John Hardy (Saxo Bank): ‘Dit is het einde van de naoorlogse financiële orde’

Donald Trump schopt wild om zich heen, maar achter zijn agressieve handelsbeleid schuilt een duidelijke strategie. “De Verenigde Staten willen breken met de naoorlogse financiële orde omdat ze zich dat systeem, dat rust op de Amerikaanse dollar als reservemunt, niet meer kunnen veroorloven”, zegt John Hardy, hoofd macrostrategie van Saxo Bank.

In de politiek is een week een eeuwigheid, maar sinds kort gaat het ook op de financiële markten verschroeiend hard en zijn de plotwendingen intens en talrijk. Bij een interview over de markten hoort daarom deze bijsluiter: dit interview met John Hardy, hoofd macrostrategie van Saxo Bank, is afgenomen op dinsdag 8 april, daags voor president Trump een bestand van negentig dagen aankondigde in de handelsoorlog, behalve voor China. (Lees ook: wat zit er achter de bocht van Trump?)

“Ik hou het grotere plaatje in de gaten en probeer onze klanten uit te leggen wat er gaande is op de financiële markten, met de trends op lange termijn en de economische geschiedenis in het achterhoofd”, zegt John Hardy op het Antwerpse kantoor van het Deense Saxo Bank, dat ook op de Belgische markt actief is als onlinebeleggingsbank.

Amerikaanse dollar

Het grotere plaatje achter het agressieve handelsbeleid van Donald Trump is dat de Verenigde Staten niet langer de pivot willen spelen van een globale economie, zegt John Hardy. “We beleven een historisch breekpunt. Dit is het einde van de naoorlogse financiële orde die rust op de Amerikaanse dollar als de belangrijkste reservemunt. Het land dat de reservemunt uitgeeft, moet ervoor zorgen dat de rest van de wereld voldoende van de reservemunt kan aanhouden. Dat betekent dat de Verenigde Staten aanhoudende tekorten op hun handelsbalans en hun begroting moeten boeken om de rest van de wereld van dollars te voorzien.”

De VS van Donald Trump hebben het echter gehad met de bijbehorende nevenschade. John Hardy: “De VS bouwden een steeds grotere schuldpositie tegenover het buitenland op. Nu zegt het land: als we dat beleid voortzetten, wordt onze schuldpositie onhoudbaar, ondermijnt de sterke dollar onze concurrentiekracht, hebben we geen industriële productie en exportbasis meer, en neemt vooral China met een onfair mercantilistisch beleid onze industriële productiecapaciteit in die mate over dat dit een zaak van nationale veiligheid wordt. De VS kunnen zelf nog onvoldoende militair materiaal of geneesmiddelen maken. De VS kunnen niet meer produceren wat ze zelf moeten kunnen produceren. Ze willen breken met die internationale financiële orde omdat dat systeem hen niet langer uitkomt. Ik verwacht een verder daling van de dollar, richting 1,15 à 1,2 dollar per euro.”

Lees verder onder de foto

Is een agressief handelsbeleid daarbij de juiste aanpak?

JOHN HARDY. “In een extreem scenario worden het de VS tegen de rest van de wereld, met als gevolg een escalerende handelsoorlog en misschien zelfs de exit van de VS uit de NAVO. Dit kan dus uitmonden in een isolatie van de VS in een multipolaire wereld. Een meer waarschijnlijk scenario is dat de VS mikken op een doorgedreven ontkoppeling van de Amerikaanse en de Chinese economie. Mogelijk gebruiken de VS het handelsbeleid als wapen in de strategische rivaliteit met China. Andere sleutellanden worden voor de keuze geplaatst. Als je je economie integreert met de Chinese, dan lig je uit de Amerikaanse markt. Als je toegang wil behouden tot de Amerikaanse markt en als je van de Amerikaanse veiligheidsparaplu wilt genieten, dan zul je daarvoor moeten betalen. Bij wie wil je je aansluiten? Bij de bullebak in het Witte Huis met al zijn voorwaarden? Of bij China, maar wat zijn de gevolgen op lange termijn als je de Chinese hegemonie aanvaardt? In dat scenario staan landen voor een lastige keuze.

“Ik denk daarom dat de hoge importtarieven een onderhandelingstechniek zijn om andere landen tot toegevingen te bewegen. Honda zegt een fabriek te bouwen in de VS in plaats van in Mexico. Apple wil 500 miljard dollar investeren in de VS. De bedrijven weten ook hoe de wind waait vandaag. Als we de volgende weken onderhandelingen en een daling van de aangekondigde tarieven krijgen, dan kunnen de markten zich fors herstellen. Maar ik twijfel of de VS een deal met China willen sluiten. Je kunt een deal tussen die rivalen niet uitsluiten om de onvermijdelijke nevenschade te beperken, maar dit voelt aan als een strategische ontkoppeling tussen de VS en China. Het risico op een escalatie is groot. China kan zich agressiever opstellen tegenover de VS, omdat die relatie toch niet te redden lijkt. Op zeker moment stopt een groot deel van de handel tussen de VS en China bij zulke hoge tarieven.”

Het Amerikaanse tekort op de lopende rekening bedraagt 3 procent van het bbp, bij een relatief sterke groei van de Amerikaanse economie. Voor de VS lijkt dit handelstekort nog houdbaar.

HARDY. “Ja, maar het begrotingstekort bedraagt maar liefst 7 procent van het bbp bij een goede conjunctuur en de rentelasten rijzen de pan uit. De stijgende overheidsschuld is onhoudbaar geworden. We houden daarom vooral de langetermijnrente op Amerikaanse overheidsobligaties in de gaten. Die vertelt je hoe de markten de kredietwaardigheid van de Amerikaanse overheid inschatten. Die rente mag niet stijgen omdat de VS heel wat schulden moeten herfinancieren. Trump hoopt dat de tariefinkomsten en de ontslaggolf bij de federale overheid helpen om de begroting te saneren, maar hij neemt een enorme gok. Een stijging van de langetermijnrentevoeten kan erop wijzen dat grote partijen hun posities in Amerikaans schuldpapier afbouwen. De VS kunnen zich geen dramatische rentestijging veroorloven.

Trump wil met hoge invoertarieven de Amerikaanse industrie nieuw leven in blazen. Kan dat beleid werken?

HARDY. “Er is geen precedent voor een re-industrialisatie. Dat is nog nergens gebeurd. Misschien kunnen de VS investeringen aantrekken voor activiteiten met een hoge toegevoegde waarde en een grote mate van automatisering. Maar opnieuw een sector als de textielindustrie aantrekken? Niemand wil die banen. Die fabrieken blijven waar ze zijn. En hoeveel economische schade op korte termijn wil je accepteren? Een te agressief handelsbeleid leidt naar een recessie. De Trump-administratie weet dat. Mogelijk wil ze de economische pijn in het begin van de ambtstermijn van Trump, om later tegen de verkiezingen te genieten van een herstel. De tarieven zijn eigenlijk een hogere belasting op gezinnen en bedrijven. Een groot deel van de sterke groei van de Amerikaanse economie was de voorbije jaren te danken aan het expansieve budgettaire beleid van president Joe Biden. Tel daarbij de ontwrichting door de ontslaggolf bij de federale overheid en het beleid om de illegale migratie terug te dringen. En de toenemende onzekerheid bij bedrijven die niet meer weten waar ze aan toe zijn. Bovendien zullen ook de lagere beurskoersen op de bestedingen wegen, omdat de rijkste groep Amerikanen een groot aandeel heeft in de consumptie. Zonder bijsturing van het beleid stevent de Amerikaanse economie hoogstwaarschijnlijk op een recessie af. Een krachtig herstel is later mogelijk, als Trump werk maakt van de aangekondigde belastingverlagingen en deregulering, en als de tarieven industrie aantrekken.”

Hebben we de politieke gevolgen van een doorgedreven globalisering onderschat?

HARDY. “China kon vanaf de jaren negentig, met behulp van een waanzinnig lage wisselkoers, industrialiseren, ten koste van de Amerikaanse middenklasse die goedbetaalde industriebanen zag verloren gaan. Tel daarbij dat de topklasse wel beter werd van de globalisering en van de stijgende beurskoersen, terwijl de laagste inkomens hooguit subsidies kregen om zichzelf te kunnen voeden. Dan krijg je populisme en Trump.”

Wat betekent de Amerikaanse koerswijziging voor de Europese economie?

HARDY. “Ook voor Europa is dit een keerpunt. Het Duitse model was zeer mercantilistisch. Net als China, maar dan veel minder uitgesproken, mikte Duitsland op de industrie en de export, ten koste van de binnenlandse consumptie. De nieuwe Duitse regering erkent dat dit beleid niet evenwichtig was. Duitsland beseft dat zijn exportmodel in al zijn voegen kraakt. China produceert steeds meer producten met een hoge toegevoegde waarde en is op die manier een rechtstreekse concurrent van Duitsland en Europa geworden. China bouwt de beste elektrische voertuigen. Duitse bedrijven zullen een pak marktaandeel verliezen. Het is een goede zaak dat Duitsland de schuldenrem loslaat en de binnenlandse vraag wil aanvuren met investeringen in defensie en infrastructuur. Dat wordt niet vanzelfsprekend. Demografisch veroudert Duitsland snel en de welvaarsstaat is heel duur. Dankzij de gezonde overheidsfinanciën kan Duitsland zich lange tijd een expansiever budgettair beleid veroorloven. Maar zal dat geld goed besteed worden? De energiekosten zijn in Duitsland en Europa veel te hoog. Als je competitief wilt zijn op de wereldmarkt, heb je goedkopere energie nodig. Dat is de topprioriteit. Ik zie in de verte de kerncentrales van Doel liggen. België heeft ten minste nog de juiste energiemix.”

Tegen eind dit jaar sluiten drie van de vier reactoren in Doel.

HARDY. “Echt? Om politieke redenen? Dat is ongelooflijk. Je schiet jezelf in de voet. In Duitsland laait de discussie op om gesloten kerncentrales opnieuw te openen. En of je de relaties tussen Rusland en Duitsland opnieuw kunt normaliseren, weet ik niet. Maar de terugkeer van goedkoop Russisch gas binnen een deal rond Oekraïne zou de Duitse en Europese economie enorm vooruithelpen.”

De beurzen reageerde fors maar logisch op de capriolen van het Amerikaanse handelsbeleid?

HARDY. “Ja. Bij hoge handelstarieven doemt een Amerikaanse recessie op aan de horizon. De tarieven zullen ook de winstmarges van de bedrijven raken. Als er geen handelsdeals volgen, zal ook de wereldeconomie gevoelig vertragen. Dit is ook het einde van de uitzonderlijke prestaties van de Amerikaanse beurs. De Amerikaanse beurzen vertrokken dit jaar ook van extreem hoge waarderingen en een nooit geziene concentratie van beleggersgeld in een klein kransje topbedrijven. De scherpe koersdalingen zijn dus logisch. De markten hadden zichzelf op het verkeerde been gezet door de eerst ambtstermijn van Trump als model te zien voor deze termijn. Er zouden wat handelsschermutselingen zijn, maar zonder veel averij. Na 2020 schoten de beurzen ook hoger door het expansieve budgettaire en monetaire beleid als reactie op de coronacrisis. Deze keer is de situatie totaal anders. Deze keer moeten de VS de overheidsfinanciën gezond maken en de nationale veiligheid veiligstellen, met centraal in dat beleid een grotere controle over de industriële en logistieke capaciteiten van de VS.”

Wat vertelt u de kleine belegger in deze woelige beurstijden?

HARDY. “Iedereen vraagt zich af of ze van de lagere koersen moeten gebruikmaken om aandelen te kopen. Dat hangt van je situatie af. Sta je dicht bij je pensioen of ben je volledig belegd? Dan zit je in het lastigste parket, want de beurzen kunnen nog dalen of lange tijd horizontaal bewegen. Ben je jonger, dan betekent de beursdaling dat je verwachte return op je beleggingen is gestegen. Dan kun je rustig je portefeuille blijven opbouwen, want je huidige portefeuille zal, als je systematisch blijft beleggen, maar een fractie zijn van je portefeuille over enkele decennia. Maar het is een bijzondere lastige vraag, ook omdat een portefeuille die voor 60 procent uit obligaties en voor 40 procent uit aandelen geen garantie meer is op succes. De meeste landen kampen met een overmatige schuldenlast. Ze zullen hun schuldgraad niet verminderen met een soberheidsbeleid, maar eerder via inflatie en kunstmatig lage rentevoeten. Overheidsobligaties zijn daarom geen veilige havens meer. De relatief zwakke prestaties van obligaties zullen aanhouden.”

Beleggers moeten zich opmaken voor lagere rendementen?

HARDY. “We zijn verwend geweest. Ik wil niet te pessimistisch klinken, maar de voorbije jaren hebben zeker de Amerikaanse aandelen uitzonderlijke rendementen neergezet. Aan het einde van zo’n periode mag je een tijdje negatieve of vlakke rendementen verwachten. De koersen zijn al stevig gedaald, maar op lange termijn mag je op de beurs hooguit rekenen op een rendement van 6 à 7 procent per jaar, en niet op 25 procent per jaar.”