Hoe ECB en Fed de inflatie proberen te beteugelen zonder een recessie uit te lokken

Kan Jerome Powell, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, de hoogste inflatie van de voorbije veertig jaar temmen zonder een economische recessie uit te lokken? Een zachte landing van de economie is mogelijk, maar de markten twijfelen aan de capaciteiten van de piloot. Ook ECB-voorzitter Christine Lagarde begint aan een risicovolle landing.

De centrale banken vinden in de geschiedenis geen bondgenoot. Sinds de Tweede Wereldoorlog is de Amerikaanse centrale bank (Fed) er nog maar één keer in geslaagd de Amerikaanse economie zacht aan de grond te zetten. Enkel in 1994 wist de Fed de inflatie te temmen zonder dat er een recessie volgde. “Maar ik zie in de geschiedenis meer redenen tot optimisme”, zei Powell op 21 maart in een speech. “Een zachte landing is vrij gebruikelijk in de Amerikaanse monetaire geschiedenis. In 1965, 1984 en 1994 verhoogde de Fed de beleidsrente gevoelig, als antwoord op een oververhitting van de economie, zonder een recessie uit te lokken ( zie grafiek). In de andere gevallen volgde wel een recessie op de verkrapping van het geldbeleid, maar dat was niet te wijten aan een overmatig krapper beleid. De recessie na de cyclus van renteverhogingen van 2015 tot 2019 bijvoorbeeld werd veroorzaakt door de coronapandemie.”

Powell zei er meteen bij dat een zachte landing niet vanzelfsprekend wordt, ook omdat het monetaire beleid een bot instrument is dat geen chirurgische precisie toelaat. “Maar de Amerikaanse economie is heel sterk, en dus goed gepositioneerd om een krapper geldbeleid te verteren”, zei Powell. De Fed lijkt dus ruimte te zien voor een vrij agressieve aanval op de hoge inflatie, wat kan leiden tot hogere beleidsrentes dan de markten verwachten. “Vergeleken met het verleden begint de Fed bij een uitzonderlijk hoge inflatie aan een verkrapping van het geldbeleid. De totale renteverhoging zal dus omvangrijk zijn”, zegt William De Vijlder, de hoofdeconoom van BNP Paribas.

Achter de feiten aan

Het nu nog heel expansieve geldbeleid is in elk geval niet meer houdbaar. Zijn mandaat verplicht de Fed te streven naar prijsstabiliteit en volledige werkgelegenheid. Wat die eerste doelstelling betreft, loopt ze grandioos achter de inflatiefeiten aan, terwijl haar tweede opdracht zo goed als gerealiseerd is. De Amerikaanse werkloosheid is sneller dan verwacht gedaald naar het historisch lage niveau van 3,8 procent. Het is decennia geleden dat de lonen nog zo snel stegen, met de grootste stijgingen aan de onderkant van de arbeidsmarkt. De vraag naar arbeid is groter dan het aanbod, dat nog altijd aangetast is door de pandemie. Kortom: de arbeidsmarkt staat roodgloeiend en voedt de inflatie.

De Fed geeft ootmoedig toe dat de inflatie hoger en hardnekkiger uitpakt dan voorspeld. “Voorspellers hebben de ernst en de hardnekkigheid van de aanbodschok onderschat. Gecombineerd met een sterke herneming van de vraag, heeft dat geleid tot een verrassend hoge inflatie”, zegt Powell in de speech. Een normalisering van de aanvoerketens wordt almaar uitgesteld. Nu dreigen de seriële lockdowns in China, nog altijd de fabriek van de wereld, opnieuw roet in het eten te gooien.

Aangemaand door de financiële markten, probeert de Fed nu in een sneltreinvaart greep te krijgen op de inflatie. Wellicht staan na de renteverhoging van deze week ook in juni en juli renteverhogingen van 50 basispunten op het menu, naast een afbouw van het balanstotaal. Haast mag, omdat de inflatieverwachtingen op tien jaar intussen gestegen zijn tot 3 procent, het hoogste niveau in decennia.

De Fed vat de koe laat bij de horens, maar mogelijk is het nog niet te laat. De Fed denkt dat het volstaat de monetaire versnellingsbak in neutraal te zetten om de prijsstabiliteit te herstellen. Een neutraal geldbeleid zou de economie niet veroordelen tot een recessie. Vanzelfsprekend is dat niet. Het is historisch bekeken ongewoon dat de kerninflatie daalt van meer dan 5 procent naar de wenselijke 2 procent zonder dat dat gepaard gaat met een fors hogere werkloosheid. “Zodra de werkloosheid stijgt in de Verenigde Staten, volgt bijna steevast een recessie. De Fed moet dus hopen dat ze de inflatie snel en efficiënt onder controle krijgt”, zegt William De Vijlder. De Fed hoopt in de strijd tegen inflatie steun te krijgen van het uitdoven van monetaire stimulansen, de heropening van de dienstensector en een stabilisatie van de energieprijzen. “Maar als een restrictief in plaats van een neutraal geldbeleid nodig is, dan zullen we dat doen”, zei Powell.

Scenario’s

Het risico op beleidsfouten bij zoveel onzekerheid is groot. Eind jaren zeventig dacht de Fed dat een normalisatie van het geldbeleid richting neutraal voldoende zou zijn om de inflatie terug te dringen. Hoewel het om een vrij agressieve reeks van renteverhogingen ging, bleek dat niet genoeg om de inflatie te beteugelen. Begin jaren tachtig moest de Fed van Paul Volcker de voorhamer bovenhalen om de inflatie neer te slaan, met als gevolg ook een harde landing in de vorm van een zware recessie. “Als de Fed straks moet kiezen tussen groei of prijsstabiliteit, zal hij de lijn-Volcker volgen en kiezen voor prijsstabiliteit. Ik vermoed dat de Fed dit jaar heel hard op de rem zal staan, om met een schokeffect de inflatie onder controle te krijgen. 2023 wordt het jaar van de desinflatie. De Fed zal daarvan gebruikmaken om pauzes in de renteverhogingen in te lassen”, zegt William De Vijlder.

Aan het herstel van de prijsstabiliteit kan echter een hoog prijskaartje hangen, luidt de analyse van David Folkerts-Landay, de hoofdeconoom van Deutsche Bank Research. “We dansen op een nieuw liedje. De inflatie sijpelt in de verwachtingen en de arbeidsmarkten zijn historisch krap. Het is misleidend te denken dat de inflatie vanzelf zal dalen. Het is best denkbaar dat de inflatiedynamiek de Fed verplicht de beleidsrente te verhogen tot 4,5 à 5 procent. Bereid je voor op een harde landing. We houden rekening met een milde recessie tegen eind 2023.”

Economen zouden zichzelf niet zijn als ze het unaniem eens zouden zijn. De analisten van de vermogensbeheerder BlackRock schetsen een ander scenario: “Durven de centrale banken zo hard op de monetaire rem te gaan staan, dat een restrictief geldbeleid zal wegen op de economische activiteit en de prijzen van risicovolle activa? Wij denken dat de centrale banken uiteindelijk een hogere inflatie zullen verkiezen boven het vernietigen van de groei en werkgelegenheid. We verwachten daarom dat het aantal renteverhogingen historisch laag zal zijn voor dit niveau van inflatie.”

In Europa valt niet veel meer te landen

In het eurogebied heeft de Europese Centrale Bank (ECB) van voorzitter Christine Lagarde ook inflatiekatten te geselen, maar ze zijn niet zo wild als in de Verenigde Staten. De kerninflatie is in Europa minder hoog, al heeft ook de ECB de slag gemist en moet ze een inhaaloperatie maken om de geloofwaardigheid te bewaken. “Het risico op een harde landing is kleiner in Europa, omdat de ECB minder dan de Fed op de rem moet staan”, zegt Willliam De Vijlder.

De Europese economie wordt wel harder geraakt door de oorlog in Oekraïne. De hoge energieprijzen stuwen de inflatie en eten de koopkracht op, terwijl ook de vertrouwensschok weegt op de economie. De Europese economie flirt al met een recessie. Veel valt er dus niet meer te landen, al kan het vliegtuig nog van de baan schuiven. De huidige schok die én inflatoir is én de economie vertraagt, is de nachtmerrie van elke centrale bank. Wat doe je in zo’n omgeving? De economie ondersteunen, of toch maar op de monetaire rem duwen om de inflatie te beteugelen? Kiezen is verliezen.

Het zal niet verbazen dat de meningen en de visies verschillen, niet het minst in de raad van bestuur van de ECB. De Italiaanse ECB-directeur Fabio Panetta pleitte in een speech van 6 april voor een voorzichtige en geleidelijke normalisatie van het geldbeleid. “De inflatie is niet het gevolg van een oververhitte economie die moet afgeremd worden met een krapper geldbeleid, maar van hogere energie- en voedingsprijzen. Het zou bijzonder duur zijn als we die inflatie willen beteugelen met een krap geldbeleid, op een ogenblik dat de inflatieverwachtingen nog verankerd zijn.”

Panetta wijst erop dat Europa een enorme energieschok ondergaat. Als grote netto-importeur van energie verliest Europa heel wat koopkracht als de energieprijzen stijgen. De transfer van koopkracht naar de rest van de wereld, met Rusland als een van de grootste begunstigden, liep in het vierde kwartaal op tot 3,5 procent van het bbp van het eurogebied. Het gaat om 440 miljard euro op jaarbasis, leert cijferwerk van de ECB. “Die ingevoerde inflatie vreet aan de inkomens van de gezinnen. De economische indicatoren suggereren dan de verschrompeling van de vraag al bezig is. Het consumentenvertrouwen is in elkaar geklapt, en de gezinnen verwachten meer inflatie en minder groei. De economische groei is bijna tot stilstand gekomen. Een krapper geldbeleid zou de energie-inflatie niet aanpakken, maar wel de daling van het besteedbare inkomen nog vergroten. Om bij die stijging van de energieprijzen de inflatie terug te brengen naar 2 procent, zou de binnenlandse inflatie zwaar negatief moeten zijn. We zouden dus binnenlandse deflatie moeten uitlokken”, is de analyse van Panetta.

De Duitse Isabel Schnabel, eveneens directielid van de ECB, ziet het anders. Voor haar blijft een verdere normalisatie van het beleid aangewezen, aangezien het risico toeneemt dat de inflatie zich boven 2 procent nestelt én het beleid nog heel expansief is. “Als de inflatieopstoot tijdelijk is, kunnen we erdoorheen kijken. Maar als de schok ook de inflatie op de middellange termijn beïnvloedt, moeten we ingrijpen om onze primaire doelstelling van prijsstabiliteit getrouw te blijven. Het is aan de overheden om via het budgettaire beleid de daling van de vraag op te vangen”, zei Schnabel begin april in een speech.

Ze erkent dat een deel van inflatie vanzelf zal verdwijnen, als de energieprijzen niet meer stijgen en als de strubbelingen in de aanvoerketens eindelijk opgelost raken. Maar er zijn ook krachten aan het werk die de inflatie ‘plakkerig’ maken, waarschuwt Schnabel. De fabrieksprijzen stegen in januari in het eurogebied met meer dan 30 procent op jaarbasis. Een dergelijke prijsstijging is te hoog om ze enkel te verklaren met tijdelijke aanbodschokken. De inflatie is ook in het eurogebied niet alleen geen gevolg van aanbodproblemen, maar evenzeer het resultaat van een sterke vraag, zegt het IMF. Zelfs zonder flessenhalzen zou de inflatie historisch hoog zijn. Die analyse leert ook dat de consument nog heel wat prijsverhogingen wacht. “Veel meer bedrijven hebben hun prijzen verhoogd of zijn daarmee bezig. Door de aanbodschokken zijn de kosten gestegen, maar dankzij de sterke vraag zien bedrijven de mogelijkheid om die hogere kosten door te rekenen. De centrale banken hebben de prijszetting van de bedrijven onderschat”, zegt William De Vijlder.

De wereld is ook grondig veranderd sinds de pandemie, merkt Schnabel op. De open wereldeconomie, waarin de bedrijven elkaar stevig beconcurreren en de consumenten veel spaarden, heeft plaats gemaakt voor een deglobalisatie en een terugkeer van industrieën die de vakbonden meer onderhandelingsmacht geeft om hogere lonen te eisen. Ook de energietransitie zorgt voor opwaartse prijsdruk op de middellange termijn. Tot slot is ook de Europese arbeidsmarkt bijzonder krap, wat vaak gevolgd wordt door een sterke stijging van de lonen. “In het eurogebied zullen we wellicht een vertraagde maar langdurige loonstijging zien. Die krachten zorgen voor een volgehouden druk op de inflatie, zelfs als het herstel vertraagt”, zegt Schnabel. De financiële markten plaatsen intussen vraagtekens bij de geloofwaardigheid van de ECB. De inflatieverwachtingen zijn hoger dan de 2 procent die de ECB nastreeft. “De ECB kan die dynamiek breken door vastberadenheid te tonen. Een geloofwaardige centrale bank kan tegen een lagere kostprijs de inflatie beteugelen”, besluit Schabel. De kansen op een zachte landing zijn dus groter, als de passagiers vertrouwen hebben in de kunde van de piloot.