest tussen de creatie van bankreserves door de centrale banken en de eigenlijke geldcreatie via de commerciële banken. De beperkende factor in dat proces is niet de omvang van de bankreserves, maar wel de risicoappetijt en de kapitaalpositie van de banken.

“Bovendien is inflatie moeilijker te begrijpen dan eerder gedacht. We hebben wellicht de impact van de globalisering en de technologische doorbraken onderschat. De onderhandelingsmacht van arbeid is verminderd, dat is een feit. Het risico op loon-prijsspiralen zoals in de jaren zeventig is niet meer zo groot. Je kunt monetair veel gas geven, maar het is best mogelijk dat de inflatie daar nauwelijks op reageert.”

Is het globale financiële systeem er eentje zonder remmen?

Claudio Borio: “Laat ons zeggen dat de remmen niet goed werken. We kunnen de booms niet afremmen. Het elastiek wordt steeds verder uitgerekt, met een steeds hardere terugslag als gevolg. En het is niet langer voldoende dat elk land zijn huishouding op orde houdt, zoals hierboven geschetst. We hebben meer verlicht eigenbelang nodig. Landen moeten bij het uitstippelen van hun beleid meer rekening houden met de impact van dat beleid op de rest van de wereld, en hoe deze impact op zijn beurt hen beïnvloedt. Hier ligt een speciale verantwoordelijkheid voor de landen met wereldwijde reservemunten, de Verenigde Staten op kop, omdat de dollar nog altijd koning is. Ook occasionele, gecoördineerde acties in het rentebeleid en wisselkoersinterventie kunnen overwogen worden indien nodig. Deze coördinatie hebben we gezien in de crisis, maar nog niet bij crisispreventie. Je zou nog ambitieuzer kunnen zijn door overeengekomen spelregels te bedenken die tot een grotere discipline op het nationale beleidsniveau leiden. Maar dat vraagt een groter gevoel van hoogdringendheid en een grotere bereidheid tot gedeelde verantwoordelijkheid dan er op dit moment is.”

Hoelang kunnen we nog aan dit elastiek hangen? Moet de big one, de grote financiële crisis die het boord schoonveegt, nog komen?

Claudio Borio: (voorzichtig). “We bewandelen een oneffen pad en de weg wordt smaller en smaller. De manoeuvreerruimte van het monetaire en fiscale beleid neemt af. De schulden blijven stijgen, er zijn risico’s op instabiliteit. Wat kunnen we nog doen wanneer de volgende recessie uitbreekt? We moeten een beleid voeren om uit deze val te geraken. Maar het is zoals de verloren gelopen toerist die de weg vraag en als antwoord krijgt: “Wel, ik zou niet van hier vertrekken.”