Protectionisme tegen overnames: Nederland houdt de barbaren aan de poort

De Europese Unie zou in september een voorstel op tafel leggen om eigen strategische sectoren beter te beschermen tegen Chinese overnames, meldt het Financieel Dagblad.

Europa surft mee op een tendens, die zich in heel wat andere landen in gang zetten. Na de overnamepogingen op AkzoNobel, Unilever en PostNL, werkt de Nederlandse politiek aan nog stevigere beschermingsconstructies voor haar topondernemingen. Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk gaan ook die weg op. Het dubbele stemrecht voor trouwe aandeelhouders in Belgische ondernemingen lijkt dus een gepast antwoord.

Deze maand gooide het Amerikaanse PPG met spijt de handdoek in de ring voor de overname van AkzoNobel. Door zijn betonharde beschermingsconstructie maken vijandige overnemers geen kans bij de Nederlandse verffabrikant. De overnamestrijd voedt bij onze noorderburen het politieke debat over nieuwe constructies tegen vijandige overnames van beursgenoteerde bedrijven.

Jean-Pierre Blumberg is ervaringsdeskundige als covoorzitter van het internationale fusie- en overnamedepartement van het advocatenkantoor Linklaters. “Nederland heeft al het meest uitgebreide en gesofisticeerde juridische instrumentarium in Europa om eigen ondernemingen te beschermen tegen overnames”, duidt hij (zie kader Arsenaal tegen overnames). “Het land is van oudsher wel een handelsnatie, die openstaat voor de wereld, maar het beschermt zijn topondernemingen. Het is een protectionistische economie. Met nieuwe beschermingsmaatregelen worden Nederlandse ondernemingen nu zeker niet over te nemen bolwerken.”

Verhoogde bescherming

Nederland werd de voorbije maanden niet alleen opgeschrikt door het bod op AkzoNobel, maar ook door de poging van 3G Capital/Kraft Heinz om Unilever over te nemen. De liberale minister van Economische Zaken Henk Kamp was de drijvende kracht om de overname van PostNL door bpost af te blokken. Als reactie op het overnamegeweld wil de Nederlandse regering het management van een beursgenoteerd bedrijf ruim een jaar de tijd geven om een openbaar bod te overwegen. Vandaag is er een niet-verplichte overgangstermijn van een half jaar.

Kamp was eerst tegen die verhoogde bescherming. Hij vond dat Nederlandse ondernemingen het beste hun eigen beschermingsconstructies uitwerken. Maar onder druk van topbedrijfsleiders, zoals Jan Hommen (Ahold-commissaris), oud-Shell-topman Jeroen van der Veen en de werkgeversorganisatie VNO-NCW, ging hij overstag.

Niet iedereen is gelukkig met het overheidsingrijpen om te voorkomen dat ‘sleutelbedrijven’ in vreemde handen komen. ING-topman Ralph Hamers waarschuwt bijvoorbeeld voor een ‘Fort Nederland’. Ook de beleggersverenigingen kantten zich tegen beschermingsconstructies, die kunnen leiden tot de gevreesde ‘Dutch discount’ – de onderwaardering van beursbedrijven. De Nederlandse Vereniging van Effectenbezitters (VEB) heeft een resem regels voor corporategovernance uitgevaardigd tegen dat soort beschermingsconstructies.

“Dat is echter soft law, die niet verplicht is en meestal niet wordt toegepast”, weet Blumberg. “De dertiende Europese vennootschapsrichtlijn van 2004, die de juridische procedures bij overnames regelt, wil een strakker regime opleggen. Maar de lidstaten zijn niet verplicht de richtlijn toe te passen. Nederland koos voor zo’n opt out, België niet. Nu wil Nederland de overnameregeling blijkbaar verstevigen. Ik vraag me af of de Europese Unie dat zal toelaten. Dat blokkeert nog sterker het vrije verkeer van kapitaal tussen de lidstaten, zonder dat nationale strategische belangen in het geding zijn.”

Karel Lannoo, directeur van de denktank Centre for European Policy Studies (CEPS): “Niet alleen Nederland, maar ook Zweden en Denemarken kozen ervoor de overnamerichtlijn niet integraal toe te passen. In Zweden bestaan bijvoorbeeld preferente aandelen met tien keer meer stemrecht dan gewone effecten.”

De kritiek als zou dat de groei en de financiering van de ondernemingen beperken, gaat voor Zweden alvast niet op. Het is een land met evenveel inwoners als België en telt toch wereldbedrijven als AstraZeneca, Alfa Laval, Atlas Copco, Scania, Electrolux, Ericsson en H&M. Lannoo: “De bescherming tegen vijandige overnames staat dus los van de economische performantie. Ook Frankrijk heeft trouwens maatregelen om overnames te belemmeren, zoals een dubbel stemrecht voor trouwe aandeelhouders.”

Meervoudig stemrecht

Minister van Justitie Koen Geens (CD&V) wil in de brede hervorming van het vennootschapsrecht ook zo’n stelsel creëren. Aandeelhouders van beursgenoteerde bedrijven zouden er al na twee jaar over een meervoudig stemrecht kunnen beschikken, als een bijzondere aandeelhoudersvergadering tenminste de statuten aanpast. “Een familie zou na een beursgang met een beperkt pakket aandelen de strategie kunnen bepalen”, aldus Blumberg. “Nu laten veel ondernemende families de beurs links liggen als financieringsbron omdat ze bevreesd zijn de touwtjes uit handen te moeten geven.”

Eind mei presenteerde Geens zijn plannen aan het Verbond van Belgische Ondernemingen. Gedelegeerd bestuurder Pieter Timmermans: “De maatregel biedt een betere bescherming van ondernemingen en een sterkere verankering voor de oprichters van genoteerde vennootschappen. Zeker in de eerste fase van groei is dat goed. We moeten wel leven met de realiteit dat België nu eenmaal een klein land is en het kapitaal schaars. Als een buitenlandse overname noodzakelijk is om te groeien, moet je die juridisch niet extreem bemoeilijken.”

Luc Bertrand schaart zich achter Geens’ plannen. “We zijn ongeveer het enige land van Europa dat familiale aandeelhouders, die het bedrijf verankeren, niet beloont”, redeneert de voorzitter van de raad van bestuur van Ackermans & van Haaren. “Het zuivere one share, one vote is geen goed idee. Meervoudig stemrecht voor trouwe aandeelhouders van beursgenoteerde bedrijven is gerechtvaardigd, omdat dat de onderneming toelaat extern kapitaal te zoeken en toch een langetermijnstrategie te voeren. Anders dreigen familiale beursgenoteerde bedrijven die hun groeistrategie financieren via de beurs, geconfronteerd te worden met een hedgefonds dat in drie maanden zijn winst pakt door de beste onderdelen apart te verkopen.”

Paul De Grauwe, professor aan de London School of Economics, gaat niet volledig akkoord. “Short-termisme is een probleem,” geeft hij toe, “maar dat los je niet op door aan bepaalde aandeelhouders meer macht te geven dan aan andere. Als het bestuur te zwaar kan wegen op het bedrijf, kan het niet afgestraft worden bij foute beslissingen. Slecht management moet naar huis kunnen worden gestuurd. Dit soort verankeringstechnieken is niet in het belang van het land, noch van de consument, wel van de elite van bestuurders.”

“Slecht management wordt afgestraft door investeerders die hun aandelen verkopen en bijgevolg een dalende beurskoers”, repliceert Bertrand. “Dat houdt het bestuur vanzelf scherp. Ik ga volledig akkoord met de academische analyse van professor De Grauwe. Als iedereen dezelfde regels volgt, is er geen probleem en heeft hij gelijk. Maar het toch wel efficiënte bpost mocht PostNL niet overnemen, net zo min als Delhaize tien jaar geleden Ahold kon kopen. En de Franse overheid hield de overname van LU door het Belgische General Biscuits tegen. Als alleen België volledig open blijft en de eerste leerling van de klas wil zijn, zullen onze bedrijven een versnelde groei niet kunnen herfinancieren omdat zij dan – na verwatering van het aandelenpakket – worden overgenomen door de beter beschermde bedrijven van de andere landen.”

Zelf doet Ackermans & van Haaren ook een beroep op het Nederlandse instrumentarium. De stichting Het Torentje, dat onrechtstreeks een derde van AvH controleert, houdt de onderneming in familiale handen. De aandelen kunnen zo worden overgedragen aan de familie, maar het stemrecht blijft verankerd in de stichting onder controle van het management. Bertrand: “We hebben de voorbije jaren bewezen dat dit geen hindernis is om waarde te creëren. Integendeel: het liet niet-familiale aandeelhouders toe mee de vruchten te plukken en het management waarde te creëren. De beurskoers van AvH vermenigvuldigde sinds begin deze eeuw met drie.”

Econoom Jef Vuchelen (VUB) nuanceert de stelling van zijn collega De Grauwe. “Het blokkeren van een overname kan een rem zijn op de ontwikkeling van bedrijven”, geeft hij toe. “Het is een beloning van luie managers. Waarom zou je nog beleggen in een bedrijf als een van de aandeelhouders zijn overnames kan afblokken? Tot daar de theorie. In de praktijk zien we dat ons land overnames toelaat door bedrijven van Frankrijk en Nederland, waar acquisities kunnen worden geblokkeerd. België was heiliger dan de paus in de verdediging van het vrij kapitaalverkeer, maar de zetel van alle grote bedrijven is intussen naar het buitenland verhuisd. Fortis en ING snoeien in hun Belgische personeel en ons spaargeld vloeit naar Frankrijk en Nederland. In afwachting dat de Europese Unie maatregelen neemt om een gelijk speelveld te creëren voor overnames, lijkt de bescherming van het nationale karakter van ondernemingen dus gerechtvaardigd.”

Protectionisme voor de veiligheid

Ondertussen gaan Nederland en Frankrijk nog een stap verder dan de louter vennootschapsrechtelijke bescherming. Het rapport Vitale vennootschappen in veilige handen in opdracht van de Nationaal Coördinator Terrorismebestrijding en Veiligheid (het Nederlandse OCAD) pleit ervoor dat de overheid overnames van “bedrijven van vitaal belang” kan blokkeren.

Drie jaar geleden decreteerde de Franse minister van Economie Arnaud Montebourg dat zijn kabinet voortaan een fiat moet geven bij overnames in strategische sectoren, zoals energie, water, transport, gezondheid. Dat vetorecht bestond al voor wapen- en elektronicaproducenten. De reden? “Economisch patriottisme”, argumenteerde de minister.

Ook de Britse premier Theresa May wil dat de overheid zich buigt over elke deal die gaat over meer dan 25 procent van een bedrijf “dat kritiek is voor de nationale infrastructuur”, verwijzend naar de overnamepoging van de farmaproducent Astra door de Amerikaanse branchegenoot Pfizer. “May probeert daarmee te surfen op de nationalistische onderstroom van het UKIP-electoraat”, fulmineert De Grauwe. “Nationale trots is geen goed referentiepunt voor economisch beleid. Het is altijd wel iets. In 1967 waarschuwde Jean-Jacques Servan-Schreiber in zijn bestseller Le Défi américain dat Europa de economische oorlog tegen de Verenigde Staten zou verliezen. Volgens zijn tweede succesboek zouden de Japanners dan weer de wereldorde bepalen. En nu zijn het Chinese raiders die onze strategische bedrijven inpikken. Economie is geen rozengeur en maneschijn. De politiek moet geen eigenaar zijn van strategische bedrijven. Ze kan beter een regelgeving maken om die bedrijven te sturen, zodat de belangen van het land en de consument gewaarborgd blijven.”

De belemmering van overnames door niet-Europese ondernemingen kan eventueel worden gerechtvaardigd als er geen wederkerigheid is, meent Karel Lannoo. “Het Chinese staatsbedrijf Cosco nam de aandelen over van de haven van Pirraeus. Ik betwijfel of een Europees bedrijf de haven van Sjanghai kan verwerven. Die Chinese staatsbedrijven gedragen zich vrij specifiek, zoals bleek bij de moeilijkheden rond Fortis. De Chinese aandeelhouder Ping An klopte eerst aan bij de Belgische staat voor een schadevergoeding na het Fortis-debacle en schakelde later de Chinese diplomatie in om die te verkrijgen voor de internationale handelsrechtbank. Het is dus normaal dat er maatregelen worden genomen tegen de eenzijdige verovering van strategische sectoren door Chinese holdings. Voor de rest moet de blokkering van overnames tussen Europese bedrijven een zaak zijn van vennootschapsrecht, waar nationale overheden zich het beste zo weinig mogelijk mee bezighouden.”

Ook Jef Vuchelen maakt dat onderscheid. “In de eengemaakte Belgische economie zou het belachelijk zijn als Limburgers geen Antwerps energiebedrijf zouden mogen overnemen”, verdedigt hij. “In de Europese Unie zou er evenmin een belemmering mogen zijn van investeringen in al dan niet strategische bedrijven. Maar de overnamepolitiek van de Chinezen is een andere situatie. Die heeft niets te maken met economie, maar met een politieke strategie. Een blokkeringsmogelijkheid van strategische bedrijven is dan te verdedigen. Het is dan de kwestie om een strategisch bedrijf te definiëren. Is Côte d’Or strategisch? Neen, maar Frankrijk blokkeerde wel ooit de overname van een yoghurtproducent. Proximus? Waarschijnlijk wel, maar Telenet is dan weer wel in buitenlandse handen.”

Blumberg heeft bijvoorbeeld begrip voor de kritische reactie toen State Grid Corporation of China een belangrijke participatie in Eandis wilde nemen. Hij verwijst daarbij naar de overname van Kuka, die aan de oorsprong ligt van de Europese denkoefening van maatregelen tegen Chinese overnames. “Alle grote Chinese bedrijven hebben banden met de overheid en kunnen meer cash inzetten bij een overname dan privé-investeerders”, klinkt het. “Dat is valse concurrentie. Toen de Chinese Midea Group de meerderheid nam in de Duitse roboticaproducent Kuka AG, moest de Duitse overheid vorig jaar vaststellen dat ze geen instrumenten had om een overname te vermijden. Ook zij denkt aan maatregelen om dat voortaan te voorkomen. In heel Europa gaan stemmen op om dat te doen. Een Chinese overnamerally is geen gevolg van, maar het tegendeel van de vrije markt.”