De reddingsboeien zijn weg: een nieuwe recessie dreigt zware gevolgen te hebben

De op een na langste economische expansie in de Verenigde Staten zal ooit ten einde komen. Wanneer dat gebeurt, weet niemand. Zeker is wel dat de wereld er amper op voorbereid is.

Onderzoek over de Amerikaanse conjunctuur doet vermoeden dat de kans dat de economie van groei naar krimp omschakelt even groot is aan het begin van een hausse als later. Amerika heeft nooit een expansie gekend die langer duurde dan een decennium, maar andere landen wel. Australië, Canada en Nederland hebben in de recente geschiedenis allemaal een periode van onafgebroken groei gekend van meer dan twintig jaar. Maar aan alle mooie liedjes komt een einde.

De definities van een wereldwijde recessie lopen uiteen, maar een scherpe teruggang van de mondiale groei en een terugval van het reële bbp per inwoner zijn goede graadmeters. Grofweg gezegd, zijn er sinds 1980 vier wereldrecessies geweest: begin jaren 80, begin jaren 90, in 2001 en 2007 -2008. Elke keer vertraagde de groei van het bbp, viel de groei van de handel stil en moest de financiële sector bezuinigen.

Minder lenen

Volgens een onderzoek van de universiteit van Harvard hadden in de periode van 1800 tot 2016 jaarlijks gemiddeld vier landen te kampen met een bankencrisis. Tussen 1945 en 1975, toen het mondiale financiële systeem onder strikt controle stond, waren er meestal helemaal geen bankencrisissen. Maar sinds 1975 zijn er jaarlijks gemiddeld dertien landen het slachtoffer van. Sinds de jaren 70 hebben de deregulering van de nationale banksystemen en de opheffing van de beperkingen aan de kapitaalstromen een nieuw tijdperk van financiële hoogte- en dieptepunten ingeluid. De nieuwe regulering na 2009 heeft dat beeld niet noemenswaardig gewijzigd. De huidige waarde van de uitstaande vorderingen in het buitenland bedraagt 26 biljoen euro en stijgt nog. Dat is minder dan de piek van 30 biljoen euro uit 2008, maar veel meer dan de 8 biljoen euro van 1998.

Hoogconjuncturen sterven zelden van ouderdom; er liggen meer dan genoeg moordenaars op de loer. Wereldwijd wordt het beleid langzaam maar zeker minder gunstig voor een hausse. Jawel, Amerika heeft onlangs een peperdure belastinghervorming gekregen die de consumentenuitgaven én het begrotingstekort zal stimuleren. Maar de meeste andere rijke landen zullen evenveel of minder beginnen te lenen. Ook in veel opkomende economieën wordt verwacht dat de begrotingstekorten de komende jaren dalen. De Chinese regering probeert de kredietafhankelijkheid van de economie te beteugelen en doet dat met enig succes.

Overdreven reactie

Centrale banken kennen geen genade voor lang aanhoudende hausses en het monetaire beleid is veranderd. De Amerikaanse Federal Reserve verhoogt langzaam haar basisrente sinds eind 2015. De Bank of England volgde dat voorbeeld in 2017 en zal wellicht de komende jaren de rentevoeten geleidelijk blijven verhogen. De Europese Centrale Bank zal waarschijnlijk in december stoppen met het opkopen van obligaties en eind 2019 haar rente verhogen. Mondiaal zijn de financiële voorwaarden de jongste tijd nog altijd redelijk ontspannen, maar toch minder dan eerder. De meeste centrale banken maken zich minder zorgen over de economische zwakte en meer over inflatie. Als ze overdrijven in hun reactie, kunnen ze de wereldeconomie sterker afremmen dan de bedoeling is.

Met name de Amerikaanse Fed bewandelt een moeilijk pad. In de laatste decennia zijn de economische en financiële cycli van de wereldeconomie nauwer verweven geraakt. Volgens sommige economen blijft dat verband voorlopig los. Eugenio Cerutti van het IMF, Stijn Claessens van de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) en Andrew Rose van de universiteit van Berkeley denken dat mondiale financiële factoren niet meer dan een kwart van de internationale kapitaalstromen verklaren. Anderen zijn het daarmee niet eens. Hélène Rey van de London Business School ziet een link tussen de mondiale financiële cyclus en wereldwijde wisselingen in de risico-appetijt, die op zijn beurt beïnvloed wordt door het Amerikaanse monetaire beleid. Òscar Jordà en Alan Taylor van de universiteit van Davis en hun collega’s merken dan weer op dat internationale schommelingen van financiële variabelen, zoals de aandelenkoersen, in meer dan een eeuw niet zo synchroon verliepen als nu.

Wederzijdse besmetting

De echo van verschuivingen in het Amerikaanse monetaire beleid is voelbaar op de mondiale markten. In reactie op de financiële crisis en het daaropvolgende zwakke herstel heeft de Fed hard gewerkt om de Amerikaanse consumptie te doen stijgen. Dat deed ze voornamelijk door kwantitatieve versoepeling. Daarbij wordt geld gedrukt om activa zoals staatsobligaties op te kopen. De gevolgen van dat beleid waren voelbaar in de rest van de wereld. Door de aankopen daalde de opbrengst van Amerikaanse staatsobligaties, waardoor beleggers elders betere opbrengsten gingen zoeken. Er vloeide geld naar de opkomende economieën. Chinese bedrijven hebben nu zo’n 450 miljard dollar schulden (390 miljard euro), terwijl ze in 2009 vrijwel geen dollarschulden hadden.

Als de Fed zich agressiever opstelt, komen zulke bedrijven in de problemen. Sinds 2014 is de dollar met bijna 25 procent in handelsgewogen waarde gestegen, gesteund door een versterkende Amerikaanse economie en stijgende rentevoeten. Een duurdere dollar is slecht nieuws voor wie activa in lokale valuta en schulden in dollar heeft. Naarmate zulke leners de buikriem aanhalen, wordt het krediet schaarser. De problemen in opkomende markten zoals Turkije en Argentinië versterken de vlucht naar veilige munten. De daaruit voortkomende waardestijging verhoogt de lasten voor andere opkomende markten, zodat er een cyclus van wederzijdse besmetting dreigt. De opkomende landen kunnen een zichzelf versterkende crisis voorlopig misschien afwenden, maar hun snel groeiende economieën staan voor een pijnlijke correctie, die ook gevolgen zal hebben voor de ontwikkelde economieën.

100 procent en meer

De rijke landen zijn slecht voorbereid om zulke spanningen op te vangen. Vroeger was de remedie tegen een aanval van economische malaise simpel: de centrale bank liet de kortetermijnrente dalen tot de omstandigheden verbeterden. Maar in de nasleep van de mondiale financiële crisis daalden de rentevoeten over de hele wereld tot nul. De zwakke heropleving daarna hield ze op dat punt. Zelfs de Fed, die op de meeste rentevoetverhogingen na de crisis kan bogen, zal de volgende recessie bijna beginnen met bijzonder weinig ruimte voor een renteverlaging. Bij een baisse zullen de centrale banken waarschijnlijk naar andere instrumenten moeten grijpen dan kwantitatieve versoepeling. Maar die instrumenten zijn politiek gezien moeilijker inzetbaar en hun effect is minder zeker.

Fiscale stimulering is zo’n mogelijkheid, maar het mobiliseren van begrotingen om de economie te helpen wordt ook een hele opgave. In heel de ontwikkelde wereld is de staatsschuld gemiddeld boven 100 procent van het bbp gestegen, meer dan dertig procentpunt meer dan in 2007. Ook de schuld van de opkomende markten is gestegen van gemiddeld zo’n 35 procent van het bbp tot meer dan 50 procent. De politiek maakte het tijdens de financiële crisis moeilijk om plannen voor een grootschalige fiscale stimulering aan te nemen, en dat zal de volgende keer nog moeilijker zijn. In Europa dreigt elk debat over staatsleningen de rampzalige politieke krachtmetingen van de schuldencrisis in de eurozone nieuw leven in te blazen.

Nieuwe wereldwanorde

De politiek kan weleens het grootste struikelblok worden voor de beheersing van een nieuwe mondiale recessie. Toen een decennium geleden een ineenstortend financieel systeem de zwakke schakel was, kon een grotere ramp voorkomen worden door de samenwerking tussen regeringen. Dat ging van de gezamenlijke coördinatie van het optreden van de centrale banken tot het opzetten van de G20 als een crisisoverlegplatform. De wereld ziet er nu heel anders uit. De Amerikaanse economie, die de spil van het mondiale economische systeem blijft, staat onder leiding van Donald Trump. Groot-Brittannië staat op het punt de Europese Unie te verlaten, mogelijk op chaotische wijze. Het politieke klimaat in sommige andere EU-landen is grimmig geworden. De meeste ontwikkelde landen kennen nu levenskrachtige nationalistische partijen die klaarstaan om munt te slaan uit het eerste teken van economische malaise. Veel opkomende markten hebben ook een stap terug gezet. Nationalisme en krachtdadig optreden van een sterke man winnen veld. De macht in China is verontrustend sterk geconcentreerd in de handen van één man: Xi Jinping. Dankzij de handelsoorlog van Trump heerst nu openlijke vijandigheid tussen Amerika en China.

In 2007 leek een enorme crisis onvermijdelijk voor de financiële markten, maar de regeringen konden in grote mate een beroep doen op monetaire, fiscale en diplomatieke middelen om te voorkomen dat die crisis de mondiale economie zou vernietigen. Vandaag staan de financiële dominostenen minder wankel opgesteld, maar in veel opzichten is het algemene economische en politieke klimaat veel onheilspellender. Misschien is er weinig nodig voor de volgende recessie.