Wie wil weten wat de toekomst brengt voor de financiële markten, moet weten wat in het verleden is gebeurd. Jim Reid heeft er zijn handelsmerk van gemaakt. Hij voorziet voor de komende jaren een hogere inflatie en een productiviteitsboost door kunstmatige intelligentie, maar maakt zich ook zorgen over de overheidsschulden. “Ergens in de toekomst zal er een crisis komen die tot een reset van die overheidsschulden leidt.”
Van data over demografie en overheidsschulden tot grondstoffenprijzen en aandelenwaarderingen: Jim Reid, historisch econoom en hoofd van de afdeling Macro Research bij Deutsche Bank, legt de puzzel van het verleden zo nauwgezet mogelijk om te kunnen inschatten hoe de puzzelstukjes in de komende decennia kunnen vallen. Zijn datagedreven historische blik toont aan dat de dingen niet altijd zijn wat ze lijken, dat er uitzonderingen op de regels zijn en dat te vroeg gelijk krijgen beleggers geld kan kosten.
Als het verleden de voorbode is van de toekomst, wat kunnen we de komende jaren dan verwachten?
JIM REID. “De afgelopen vijftig jaar was inflatie het meest bepalende macro-economische thema, al zou je dat misschien niet meteen zeggen als je alleen afgaat op de voorbije vijftien jaar. De oorzaak is dat ons papieren geld de jongste vijf decennia door niets fysieks meer gedekt wordt en dat overheden naar believen geld konden creëren. Dit is de langste periode in de geschiedenis waarin zo’n fiatgeldsysteem van kracht is. Tot 1971, toen de Amerikaanse president Richard Nixon de goudstandaard voor de dollar ophief, was de waarde van geld gebaseerd op goud of edelmetalen.”
Ziet u die inflatie de komende decennia verder stijgen?
REID. “Het tegenovergestelde is moeilijk aan te nemen. In de meeste democratieën wereldwijd willen de burgers dat de overheid geld aan hen blijft uitgeven. Tegelijk verandert de bevolkingssamenstelling. Er zijn almaar minder mensen op arbeidsleeftijd, waardoor de burgers niet voldoende belastinginkomsten genereren om die overheidsuitgaven te compenseren. Die dynamiek heeft de voorbije vijftig jaar structurele begrotingstekorten veroorzaakt. In combinatie met een fiatgeldsysteem leidt dat hoogstwaarschijnlijk tot een hogere inflatie in de komende decennia.”
Welke impact kunnen die oplopende overheidsschulden hebben?
REID. “De richting waarin ze evolueren, is in ieder geval onhoudbaar. Burgers aanvaarden niet dat overheden minder uitgeven, maar tegelijk willen ze niet dat de inflatie het leven duurder maakt. We zitten dus in een catch 22. Ergens in de toekomst zal er een crisis komen die tot een reset van die overheidsschulden leidt.”
‘Zaken die onzinnig lijken, blijken op lange termijn ook gewoon onzinnig te zijn’
Onderschatten beleggers de impact van de demografische evolutie?
REID. “We staan op een fascinerend kantelpunt. In het verleden hebben nog maar heel weinig landen hun arbeidsbevolking zien krimpen. In de komende kwarteeuw zal de helft van de wereldbevolking haar cohort van werkende mensen zien dalen. Dat is een nooit geziene ontwikkeling.”
Welke impact zal dat economisch hebben?
REID. “Historisch bekeken is er een sterk positief verband tussen de bevolking op arbeidsleeftijd en de economische groei, zeker in de ontwikkelde economieën. Vanuit dat oogpunt ziet het er niet goed uit. Er zal echt iets moeten veranderen.”
Hoe bedoelt u?
REID. “We hebben een wonder nodig, ofwel in de vorm van een door kunstmatige intelligentie (AI) gedreven boost van de productiviteit, of in de vorm van een grote politieke verandering, waardoor iedereen langer aan het werk blijft. Toen de pensioenleeftijd op 65 jaar werd vastgelegd, bedroeg de gemiddelde leeftijdsverwachting 68 jaar. Ondertussen leven we gemiddeld tot ons 80ste en geven we heel veel uit aan gezondheidszorg. Ergens in de komende decennia zal dat onhoudbaar blijken, tenzij er een productiviteitswonder gebeurt.”
Is er ook een verband tussen demografie en aandelenrendementen?
REID. “Ja, maar dat is niet zo sterk als met economische groei, omdat de aandelenmarkten in verschillende landen en regio’s heel divers zijn. Maar over het algemeen leidt een gezonde bevolkingspiramide wel tot gezonde aandelenrendementen.”
Ziet het er dan beter uit voor de opkomende landen?
REID. “Demografisch staan zij er inderdaad beter voor, maar de opkomende markten zijn zo divers dat je daar moeilijker harde conclusies aan kunt verbinden. Maar over het algemeen hebben ze een beter groeipotentieel, betere demografische vooruitzichten en een lagere schuldgraad.”
Wat zal de impact van de hogere inflatie op de financiële markten zijn?
REID. “Aandelen houden niet van een plotselinge inflatiepiek, omdat het hun waardering aantast, maar op lange termijn zijn aandelen de beste bescherming tegen de inflatie. Als inflatie de komende decennia 3 tot 5 procent bedraagt, zou ik een flinke portie aandelen aanhouden, want de omzet en de winst van bedrijven houden doorgaans gelijke tred met de inflatie. Obligaties daarentegen zijn tegen de huidige rendementen minder interessant. Europese obligaties noteren momenteel tegen een rendement van 3 procent. Vanaf dat niveau mag je daarvan een laag of negatief reëel rendement verwachten.”
Zijn grondstoffen de beste bescherming tegen inflatie?
REID. “Op heel lange termijn doen ze niet meer dan de inflatie bijhouden. In reële termen, gecorrigeerd voor inflatie, staat de olieprijs nu op het niveau van anderhalve eeuw geleden. Koper en tarwe staan zelfs lager dan 150 jaar terug. Als grondstoffen te duur worden, worden ze gewoon minder gebruikt.”
Houdt de stelling stand dat goud door de tijd de ultieme bescherming tegen inflatie is?
REID. “Ik ben al heel mijn loopbaan een goudkever, omdat fiatgeld naar mijn mening ontwaard wordt. In de anderhalve eeuw tot 1971 is de waarde van goud gedaald, omdat de goudstandaard voor de dollar de prijs bepaalde. Sinds 1971 heeft goud een reëel rendement van 4,75 procent per jaar behaald. Dat is niet slecht, maar Amerikaanse aandelen brachten 7 procent per jaar op. In de afgelopen 25 jaar heeft goud een hoger rendement dan alle andere beleggingen neergezet, maar in de jaren tachtig en negentig deed goud het heel slecht.”
Geopolitiek heeft goud ook wel wat wind in de rug gekregen. Welke impact kan de geopolitiek de komende decennia hebben op de markten?
REID. “Een van de belangrijkste geopolitieke thema’s is de rivaliteit tussen de Verenigde Staten en China en de blokken die rond die twee zullen ontstaan. Sinds de Tweede Wereldoorlog is er een geglobaliseerd financieel systeem onder leiding van het Westen, maar de komende decennia gaan we naar een bipolair systeem. De globalisering is niet voorbij, maar de wereld zal meer rond twee polen draaien.”
‘AI is de eerste ontwikkeling in mijn loopbaan waarvan ik oprecht denk dat ze de productiviteit ten goede zal komen’
Zal ook dat bijdragen aan de inflatie?
REID. “Ja. De globalisering en de demografie hadden lang een desinflatoir effect, omdat ze voor een overschot aan arbeidskrachten zorgden in de opkomende landen, waar arbeid goedkoop was. Als de globalisering afneemt en arbeidskrachten schaarser worden, zal dat de prijs van arbeid opdrijven en dus ook de inflatie hoger stuwen. Een belangrijk voorbehoud is een scenario waarin AI menselijke arbeid vervangt.”
Hoe groot is die kans?
REID. “Veel mensen beweren dat AI tot een aanzienlijke desinflatie zal leiden. Sinds de industriële revolutie hebben we briljante technologische innovaties gezien die de levensstandaard hebben verhoogd en de inflatie gedrukt. Ondanks die technologische vooruitgang is de inflatie in heel die periode gestegen onder invloed van de overheden, die meer uitgaven, meer schulden maakten en de pensioenleeftijd niet snel goed verhoogden. Dat bewijst dat beleid een krachtigere drijfveer is voor inflatie dan technologie.”
Zal dat ook nu weer het geval zijn?
REID. “In mijn dertigjarige loopbaan heb ik alleen ontwikkelingen gezien die negatief zijn voor de productiviteit: een slechtere demografie, meer schulden, meer regelgeving. Bij elke crisis sprongen overheden in de bres in plaats van creatieve destructie haar werk te laten doen. AI is de eerste ontwikkeling in mijn loopbaan waarvan ik oprecht denk dat ze de productiviteit ten goede zal komen.”
Wat zult u de komende jaren in de gaten houden om in te schatten of het die richting uitgaat?
REID. “De echte gamechanger zal algemene kunstmatige intelligentie (AGI) zijn, of AI die zichzelf ontwikkelt en op eigen benen staat. Dat is de heilige graal voor productiviteit. AGI komt er niet meteen aan, maar ik blijf alert voor bedrijven die dat soort AI voor het eerst zullen gebruiken.”
AI is volgens sommigen de motor achter de hoge beurswaarderingen. Wat voorspellen de aandelenwaarderingen voor de komende decennia?
REID. “Wereldwijde aandelen zijn redelijk gewaardeerd. De grote vraag is of de Amerikaanse techaandelen overgewaardeerd zijn. En aangezien wereldwijde aandelenindexen voor een groot deel uit Amerikaanse techaandelen bestaan, moeten beleggers daar rekening mee houden. Het is risicovol om nu gewoon een wereldwijde tracker te kopen en er niet naar om te kijken, want daarmee heb je een grote blootstelling aan slechts een beperkt aantal bedrijven.”
‘Het is risicovol om nu een wereldwijde tracker te kopen, want daarmee heb je een grote blootstelling aan slechts een beperkt aantal bedrijven’
Gaan de vuistregels waarmee beleggers in de afgelopen eeuwen goede rendementen hebben gehaald nog altijd op?
REID. “Uit onze studies over de langetermijnrendementen blijkt telkens opnieuw dat waarderingen ertoe doen. Beleggers doen het altijd beter als ze beleggen in markten die lager gewaardeerd zijn. De Amerikaanse beurs doet het al een hele tijd heel goed met hoge waarderingen, maar dat is eerder de uitzondering dan de regel.”
U kijkt al dertig jaar als historisch econoom naar de markten. Is uw manier van kijken of analyseren in al die jaren sterk veranderd?
REID. “Ik merk dat ik vaak gelijk krijg, maar dat ik meestal te vroeg ben. Dat was zo met de beurszeepbel in 2000, met de overmatige schulden die leidden tot de grote financiële crisis en met de eurocrisis die daarop volgde. Dingen die gek lijken, kunnen nog wel een tijdje gerechtvaardigd worden. Je kunt er ook geld aan verdienen. Maar zaken die onzinnig lijken, blijken op lange termijn ook gewoon onzinnig te zijn.”
Ziet u vandaag zaken waarover u op termijn gelijk denkt te krijgen?
REID. “Ik ben ervan overtuigd dat AI de winstgevendheid van bedrijven zal verhogen, maar ik weet nog niet of alle bedrijven daarvan zullen profiteren of enkel de techbedrijven. Er valt iets te zeggen voor het idee dat de bovengemiddelde rendementen in de komende tien tot vijftien jaar zullen komen van bedrijven die AI op een goede manier inzetten in plaats van van de bedrijven die AI verschaffen. Er is een aanzienlijk waarderingsverschil tussen die twee types bedrijven.”
Welke bronnen raadt u beleggers aan die hun voorspellingsvaardigheden op lange termijn willen aanscherpen?
REID. “Onze studies over de langetermijnrendementen van markten zijn een goed vertrekpunt. Daarnaast vind ik het werk van Robert Shiller en Niall Ferguson altijd de moeite.”
