Pierre Wunsch: ‘De ECB heeft haar inflatiedoel bereikt. Dat moet je durven zeggen.’

‘Ik voel me niet helemaal goed bij het beleid van de Europese Centrale Bank. Het is niet langer nodig het meest ondersteunende beleid ooit aan te houden’, zegt Pierre Wunsch, die als gouverneur van de Nationale Bank van België in de raad van bestuur van de ECB zit.

De inflatie heeft ook in Europa een onverwacht snedige comeback gemaakt. Toch blijft de Europese Centrale Bank (ECB) van voorzitter Christine Lagarde opvallend rustig bij prijsstijgingen die in november opliepen tot 4,9 procent in het eurogebied. Het opkoopprogramma van obligaties wordt slechts heel geleidelijk afgebouwd en de beleidsrente blijft hoogstwaarschijnlijk nog tot 2023 negatief, besloot de ECB op de beleidsvergadering van 16 december. De ECB verwacht dat de inflatie in 2023 en 2024 opnieuw daalt tot 1,8 procent. Dat is minder dan de 2 procent inflatie die ze nastreeft, en dus houdt ze de voet stevig op het monetaire gaspedaal.

In de raad van bestuur neemt de onvrede over dat beleid toe. Pierre Wunsch ontpopte zich de voorbije maanden tot een van de bestuursleden die pleiten voor een minder soepel geldbeleid. Wunsch was als gevolg van een beurtrol voor kleine landen niet stemgerechtigd tijdens de beleidsvergadering van 16 december, maar behield zijn spreekrecht en invloed aan tafel. “Ik ben in de raad van bestuur lang niet de enige met reservaties over de beslissingen die de ECB in december nam”, zegt Pierre Wunsch.

Waarom moet de ECB sneller de voet van het gaspedaal halen?

PIERRE WUNSCH. “In de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en in verschillende landen rond het eurogebied zeggen de centrale banken dat er een groot inflatieprobleem is. Die boodschap hoor je niet in Frankfurt en daar heb ik moeite mee. Het is toch niet zo moeilijk te zeggen dat de ECB haar inflatiedoelstelling van 2 procent bereikt heeft op basis van de inflatieverwachtingen voor 2022, 2023 en 2024. In 2023 en 2024 verwacht de ECB een inflatie van 1,8 procent. Tel daar de hogere kosten voor huiseigenaars bij op, en je zit aan 2 procent. Houd er ook rekening mee dat dat cijfer kan schommelen. Onze inflatievoorspelling voor dit jaar zat er maar liefst 1,5 procentpunt naast. Ik durf niet te zeggen dat we de inflatie voor dit jaar tot op 0,2 procentpunt nauwkeurig kunnen inschatten. De werkloosheid blijft dalen en tegen 2024 draait de economie van het eurogebied boven haar potentieel.

“Toch zegt de ECB dat een inflatie van 1,8 procent in 2024 betekent dat we onze inflatiedoelstelling nog niet hebben bereikt, en dat we het beleid van geldverruiming en negatieve rente moeten voortzetten. Achter die boodschap sta ik niet meer. Bij een verwachte inflatie van 1,8 procent blijven we full monty gaan, maar bij een inflatie van 2,1 procent zouden we plots stoppen met een expansief beleid? Dat kan niet. Het beleid moet op een gegeven moment in verhouding staan tot wat nodig is. Als de inflatie dicht bij 0 procent kampeert en als er deflatie dreigt, moeten we fors ingrijpen. Maar niet als de inflatie 1,8 procent bedraagt na twee jaar van een inflatie van meer dan 2 procent. Ik zou me kunnen vinden in deze boodschap van de ECB: ‘We zitten heel dicht bij onze doelstelling. Daarom vervangen we heel rustig het heel ondersteunende geldbeleid voor een minder ondersteunend beleid.’ Het beleid blijft ondersteunend. De reële rentevoeten blijven nog minstens twee jaar negatief.”

Voorstanders van een aanhoudend soepel geldbeleid wijzen erop dat de hoge inflatie vooral het gevolg is van een aanbodschok. Centrale banken kunnen dat niet oplossen. Door de vraag af te koelen met een krapper geldbeleid organiseren de centrale banken straks misschien een recessie?

WUNSCH. “Daarom ga ik akkoord met een aanhoudend ondersteunend beleid, maar niet meer met het historisch meest ondersteunende beleid ooit. Als we dicht bij onze doelstelling zijn, mag het beleid een beetje minder ondersteunend zijn. Dat moeten we duidelijker zeggen. Ik begrijp dat sommige bestuursleden nog even de kat uit de boom willen kijken om een wanordelijke exit uit het expansieve beleid te vermijden, maar we zijn bang om te zeggen dan we onze inflatiedoelstelling hebben behaald. Op een gegeven ogenblik begrijpt niemand nog of we met de exit uit het soepele geldbeleid bezig zijn, of dat we extra ondersteunende maatregelen nemen. Begrijpen de financiële markten ons nog? Ikzelf ben niet zeker dat ik onze forward guidance (toelichting over de voornemens voor het toekomstige monetaire beleid, nvdr) nog goed kan uitleggen.”

Als deze situatie aansleept, kan er dan een diepere breuk ontstaan in de raad van bestuur van de ECB?

WUNSCH. “Tijdens de pandemie was er een grote consensus om een heel ondersteunend beleid te voeren. Door deze inflatieschok zijn we in een andere wereld beland. De energieprijzen zijn heel volatiel en we mogen hopen dat die hogere prijzen zich ook zullen vertalen in hogere lonen.

“Stel dat we na deze energieschok terugkeren naar een inflatie van 1,5 procent, ondanks een aanhoudend ultrasoepel geldbeleid. Dat zou aantonen dat ons monetaire beleid weinig impact heeft op de inflatie. Dan stelt zich de vraag waar we mee bezig zijn als we voor 500 miljard euro obligaties moeten opkopen om de inflatie te verhogen met 5 basispunten. Een heel soepel beleid heeft schadelijke neveneffecten, onder meer op de financiële stabiliteit. We moeten op een bepaald moment kijken of we niet overdrijven met ons ondersteunende beleid. Doorgaan met het huidige beleid is problematisch voor mij.”

Is de pas opgefriste strategie om te streven naar een inflatie van 2 procent nog de juiste?

WUNSCH. “Die strategie is een concretisering van het beleid dat werd gevoerd onder voorzitter Mario Draghi en biedt een antwoord op het deflatiegevaar. Waar we minder over gediscussieerd hebben, is hoelang het beleid heel soepel kan blijven zonder de financiële stabiliteit in het gedrang te brengen, zeker in de huidige omgeving, waarin het monetaire beleid er minder in slaagt de inflatie te sturen.”

Wat doet de ECB als de inflatie opnieuw zou dalen richting 1,5 procent? De lagere inflatie aanvaarden? Of toch mordicus een inflatie van 2 procent najagen?

WUNSCH. “Dat is een moeilijke discussie omdat de communicatie van de centrale bank heel belangrijk is en, toch minstens in theorie, een impact heeft op de inflatie. We kunnen niet zeggen: ‘We gaan alles doen om 2 procent te bereiken, whatever it takes, maar we weten niet of het zal lukken.’ Je moet erin geloven dat je 2 procent zal bereiken. Dat beperkt onvermijdelijk de mogelijkheid om een open debat te voeren over de vraag ‘lukt dat wel?’ Dat is een structureel probleem geworden, want we kunnen steeds minder een open discussie voeren over andere scenario’s en beleidskeuzes. Ik vind het tijd om die discussie te voeren.”

Kan de ECB nog een minder soepel beleid voeren? Of is ze verplicht de rentevoeten laag te houden, zo niet ontsporen de overheidsfinanciën van heel wat eurolanden?

WUNSCH. “Het is een aandachtspunt, maar dat is normaal. We komen uit de eurocrisis, waarin de ECB een grote rol heeft gespeeld om ze onder controle te krijgen. Maar we flirten met de limieten van ons mandaat. Als we heel dicht bij onze doelstelling van prijsstabiliteit zijn, kunnen we ons niet meer veroorloven een sterk ondersteunend beleid te voeren om bijvoorbeeld de overheden een dienst te bewijzen. Het goedkoop financieren van de overheden hoort niet bij ons mandaat. Integendeel, we mogen de overheden niet rechtstreeks financieren. Er is uiteraard een grijze zone. We kunnen ingrijpen als de renteverschillen binnen het eurogebied te fel stijgen en ons monetaire beleid geen tractie meer heeft in sommige eurolanden, zoals tijdens de eurocrisis. Maar de lijn tussen een terechte interventie en de limieten van ons mandaat is flinterdun.”

Als de energieprijzen fel stijgen, is België traditioneel een van de inflatiekampioenen van Europa. In welke mate tast dat de competitiviteit van onze ondernemingen aan?

WUNSCH. “De inflatie zal zich in België via de automatische loonindexering sneller vertalen in hogere loonkosten dan in de buurlanden. De loonkosten stijgen in België in 2022 bijna drie keer zo snel als in de buurlanden: 4,2 tegenover 1,6 procent. We denken dat de lonen ook in Duitsland, Nederland en Frankrijk zullen stijgen in 2023 en 2024. Tegelijk zal bij ons de inflatie sneller afkoelen zodra de energieprijzen dalen. Dat maakt dat het verlies aan concurrentiekracht in principe tijdelijk is. Dat is dus geen groot probleem, op voorwaarde dat de wet van 1996 wordt toegepast, die de loonkosten in lijn houdt met de loonkosten in de buurlanden. Een zorgwekkende complicatie is echter dat onze concurrentiekracht onder druk staat op een ogenblik dat onze industrie een vrij grote energieschok te verwerken krijgt. De bedrijven krijgen een dubbele tik van hogere loonkosten en hogere energiekosten. De ondernemingen hebben in het algemeen hun winstmarges kunnen herstellen in 2021. Er is dus een buffer om stijgende kosten op te vangen, maar de concurrentiekracht is zeker een aandachtspunt de volgende jaren.”

Een ander oud Belgisch zeer zijn de zwakke overheidsfinanciën. Ook hier kampen we met het grootste begrotingstekort in Europa.

WUNSCH. “Gaan we failliet over vijf jaar? Absoluut niet, en zeker niet met de huidige lage rentevoeten. Maar als we niets of weinig doen, dan loopt het tekort bij de volgende crisis op van 4 naar 6 à 7 procent. In dat scenario verlies je onder druk van de financiële markten de regie over de timing van het begrotingsbeleid. Dan zullen we moeten saneren tijdens een crisis, op het minst wenselijke moment. Ik beveel een klassiek keynesiaans begrotingsbeleid aan. Bouw buffers op in goede tijden, en geef meer uit in slechte tijden.”

Mag je extra begrotings- tekorten maken om overheidsinvesteringen te financieren?

WUNSCH. “De houdbaarheid van de overheidsfinanciën hebben op de keper beschouwd weinig te maken met de kwaliteit van de overheidsuitgaven. Het is belangrijk dat we de juiste keuzes maken in de uitgaven, maar op het einde van de rit maakt dat niet veel uit, tenzij je denkt dat die uitgaven een enorm gunstige impact hebben op de economische groei. Die gok wil ik niet nemen. De klimaatinvesteringen moeten een negatieve schok opvangen en zullen dus geen positieve impact hebben op de productiviteit. Ja, we moeten de overheidsinvesteringen verhogen, maar dat is geen excuus om de houdbaarheid van de overheidsfinanciën te verwaarlozen. Het is bijzonder moeilijk geworden om prioriteiten af te bakenen. Kunnen onze westerse democratieën nog problemen op middellange termijn het hoofd bieden, zoals de klimaatverandering, de vergrijzing en de gezondmaking van de overheidsfinanciën, in een tijd waarin de mensen prompt reageren op sociale media en zich over alles boos maken? Dat verontrust mij. Ik heb veel sympathie voor de politici die die spreidstand moeten maken. Kunnen we nog op termijn de bakens verzetten, zonder te grijpen naar nepoplossingen, zoals het printen van geld? We leven in een complexe maatschappij met een politiek versnipperd landschap, maar andere landen zoals Nederland, Denemarken en Duitsland slagen er beter in om antwoorden te formuleren. In Nederland is er nog een consensus te vinden. Bij ons is het heel moeilijk om een debat te organiseren op basis van een objectieve analyse, omdat iedereen meent dat de gemaakte analyses niet neutraal zijn.”

De economie boekte in 2021 een opvallend herstel, met verrassend weinig faillissementen. Hoe komt dat?

WUNSCH. “De overheden hebben heel adequaat gereageerd op de crisis. Een economie die wordt getroffen door een externe schok, herstelt ook veel sneller dan een economie die door interne onevenwichten in het slop is geraakt.”

In de vooruitzichten voor 2022 verwacht u na een moeilijke start een aantrekkend herstel. Wordt het risico van omikron daarbij onderschat?

WUNSCH. “De vrij strenge lockdown in Nederland hadden we niet verwacht. Maar de weerbaarheid van de economie tegen covid-19 is golf na golf gestegen. We zijn in staat de economie op een vrij hoog toerental te houden, ondanks een zeker niveau van lockdown. Als we moeten teruggrijpen naar een zwaardere lockdown, zal dat een grotere impact hebben op de economie en moeten we onze groeiprognoses aanpassen. Maar de impact zal eerder op korte termijn dan op middellange termijn zijn.”

Betekent de coronacrisis een breuk met het verleden, in die zin dat de periode van lage groei en lage inflatie definitief voorbij is, en dat er een periode met een structurele hogere inflatie begonnen is?

WUNSCH. “Dat is een mogelijke interpretatie. Toch denk ik dat de crisis eerder onderliggende structurele veranderingen sneller aan de oppervlakte heeft gebracht. De hogere inflatie heeft weinig te maken met het monetaire beleid of met structurele veranderingen in de economie, maar is te wijten aan de stijging van de energieprijzen, de flessenhalzen in de aanvoerketens en de sterke vraag. Toch hebben we de indruk dat de inflatie, na de piek, op een hoger niveau zal stabiliseren, als gevolg van structureel hogere energieprijzen en een daling van de wereldhandel in goederen. We zijn ook te ver gegaan in het just-in-time maken van de aanvoerketens. Het aanleggen van wat buffers maakt onze aanvoerketens weerbaarder, maar ook duurder. Er spelen ook demografische factoren. Op een bepaald ogenblik kan de spaarquote dalen.”

Ook de beroepsbevolking daalt straks. België kampt al met een structurele krapte op de arbeidsmarkt.

WUNSCH. “Voor de ondernemingen is dat een grote uitdaging, maar voor de werknemers is dat een positief verhaal. Mijn generatie moest knokken om een fel begeerde baan bij de overheid te bemachtigen. De jongere generatie leeft in een totaal andere wereld. Het is niet gemakkelijker geworden. Mijn kinderen zijn 24 en 22 jaar. Ze hebben meer keuzemogelijkheden, maar misschien daarom stellen ze zich ook veel meer vragen over de toekomst. Onze uitdaging was zo snel mogelijk een baan vinden om niet in het ouderlijk huis te moeten blijven. De kwaliteit van onze eerste job deed er weinig toe. Nu zie ik een generatie die veel existentiële vragen stelt.”

Dreigen we in België de fouten van de jaren zeventig te herhalen, door de economie te ondersteunen ten koste van onze concurrentiepositie en de gezondheid van de overheidsfinanciën?

WUNSCH. “Dat durf ik nog niet te zeggen, maar dat risico kun je niet uitsluiten. We zien nog geen loon-prijsspiraal. Het begrotingstekort kan dankzij de lage rente en met een inspanning onder controle blijven. De verbetering van de arbeidsmarkt is een fundamenteel verschil met de jaren zeventig. Na de olieschokken hebben we twintig jaar met een structureel hoge werkloosheid gekampt. Dat is nu duidelijk anders.”