Draghi (ECB) kan weer niet overtuigen

De financiële markten zijn allesbehalve onder de indruk van het beleid van de Europese Centrale bank. De ECB kan echter niet kordaat ingrijpen zolang de geest van Rudolf Havenstein ronddoolt in de catacomben in Frankfurt.

Mario Draghi kan opnieuw niet overtuigen. Terwijl de Europese economie opnieuw hapert en de deflatoire trend doorzet, hield de voorzitter van de ECB het op de persconferentie na de maandelijkse rentevergadering bij een verduidelijking van eerder genomen maatregelen. Een negatieve depositorente, nieuwe goedkope leningen aan de banken en de opkoop van herverpakte bedrijfskredieten zouden het deflatiegevaar de volgende kwartalen moeten afwenden. Het opkoopprogramma zal twee jaar duren, en zal een ‘omvangrijke’ impact hebben op het balanstotaal van de ECB, tot maximaal 1000 miljard euro. De bestuurders van de ECB zijn ook unaniem bereid om extra onconventionele maatregelen te nemen, maar enkel als dat nodig is, én als deze maatregelen niet vloeken met het mandaat van de ECB.

Het is allemaal te weinig en te laat, oordelen de financiële markten. Zij hopen op een geldverruiming in Amerikaanse stijl, waarbij de ECB massaal overheidsobligaties opkoopt, zoals de Amerikaanse centrale bank dat nog altijd doet. Maar dat is in Europa zonder de waard gerekend, te weten de Duitse Bundesbank.

Nooit meer hyperinflatie

“Niet alle Duitsers geloven in God, maar ze geloven wel allemaal in de Bundesbank”, zei Europees Commissievoorzitter Jacques Delors in 1992. De Duitse centrale bank staat borg voor prijsstabiliteit, in volle onafhankelijkheid van de politici. Deze Duitse monetaire onverzettelijkheid wortelt in de hyperinflatie van de jaren 20. Na de Eerste Wereldoorlog was Duitsland politiek verscheurd en financieel failliet. De wankele Duitse regering was bang voor een bolsjewistische revolutie, zoals in 1917 in Rusland. Ze deed een beroep op de toenmalige Duitse centrale bank, de Reichsbank, om de enorme tekorten op de begroting te financieren met vers gedrukt geld, wat in die tijd ook letterlijk gebeurde.

Rudolf Havenstein, voorzitter van de Reichsbank, ging mee in deze politiek. Op een gegeven moment pochte Havenstein in het Duitse parlement zelfs met de enorme capaciteit van zijn drukpersen. Havenstein wist nochtans heel goed wat hij deed, maar als kind van de oude Pruisische orde probeerde hij via met versgedrukt geld de regering in het zadel te houden en een revolutie te voorkomen. Liever (hyper)inflatie dan revolutie, dacht Havenstein, wat een fatale misrekening bleek. De hyperinflatie in 1922 en 1923 vaagde het spaargeld van de middenklasse weg, ontwrichtte de Duitse samenleving nog meer, en plaveide de weg voor het nationaal-socialisme van Hitler.

De geest van Havenstein waart nog altijd door de Bundesbank, en dus ook door de raad van bestuur van de ECB. Het opkopen van overheidsobligaties, of het rechtstreeks financieren van overheden, is voor de Bundesbank nog altijd ondenkbaar en is een schending van het mandaat van de Europese Centrale Bank. Jens Weidmann, de voorzitter van de Bundesbank, maakt dat regelmatig heel duidelijk aan zijn de andere centrale bankiers. Het punt van discussie is of de ECB overheidsobligaties kan kopen als de prijsstabiliteit of het voortbestaan van de euro zelf in het gedrang komt, want het bewaken van deze prijsstabiliteit is natuurlijk wel de belangrijkste opdracht van de ECB. In dat geval kan het wel, maar met de handrem op.

Binnen het mandaat

In haar strijd tegen het deflatiegevaar heeft de Europese Centrale Bank in elk geval nooit alle registers opengetrokken. De ECB dreigt op die manier de fouten van de Japanse centrale bank te maken, voor zover dat al niet gebeurd is. In de jaren 90 greep die te laat en te laks in, waardoor deflatie onder de huid van de Japanse economie kroop.

De ECB loopt al sinds het uitbreken van de Europese schuldencrisis in 2011 achter de feiten aan. Pas toen de euro in de zomer van 2012 op het punt stond te desintegreren, reageerde Draghi met een opmerkelijke speech. Hij kon de gemoederen bedaren door te beloven alles te doen om de euro te redden. Maar wel “binnen het mandaat van de ECB”, en dat zinnetje wordt wel eens vergeten. Het resulteerde in een programma om onder welbepaalde voorwaarden onbeperkt overheidsobligaties op te kopen. De ECB moest die bazooka nooit afvuren, omdat de rust terugkeerde dankzij de woorden van Draghi en omdat de Europese economie licht hernam.

De deflatoire tendens zette echter door in 2012, 2013 en 2014. De ECB liet begaan, en suste dat het straks beter zou gaan. Vrij onopgemerkt daalde het balanstotaal van de Europese Centrale Bank, omdat de banken vrij systematisch de noodleningen terugbetaalden die ze van de ECB hadden gekregen. Terwijl de Amerikaanse centrale bank het balanstotaal verder opvoerde, deed de ECB het omgekeerde. Het resulteerde onder meer in een vrij sterke euro.

Hervormingen

De rekening van deze passieve politiek viel deze zomer in de bus. De Europese economie vertraagde opnieuw, en de deflatoire tendens zette in die mate door dat ook de inflatieverwachtingen daalden. De financiële markten geloofden niet meer dat de ECB een inflatie van ongeveer 2 procent kan garanderen. Deze aantasting van haar geloofwaardigheid, de vertragende economie en het steeds acutere deflatiegevaar spoorden de ECB tot actie aan. In augustus kondigde Draghi aan “alle beschikbare instrumenten binnen ons mandaat te gebruiken om de prijsstabiliteit te garanderen.” De ECB zou onder meer herverpakte bedrijfskredieten opkopen, maar een onvervalste geldverruiming via de opkoop van overheidsobligaties bleef voorlopig uit.

Tegelijk riep Mario Draghi de Europese politici op om werk te maken van structurele hervormingen en een verstandig budgettair beleid. Want alleen een sterkere Europese economie kan bij de ECB de druk van de ketel halen en de geest van Havenstein laten rusten.