Hoe moeten centrale banken hun balans afbouwen?

Met de Federal Reserve staat de eerste centrale bank voor het sluitstuk van haar jarenlange stimulusbeleid: hoe de morbied obese balans af te bouwen? Dat is onontgonnen terrein, zelfs voor de meest ervaren centrale bankiers. Een overzicht voor dummies.

De Amerikaanse centrale bank vergadert volgende week. Op de agenda staat één belangrijk punt: hoe plant de Federal Reserve (Fed) zijn balans af te bouwen? Die is de afgelopen jaren ruwweg vervijfvoudigd, van 900 naar 4500 miljard dollar. De rest van de wereld kijkt gespannen toe, want de overige centrale banken wacht dezelfde tantaluskwelling. Een analyse in zeven vragen.

1 Waarom zijn de balansen zo toegenomen?

Toen de financiële wereld in brand stond, bestreden de centrale banken het vuur door geld in de markt te pompen. Dat zorgde voor een eerste toename van de balansen. Maar de ware explosie kwam pas later in een poging de economie aan te wakkeren en deflatie te vermijden.

Na de financiële crisis botsten centrale bankiers snel op de limieten van hun traditionele wapenarsenaal: zodra de rente op nul staat, is er geen ruimte voor verdere verlagingen. De oplossing kwam van “onconventionele maatregelen”. Een voor een hebben de grote centrale banken zich aan quantitative easing (QE) gewaagd. Daarbij koopt een centrale bank in essentie met vers gedrukt geld schulden op. Dat drukt de rente, wat bedrijven toelaat goedkoper te lenen en investeerders op zoek naar rendement verplicht meer risico te nemen. Het achterliggende idee is met andere woorden de reële economie te stimuleren via een ommetje langs de financiële markten.

QE wordt geassocieerd met staatsobligaties, maar de koopwoede van de centrale banken richtte zich niet alleen daarop. Ook daar botsten ze op hun limieten. Je kunt nu eenmaal niet alle schulden van een land opkopen. Daarom begonnen de centrale banken ook andere activa in te slaan. In de VS kocht de Fed herverpakte rommelhypotheken. De Europese Centrale Bank (ECB) koopt nog altijd bedrijfsobligaties. En in Japan haalt de centrale bank massaal aandelen in huis. De Nippon Ginko is nu de grootste aandeelhouder van tientallen bedrijven.

2 Hoeveel zijn de balansen toegenomen?

De bedragen doen duizelen. Bij de grote westerse centrale banken zijn de balansen ruwweg verviervoudigd tot 15.000 miljard dollar. Dat is een getal met twaalf nullen. Om u een idee te geven: dat bedrag volstaat om driekwart van de S&P500, de meest waardevolle 500 Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven, op te kopen.

In absolute cijfers spant de Federal Reserve de kroon, al zijn de ECB en vooral de Bank of Japan wel aan een sterke inhaalrace bezig. Pas in verhouding tot de economie wordt echt duidelijk hoe omvangrijk het stimulusgeweld de afgelopen jaren is geweest. Er is zelfs een aparte schaal nodig om de Japanners op één grafiek te krijgen met de Fed en de ECB. De verplichtingen op de balans van de Bank of Japan bedragen ruim een jaar bloed, zweet en tranen van alle Japanners samen. In verhouding is de geldcreatie in de eurozone en de VS nog relatief bescheiden gebleven.

3 Waarom is die toename een probleem?

Geld drukken om de economie te stimuleren roept beelden op van printers die grote vellen nog te versnijden bankbiljetten uitbraken. En als massaal vers geld wordt aangerukt, terwijl er niet méér producten te koop zijn, dan moeten de prijzen wel stijgen. Daarom voedt QE de vrees voor oplopende inflatie. Maar voor het QE-programma van de ECB vertrekken voor alle duidelijkheid geen vrachtwagens met vers geld bij de Nationale Bank. Cashgeld maakt maar een klein deel uit van de balans van de centrale bank. In het kader van QE koopt zij activa, doorgaans bij commerciële banken. Die krijgen in ruil geen cashgeld maar een ‘reserve’ bij de centrale bank. Daarmee kunnen ze dan leningen verstrekken aan gezinnen of bedrijven, maar in de praktijk blijft dat geld vaak geparkeerd bij gebrek aan vraag naar kredieten.

Die reserves maken ondertussen het merendeel van de balans van de centrale banken uit. Om de banken aan te zetten kredieten te verlenen, rekent de ECB parkeergeld aan in de vorm van een negatieve depositorente. Maar de voorraad reserves blijkt desondanks vele malen groter dan de krediethonger in de economie. Zolang die reserves onaangesproken blijven, zult u niet met een kruiwagen vol waardeloos geld naar de bakker moeten, zoals de Duitsers bij de hyperinflatie in de jaren twintig. De vraag is wat er zal gebeuren eenmaal de economie op volle toeren draait en de krediethonger toeneemt. Tegenover elke reserve kan een bank een veelvoud aan leningen uitschrijven, en niet noodzakelijk van de beste kwaliteit. De balansen van de centrale banken kunnen maar beter krimpen voor de economische heropleving ontaardt in een ongecontroleerde schuldenorgie.

4 Wat is het gevaar?

De taak die de centrale bankiers wacht bij de afbouw van hun balansen is al vaak vergeleken met de ontmanteling van een bom. Dat is niet zo’n gekke vergelijking: het is een bijzonder delicaat werkje, en als het fout loopt, kunnen de gevolgen desastreus zijn.

Door de massale aankopen zijn de centrale banken nu veruit de belangrijkste spelers op de markt. Maar wat als de grootste koper uit de markt verdwijnt? Logischerwijs dalen de koersen dan. Beleggers zijn bang voor dat scenario. Toen ECB-voorzitter Mario Draghi in juni de strijd tegen de deflatie gewonnen verklaarde, schoten de Europese rentes prompt de hoogte in en omgekeerd daalden de obligatiekoersen. Beleggers vreesden dat Draghi zijn stimulus sneller zou afbouwen dan gepland, en dat de bodem onder de markt was weggeslagen. Een crash op de markten is met andere woorden veruit het grootste risico.

Volgens Casper de Vries, hoogleraar monetaire economie aan Erasmus Universiteit in Rotterdam, dreigen we ook macro-economisch schipbreuk te lijden mocht de rente fors stijgen. “Reken maar uit wat een verdubbeling van de rente zou betekenen voor de overheidsfinanciën van landen met een hoge schuldenlast, zoals Italië of België”, waarschuwt hij. Ook elders is de economie eigenlijk niet bestand tegen hogere rentes. “Door de boomende overnamemarkt heeft een pak bedrijven hoge schulden. Een snelle rentestijging is dus onverteerbaar, ook op de huizenmarkt”, aldus De Vries.

5 Hoe kunnen de balansen krimpen?

Voor zo’n delicate oefening is de uitvoering in theorie belachelijk eenvoudig. In principe kunnen Draghi en co wachten tot de opgekochte obligaties op vervaldag komen. De overheid betaalt dan haar schuld terug en de balans krimpt vanzelf. De andere optie is dat centrale banken zelf activa verkopen. Maar de meeste economen beschouwen dat als een louter theoretische optie, want als de grootste koper plots verkoper wordt, zou de markt bijna zeker op zijn kop staan.

Voor de ECB is de afbouw van haar balans nog verre toekomstmuziek. Nu tobt Frankfurt nog hoe het zijn stimulus kan afbouwen zonder de markt in een crisis te storten. De Fed zal normaliter volgende week wel een krimpscenario schetsen. De Amerikanen zijn al in 2014 gestopt met obligaties op te kopen, maar tot nu bleef hij het geld van obligaties die aflopen, herinvesteren. Zo hield de Fed zijn balans op peil.

Volgens professor economie Gert Peersman (UGent) is het meest waarschijnlijke scenario dat de Fed daar nu mee stopt, zodat de balans langzaam krimpt. “De Fed zal zijn balans maar afbouwen in de mate dat daar behoefte aan is. Als de rente rond het gewenste niveau schommelt, zal hij de balans wel een tijdje ongemoeid laten.”

Maar als de economie voort versnelt, acht Peersman het niet ondenkbaar dat de Fed zijn balans vlugger moet afbouwen. Een alternatief voor de verkoop van activa is dat de Fed rente betaalt op de reserves die de banken bij de centrale bank aanhouden. “Zo beleggen de banken hun reserves bij de Fed en worden ze uit de economie gehaald, want dan ze zijn niet meer beschikbaar om uit te lenen aan bedrijven of gezinnen.”

6 Hoeveel kunnen de balansen krimpen?

Wordt het ooit weer zoals vroeger? De kans lijkt klein. De VS kennen nu al de langste economische expansie uit de geschiedenis en toch is de rente amper vier stapjes verhoogd, naar 1 procent. Bij de ECB wordt een eerste renteverhoging ten vroegste eind volgend jaar verwacht. Wanneer de economie weer omslaat, zullen de centrale bankiers dus weer snel op de nulgrens botsen met hun rentebeleid. Bij een nieuwe crisis worden de QE-programma’s wellicht snel weer uit de kast gehaald.

Veel economen menen ook dat de balans een antwoord kan bieden op een structureel probleem, namelijk het tekort aan safe assets. “De vraag naar veilige obligaties is groot, onder meer omdat de mensen door de vergrijzing meer sparen”, legt Peersman uit. “Het idee is nu dat de centrale bank bepaalde risico’s zou kunnen opkopen en de reserves die daardoor ontstaan, zou kunnen uitgeven als veilige obligaties.”

Het hoeft niet gezegd dat dat idee andere economen doet steigeren, omdat de centrale bank zich zo garant zou stellen voor risicovolle producten. Of de centrale banken die veilige haven zullen bieden, is koffiedik kijken. Het besluit van Peersman blijft dat “de balansen wellicht niet zullen krimpen tot het niveau van voor de crisis”.

7 Heeft de balansexpansie gewerkt?

De QE-programma’s waren nog voor hun start al bijzonder controversieel. Zo woedt in de eurozone de discussie of de obligatie-inkopen niet ingaan tegen het verbod op monetaire financiering, geld drukken om overheidsschulden te financieren. Ook over de resultaten zijn de meningen verdeeld.

“Monetair beleid is op lange termijn neutraal”, besluit Peersman. “Het is een anticyclisch beleid. We stonden voor een zware crisis met lage groei en hoge werkloosheid, maar de recessie is veel zachter geweest dan zonder dat beleid. Als de balansen nu gaan krimpen, is dat een omgekeerd QE-programma. Dat zal het herstel wat afzwakken. Monetair beleid geeft soms wat wind in de rug, soms vormt het een tegenwind.”

Volgens Casper de Vries is de balansexpansie niet geslaagd in haar voornaamste opzet: de creatie van inflatie. Meer structurele factoren zoals de integratie van China in de wereldeconomie, de lage productiviteitsgroei en de technologische ontwikkelingen houden de stijging van de prijzen onder de knoet. “De QE is wel een succes in het verlagen van de rente. Dat maakt vooral de hoge staatsschulden beheersbaar. Voorts heeft QE enkel effect op de wisselkoers. Eigenlijk is er een verborgen valutaoorlog aan de gang, maar dat zullen de centrale banken nooit met zoveel woorden toegeven. Het risico is dat die verborgen oorlog zal escaleren in een openlijk conflict.”