Pierre Wunsch (NBB): ‘Ik verhoog de rente liever wat te veel dan te weinig’

De Europese Centrale Bank zit gekneld tussen hamer en aanbeeld. De inflatie dreigt uit de hand te lopen op een ogenblik dat er een recessie voor de deur staat. “Ik verwacht een milde recessie. In dat scenario moeten we de beleidsrentes wellicht tot boven 3 procent tillen. Onderschat onze bereidheid niet om de inflatie onder controle te krijgen”, zegt Pierre Wunsch, die als gouverneur van de Nationale Bank in de bestuursraad van de ECB zit.

Amper bekomen van de coronacrisis wordt de Belgische economie bestookt met een zware energiecrisis. Je zou voor minder een zware recessie verwachten, maar toch lijkt de schade beperkt te blijven. “We mogen niet te negatief zijn”, zegt Pierre Wunsch. “De weerbaarheid van onze economie en onze arbeidsmarkt is de jongste jaren verrassend sterk. Ik heb ook de indruk dat die weerbaarheid structureel is. En zelfs als het komt tot een zwaardere recessie, zal de sociale kostprijs lager zijn dan na de oliecrisis in de jaren zeventig en tachtig, toen er honderdduizenden banen verloren gingen.”

Waaraan hebben we die weerbaarheid te danken?

PIERRE WUNSCH. “Het helpt dat de economie vandaag ongeveer half zo energie-intensief is als in de jaren zeventig. Maar we hebben toen ook grote fouten gemaakt. De reële lonen bleven stijgen met 2 tot 3 procent op een ogenblik dat de productiviteit achteruitging. De brutowinstmarge van de bedrijven verschrompelde tot het bijzonder lage niveau van bijna 10 procent, tegenover 44 procent in 2021. De bedrijven hebben toen tien jaar lang moeten herstructureren. Daar hebben we twintig jaar lang een hoge sociale kostprijs voor betaald via een hoge werkloosheid. De huidige weerbaarheid van onze economie danken we aan de beleidsvergissing van de jaren zeventig, die gevolgd werd door twintig jaar van loonmatiging. Nu zijn we op een evenwicht beland, met een normale situatie van een zekere krapte op de arbeidsmarkt. Hopelijk heeft dat ook een impact op de verdeling van de koek, want de jongste veertig jaar ging de brutomarge van de ondernemingen, na de forse daling tijdens de oliecrisis, in stijgende lijn. Dat kon niet blijven duren.”

Dreigen we de fouten van de jaren zeventig te herhalen? Loopt de loonkostenhandicap opnieuw te hoog op, of hebben de bedrijven voldoende marge om de schok op te vangen?

WUNSCH. “In juni waren onze vooruitzichten nog te optimistisch. We dachten dat de winstmarges van de bedrijven voldoende hoog waren om een beperkte stijging van de loonhandicap op te vangen. Mea culpa. Nu ben ik van mening dat onze concurrentiekracht structureel aangetast wordt. Volgens cijfers van de Centrale Raad voor het Bedrijfsleven en op basis van de jongste prognoses zou de handicap 5,7 procent bedragen in 2024. Het kan nog meer worden, omdat we de lonen blijven indexeren. We kunnen daarom een debat over de automatische indexering van de lonen niet meer vermijden. We kampen door de hogere invoerprijzen, vooral van energie, met een verarming van 2 tot 3 procent van het bruto binnenlands product (bbp). De ondernemingen kunnen die factuur niet alleen betalen. Veel mensen verdienen genoeg en worden overgecompenseerd door de indexering. Ze hebben dus de capaciteit om een deel van de schok op te vangen. Ze hebben ook veel gespaard in de crisis en hebben soms zonnepanelen op het dak waarvoor ze subsidies gekregen hebben. De cruciale vraag is hoe we de factuur van de energieschok kunnen verdelen tussen de ondernemingen en de gezinnen op een billijke en houdbare manier.”

Is de toepassing van de loonwet niet voldoende om de concurrentiekracht te herstellen?

WUNSCH. “Ik denk het niet. Bij een loonkostenhandicap van 6 procent kan het tien jaar duren vooraleer we op die manier de handicap wegwerken. De combinatie van de loonwet aan de ene kant en het behoud van de automatische indexering aan de andere kant bewaakt onze concurrentiekracht in een omgeving van lage inflatie. Maar in een omgeving van hoge inflatie lukt dat niet meer. Ik besef dat de automatische indexering een taboe is. Het is een vlag waarachter de werknemers zich scharen. Maar alle sociale partners beseffen dat er iets moet gebeuren. We moeten terugkeren naar de logica van de gezondheidsindex. De verarming door de stijging van de olieprijzen hebben we ooit verdeeld door de motorbrandstoffen uit de index te halen. De gas- en elektriciteitsprijzen bleven toen in de index omdat hier geen prijsschok verwacht werd. Vandaag is die schok er wel. Voor sommige bedrijven wordt de loonstijging heel moeilijk om dragen. We moeten dus met de sociale partners om de tafel zitten, want ons huidige systeem is niet voorzien op deze energieschok.”

De ECB zet de zeilen bij om de hoge inflatie te bestrijden. Voorzitter Christine Lagarde zegt dat een milde recessie wellicht niet zal volstaan om terug te keren naar prijsstabiliteit. Hoeveel werk ligt nog op de plank?

WUNSCH. “We hebben wat geloofwaardigheid verloren en onze reputatie heeft wat pluimen gelaten omdat we te traag gereageerd hebben op de inflatie. Nu zijn we aan een inhaaloperatie bezig, maar we zijn er nog lang niet. We moeten eerst stoppen met zuurstof te geven aan de inflatie. Vergeet niet dat de huidige beleidsrente (een depositorente van 1,5%, nvdr) bij een verwachte inflatie van 3 procent de komende jaren nog altijd negatief is in reële termen. We moeten de voet verder van het gaspedaal halen en minstens evolueren naar een reële beleidsrente van 0 procent. Dat betekent dat we de beleidsrente minstens tot 3 procent moeten verhogen. Zal dat genoeg zijn? Ik weet het niet. Blijft de recessie mild, dan zal een beleidsrente van 3 procent wellicht niet volstaan om de inflatie onder controle te krijgen. In dat geval moeten we de rente verder verhogen. We zullen dat vergadering per vergadering evalueren. Ik verwacht een milde recessie. Heel wat Europese landen voeren nog een behoorlijk expansief begrotingsbeleid. Er zijn ook de buffers van een sterke arbeidsmarkt en van de spaarreserves die tijdens de coronacrisis zijn aangelegd.”

Het wordt niet vanzelfsprekend de beleidsrente verder te verhogen terwijl de conjunctuur verzwakt. De politieke druk op de ECB neemt nu al toe om niet te streng te worden.

WUNSCH. “Je mag de bereidheid van de ECB om de inflatie onder controle te krijgen niet onderschatten. Het nastreven van prijsstabiliteit is ons mandaat. We evolueren naar een ‘whatever it takes‘-aanpak om de inflatie onder controle te krijgen. Bij de centrale banken is er een consensus om nu kordaat te handelen om te vermijden dat de prijsstijgingen uitmonden in een hardnekkig hoge inflatie. Doen we als centrale bank te weinig, dan ontsporen de inflatieverwachtingen en moeten we de rentevoeten nog veel meer verhogen, met nog meer economische schade als resultaat. Ik verhoog daarom de rente liever een beetje te veel dan een beetje te weinig. Sommigen vinden het verontrustend dat we de reële beleidsrente minder negatief maken. Ik vind het verontrustend dat sommigen dat verontrustend vinden. De kerninflatie bedraagt 5 procent in het eurogebied, in een omgeving met een nog relatief beperkte stijging van de lonen van ongeveer 4 tot 5 procent in 2022. Volgend jaar zullen de lonen sneller stijgen in het eurogebied. Elke verhoging van de inflatie zal zich steeds meer vertalen in een verhoging van de lonen. Je krijgt dan het begin van een loonprijsspiraal. We beseffen dat we voor een lastige opdracht staan. Een terugkeer naar prijsstabiliteit kan alleen als we de economie vertragen.”

De ECB is bezig met een cyclus van renteverhogingen. Wanneer wordt begonnen met de afbouw van het balanstotaal van de ECB?

WUNSCH. “We willen niet in onze eigen voet schieten met een te snelle afbouw van de balans. We moeten dat heel voorzichtig aanpakken en kijken wat de financiële markten aankunnen. Pas als de eerste stappen lukken, kunnen we meer doen. Het zijn voor een stuk ook communicerende vaten. Als we minder aan balansafbouw doen, dan moeten we de beleidsrente misschien meer verhogen, of omgekeerd. Op termijn moeten we beide doen. We moeten terugkeren naar een normale prijsvorming van de rentevoeten op de lange termijn.”

Mogen de spaarders rekenen op hogere rentevoeten bij hun commerciële bank?

WUNSCH. “Ja. De rente op de spaarrekeningen zou de verhoging van de beleidsrente moeten volgen. Als dat niet gebeurt, is er een structureel probleem of een gebrek aan concurrentie op de markt.”

De ECB zag de inflatie-opstoot lang als tijdelijk. Hoe komt het dat de ze de bal lange tijd missloeg?

WUNSCH. “Deze situatie hebben we in veertig jaar niet meegemaakt. Onze modellen voorspellen bijna per definitie een inflatie die terugkeert naar 2 procent en een herstel van de economie. Onze modellen zijn dus te optimistisch. De inflatie is al een jaar hoger dan voorzien. Je kan die inflatie nog als het gevolg zien van tijdelijke aanbodschokken, maar ze kan ook het begin zijn van een nieuw regime van een structureel hogere inflatie, als gevolg van structureel hogere energieprijzen, de klimaatverandering en de deglobalisering. Mogelijk is de lange periode met een zeer lage inflatie voorbij. Veel is afhankelijk van de energieprijzen. De kans is groot dat de aardgasprijzen de volgende drie tot vier jaar hoog blijven. Bovendien komt 9 procent van ons aardgas nog altijd uit Rusland. Zonder die 9 procent staat ons een nieuwe prijsschok te wachten. De prijs van ruim 300 euro per megawattuur eind augustus was te wijten aan de verplichting de voorraden aan te vullen. Een prijs van 120 à 130 euro per megawattuur is wellicht het nieuwe normaal.”

In het verleden moest de ECB een bijzonder expansief beleid voeren om de inflatie te verhogen richting 2 procent. Nu moet u een recessie toestaan om de inflatie te verlagen naar 2 procent. Is het een optie de inflatiedoelstellingen aan te passen en bijvoorbeeld te streven naar 3 procent?

WUNSCH. “Neen. Als we daarmee beginnen, hebben we de zaak niet meer onder controle. Maar de ambitie altijd te mikken op een inflatie van precies 2 procent moeten we misschien afzwakken, zeker gegeven de povere kwaliteit van onze prognoses. Als onze projecties een inflatie van 2,3 procent voorspellen in 2024, dan ben ik daar tevreden mee. We zullen dan blijven streven naar een inflatie van 2 procent, maar dan zonder te veel munitie te gebruiken.”

Het krappere geldbeleid kan kwetsbare eurolanden, zoals Italië, in de problemen brengen. Hoe groot is het risico op oplopende renteverschillen en fragmentatie in het eurogebied?

WUNSCH. “De euroconstructie is niet perfect, maar we hebben altijd oplossingen gevonden in crisistijd. We zullen de volgende kwartalen moeilijke momenten beleven, maar we zullen opnieuw oplossingen vinden. De beleidsmakers, ook in Italië, beseffen dat ze voorzichtig en verstandig te werk moeten gaan. En misschien heeft een aantal landen wat druk van de financiële markten nodig om de overheidsfinanciën te verbeteren. Vaak beweegt op budgettair gebied niet veel tenzij de rentevoeten fors stijgen.”

Hoe evalueert u het Belgische begrotingsbeleid?

WUNSCH. “Het structurele begrotingstekort van 5 procent is niet houdbaar. We moeten zo snel mogelijk naar een begrotingstekort van 3 procent om de schuldgraad te stabiliseren en wat buffers aan te leggen. De geplande inspanning van 0,2 procent in 2023 is niet genoeg. De Hoge Raad van Financiën beveelt 0,6 procent aan. Het is belangrijk dat we aan de markten het signaal geven dat we een behoorlijke inspanning kunnen leveren om het begrotingstekort te verlagen. In de meeste eurolanden houden de overheden de voet budgettair nog te veel op het gaspedaal. Dat is problematisch, want dat giet olie op het inflatievuur, wat ons verplicht de beleidsrente verder te verhogen.”

Het recente wedervaren in het Verenigd Koninkrijk toont aan dat de druk van financiële markten heel snel kan toenemen.

WUNSCH. “Wat in het Verenigd Koninkrijk gebeurd is, is een positieve zaak voor de centrale banken. Er is een duidelijk signaal gegeven dat er een marktreactie komt als de regering een budgettair onbezonnen beleid aankondigt. Er is ook het signaal gegeven dat de centrale bank wat tijd zal kopen, maar ook niet meer dan dat. Ik vind dat een schitterende boodschap voor Europa. In een aantal landen, waaronder België, zijn de begrotingstekorten niet houdbaar. De centrale bank kan hoogstens wat tijd kopen, maar ons mandaat is duidelijk. Wij moeten op de eerste plaats zorgen voor prijsstabiliteit. Tegelijk heeft de ECB een instrument (het Transmission Protection Instrument, nvdr) gemaakt om tussenbeide te komen als de financiële markten té fors reageren. Maar als de rentestijging fair is en te wijten is aan een structureel begrotingsprobleem, dan moet dat probleem bij de wortels worden aangepakt.”