Elga Bartsch (BlackRock Investment Institute): ‘De wereldeconomie had dit nodig’

Covid-19 heeft tot een opmerkelijk huwelijk geleid tussen politici en centrale bankiers. “Dit is zonder meer een beleidsrevolutie. De markten onderschatten die breuk met het verleden”, zegt Elga Bartsch van het BlackRock Investment Institute.

Met een beheerd vermogen van bijna 8000 miljard dollar is BlackRock de grootste vermogensbeheerder ter wereld. Dan mag je al eens nadenken hoe je dat geld aan het werk zet. BlackRock riep er met het BlackRock Investment Institute (BII) een denktank voor in het leven. Elga Bartsch is er managing director en ze leidt het macro-economisch onderzoek van het BII. “We kwamen eerder dit jaar al snel tot de conclusie dat de covid-19-pandemie geen nieuwe financiële crisis zou inluiden en dat de economische schok minder groot zou zijn dan de nasleep van 2008”, zegt Bartsch. “We hebben daarna snel gepleit voor een gecoördineerde reactie van de fiscale en de monetaire autoriteiten. Die beleidsrevolutie kreeg snel vorm.”

Hoe revolutionair is de beleidsverandering als reactie op de covid-19-crisis?

ELGA BARTSCH. “Het revolutionaire is dat het fiscale en het monetaire beleid veel hechter samenwerken. De grenzen tussen beide vervagen. Dat was noodzakelijk om de zware economische impact van de pandemie tegen te gaan. Bedrijven en huishoudens hadden behoefte aan een stevige injectie van directe steun, die alleen de fiscale autoriteiten kunnen geven. De centrale banken zijn historisch bekeken altijd de belangrijkste spelers geweest om de economie en de financiële markten in crisistijden te stabiliseren, maar nu spelen de overheden de hoofdrol. Het is van essentieel belang dat de centrale banken de overheid bijstaan in die inspanning, en dat ze de kredietstroom naar de bedrijven en de gezinnen op peil houden.”

Zou die revolutie mogelijk zijn geweest zonder covid-19?

BARTSCH. “Het zou noodzakelijk zijn geworden tijdens de volgende recessie. Het zou wel moeilijker zijn geweest om tot een akkoord te komen, want een normale recessie brengt niet hetzelfde gevoel van hoogdringendheid met zich mee als een pandemie. De pandemie heeft een trend versneld die al aan de gang was. Veel centrale banken klaagden al langer dat ze niet meer voldoende beleidsruimte hadden om een recessie te lijf te gaan.”

Had de wereldeconomie die revolutie nodig, zelfs zonder de negatieve impact van covid-19?

BARTSCH. “Uiteindelijk wel. De volgende recessie zou duidelijk hebben gemaakt dat het monetaire beleid alleen de klus niet meer kan klaren. De wereldeconomie had dit nodig.”

De schuldgraad van de overheden stijgt tot recordniveaus door dit beleid. Is dat zorgwekkend?

BARTSCH. “Misschien. Maar wat is het alternatief? Als we de economie op deze manier stabiliseren, kan de schuldratio lager uitvallen dan in een scenario met minder fiscale stimulansen. Maar dan zouden we de economie hebben laten crashen. Dat scenario zou de schulddynamiek helemaal niet helpen. In de academische wereld heerst de consensus dat zolang de rentetarieven laag en onder de economische groei blijven, het de juiste keuze is meer in te zetten op fiscale expansie. Dat versterkt de economische groei en helpt de schulden onder controle te houden. Die investeringen betalen zich dus ruimschoots terug, op voorwaarde dat het geld verstandig en efficiënt wordt besteed.”

Er is helaas geen garantie dat de overheden dat zullen doen.

BARTSCH. “In Europa is er een akkoord over het herstelfonds van 750 miljard euro. Om daar gebruik van te maken moeten de lidstaten bij de Europese Commissie plannen indienen die in overeenstemming zijn met de doelstellingen op middellange termijn. Dat moet helpen om het geld goed te besteden. Er is grote aandacht om te investeren in een duurzamere en digitalere economie.”

Is het een risico dat overheden verslaafd raken aan de monetaire financiering door de centrale banken?

BARTSCH. “Ja, maar veel centrale bankiers, en zeker de Europese Centrale Bank (ECB), hebben een grote mate van onafhankelijkheid die is vastgelegd in wetgeving. De centrale banken zullen wellicht verplicht zijn de rentevoeten lager te houden dan ze op een gegeven moment zouden willen. Een van de gevolgen op lange termijn is dat we een structureel hogere inflatie mogen verwachten. De inflatie zal hoger zijn dan waar de financiële markten momenteel rekening mee houden.”

Dit kan een decennium van hogere inflatie worden, om van hyperinflatie maar niet te spreken. Kan het nieuwe beleid de sterke deflatoire krachten van de jongste jaren eindelijk verslaan?

BARTSCH. “Op korte termijn eist de pandemie haar tol. De dalende vraag naar diensten en goederen leidt tot een lage inflatie, of zelfs desinflatie. Maar de deflatoire kracht is zwakker dan je zou verwachten, gezien de enorme klap die covid-19 aan de economie heeft gegeven. Op lange termijn zien we dat verschillende factoren de inflatie hoger kunnen stuwen. De wereldwijde productiekosten zullen stijgen en de architectuur van de globalisering wordt herschapen. De productieketens gaan straks uit van het principe just in case in plaats van just in time. De toevoer moet dus weerbaarder worden tegen een crisis. Dat verhoogt de kosten.

“Ook nieuwe beleidskeuzes zullen de inflatie voeden. De politieke slinger keert zich tegen migratie en ziet inkomensongelijkheid als een groter probleem. En omdat we in veel sectoren een toenemende marktconcentratie zien, zullen de bedrijven de hogere kosten vlot kunnen doorrekenen aan de consument. De inflatie zal na verloop van tijd stijgen tot boven de doelstellingen van de centrale banken, maar in tegenstelling tot het verleden zullen de centrale bankiers waarschijnlijk lichte inflatieoverschrijdingen dulden. De Federal Reserve (Fed) heeft al gezegd dat een krappe arbeidsmarkt geen reden meer is om het beleid preventief te verkrappen. De markten gaan er daarom van uit dat een eerste renteverhoging door de Fed nog lang op zich zal laten wachten. Veel centrale banken werken aan hun strategie en willen periodes met een te lage inflatie compenseren met periodes van hogere inflatie, zodat ze gemiddeld hun inflatiedoelstelling halen. De Fed heeft die koerswijziging al aangekondigd.”

Kan de inflatie uit de hand lopen op lange termijn, richting 5 procent of hoger?

BARTSCH. “Dat is onwaarschijnlijk. Er is een extern voorval nodig om de inflatie echt te laten ontsporen. De komende vijf tot tien jaar zullen heel vergelijkbaar zijn met de tweede helft van de jaren zestig. Toen gaf de Fed prioriteit aan volledige werkgelegenheid ten koste van prijsstabiliteit. Ze werd toen verrast door snel stijgende inflatieverwachtingen, waardoor de inflatiedruk in de Verenigde Staten eind jaren zestig snel steeg. Maar het was de olieprijsschok van begin jaren zeventig die de inflatie naar een heel andere stratosfeer schopte. In het huidige klimaat kan het langer duren vooraleer de inflatieverwachtingen op dreef raken. De meeste belangrijke beleidsmakers maken deel uit van een generatie die nooit inflatie heeft gekend.”

Is een hogere inflatie de manier om voor deze crisis te betalen en de hoge schuldenlast af te bouwen?

BARTSCH. “Het is niet zo makkelijk om de schuldgraad af te bouwen met inflatie. Dat hangt van land tot land af. In veel landen zijn de overheidsuitgaven geïndexeerd.”

Kunnen centrale banken de schulden kwijtschelden die ze in bezit hebben van landen die zwaar getroffen zijn? In Italië wordt daarvoor gepleit.

BARTSCH. “Bij een schuldherstructurering zijn altijd twee partijen betrokken. Wat schuld is voor de ene, is bezit voor de andere. Als je schulden kwijtscheldt, verliest iemand zijn bezittingen. Als de centrale bank schulden kwijtscheldt, dan verliest ze haar eigen vermogen. Hoe vul je dat vermogen weer aan? Het antwoord op die vraag kan de stabiliteit van de financiële markten heel snel in het gedrang brengen. Met de ervaringen van de grote financiële crisis en de schuldencrisis in het eurogebied nog vers in het geheugen, is dat een gevaarlijk idee.”

Wat zijn de implicaties voor de financiële markten als de inflatie de volgende jaren hoger uitvalt dan wordt verwacht?

BARTSCH. “Wij verwachten dat de rente en de obligatierendementen lager zullen blijven dan ze in het verleden zouden hebben gedaan in hetzelfde macroklimaat. Maar een hogere inflatie zou een bedreiging kunnen vormen voor de koopkracht. Daarom adviseren wij beleggers om beleggingen in nominale overheidsobligaties te verminderen. Je kunt wel overwegen te beleggen in overheidsobligaties met een inflatiebescherming. De economische groei zal ook iets hoger liggen, wat positief is voor risicovollere beleggingen zoals aandelen. De waarderingen zijn al opgelopen, maar de koersen weerspiegelen de beleidsrevolutie nog niet voldoende. Het gaat om een structurele verandering, die niet snel zal worden gekeerd. Dit is een fundamentele breuk met het verleden.”

Spaarders kunnen jarenlang het slachtoffer worden van financiële repressie en koopkrachtverlies.

BARTSCH. “Spaarders zijn ook investeerders. Je moet nadenken over hoe je je spaargeld in een klimaat van hogere inflatie en lage rentevoeten beschermt. Dat betekent dat je minder een beroep moet doen op spaardeposito’s en obligaties, en meer moet kijken naar beleggingen die het in dat klimaat beter doen, zoals aandelen, vooral op de lange termijn.”

En vastgoed?

BARTSCH. “Ja, maar omdat je normaal gesproken voor de lange termijn investeert in vastgoed, moet je sterk op duurzaamheid letten. We gaan meer extreem weer krijgen als gevolg van de opwarming van de aarde. Je moet er dus op toezien dat je investering niet kwetsbaar is voor het schaderisico dat gepaard gaat met de klimaatverandering.”

Hoe kijkt u terug op het jaar 2020?

BARTSCH. “Ik ben positief verrast over het feit dat alles is blijven draaien. Voor iemand zoals ik die de economie analyseert vanuit een wereldwijd perspectief, betekende de pandemie dat ik nauwer kon samenwerken met collega’s die fysiek elders werken. Onze teamdynamiek is veel hechter geworden.”