De Europese Centrale Bank voor de spiegel: waarover zal de evaluatie gaan?

Voor het eerst sinds 2003 stellen de centrale bankiers van de eurozone ter discussie wat ze doen en hoe ze dat doen. Wat kan bij die denkoefening aan bod komen?

Op haar eerste persconferentie als voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB) kondigde Christine Lagarde aan dat haar instelling voor het eerst sinds 2003 een “strategische evaluatie” zal uitvoeren. “Vraag me niet in welke week of op welke dag of op welke seconde die denkoefening zal starten, maar het zal ergens in de loop van januari zijn”, zei Lagarde. De bedoeling is die rondvraag af te ronden voor eind 2020. Lagarde wil niet enkel de usual suspects bevragen over wat beter kan, maar ook parlementsleden, academici en zelfs burgers.

Lagarde vindt dat de ECB betere antwoorden moet verzinnen op de grote uitdagingen van onze tijd: de technologische omwenteling, de klimaatverandering en de toenemende ongelijkheid. Lagarde omschreef de missie van de ECB als “het dienen van de burgers van de eurozone en het uitvoeren van het mandaat van de prijsstabiliteit”, maar eigenlijk draait ze daarmee de volgorde om.

“In de oprichtingsakte van de ECB staat dat ze eerst en vooral prijsstabiliteit moet nastreven”, zegt Peter Vanden Houte, de hoofdeconoom van ING België. “Dat is anders dan bij de Amerikaanse centrale bank, die verschillende doelstellingen heeft die op dezelfde hoogte staan, zoals het toezicht op de prijsstabiliteit en het bevorderen van de werkgelegenheid.” De ECB houdt ook een oog op de groei en de werkgelegenheid in de eurozone, maar dat is ondergeschikt aan de inflatie.

“Pas als er prijsstabiliteit is, moet de ECB volgens de oprichtingsakte de algemene doelstellingen van de Europese Unie ondersteunen”, weet Vanden Houte. “Die secundaire doelstelling geeft munitie aan Christine Lagarde om het groene beleid van de nieuwe Europese Commissie te ondersteunen via het monetaire beleid.”

Groene accenten

“De ECB koopt nu al green bonds of obligaties waarvan het geld dient om milieu- of klimaatvriendelijke projecten te financieren. Ze kan er nog wat meer kopen. Het is perfect mogelijk een groene toets te geven aan het lopende inkoopprogramma van obligaties. Dat is bijna een no-brainer”, vindt Vanden Houte. Hij verwacht ook dat er weinig tegenstand zal zijn.

De ECB koopt sinds 1 november opnieuw elke maand voor 20 miljard euro obligaties van overheden en grote bedrijven in de eurozone. Maar de markt van de groene obligaties is met een waarde van ruim 500 miljard euro nog relatief klein. Daarvan beantwoordt volgens ING slechts 50 tot 80 miljard euro aan de voorwaarden van de ECB. Een volledig groen inkoopprogramma is dus ondenkbaar.

Vanden Houte: “De ECB heeft zich limieten opgelegd. Zo koopt ze obligaties afhankelijk van het gewicht van de landen in haar kapitaal. Ze koopt nooit meer dan 33 procent van de obligaties van één land of bedrijf. Als ze geld creëert en daar een land mee financiert, schiet het Duits Grondwettelijk Hof in actie om het verbod op monetaire financiering af te dwingen.”

De ECB is ook toezichthouder van de banken in de eurozone. Ze kan via die weg een groener beleid bij de banken stimuleren. “De ECB kan de milieurisico’s in de portefeuilles van de banken monitoren. In het Verenigd Koninkrijk werden onlangs stresstesten aangekondigd op de milieurisico’s in de balansen van de banken. Zoiets is ook in de eurozone denkbaar. Door de ongewenste aandacht die dat oplevert, worden de banken mogelijk ontmoedigd om in milieuvervuilende bedrijven te investeren.”

Boven of onder de inflatiedoelstelling

Een beetje inflatie is gezond voor de economie, te hoge inflatie of hyperinflatie is ontwrichtend. Deflatie of structureel dalende prijzen zijn gevaarlijk, omdat gezinnen en bedrijven hun aankopen en investeringen dan zouden uitstellen in afwachting dat de prijzen nog meer dalen.

“In 2003 heeft de ECB daarom een praktische invulling gegeven aan het begrip ‘prijsstabiliteit’, namelijk een inflatie op middellange termijn van onder, maar dicht bij 2 procent”, legt Vanden Houte uit. De centrale bankiers zullen zich het komende jaar wellicht afvragen of die 2 procent nog altijd gepast is. “Door de globalisering en de mogelijkheid om via het internet overal ter wereld goederen en diensten te kopen, is er veel meer concurrentie. De voormalige Nederlandse bestuurder van de ECB, Wout Nellink, wierp in een interview ooit op: ‘Als iedereen tevreden is met 1 procent inflatie, waarom dan streven naar 2 procent?'”

Naar het voorbeeld van de Federal Reserve zal de ECB wellicht ook nadenken over compensaties. “Als de inflatie lang onder de doelstelling is gebleven, moet je je dan druk maken als ze een tijdje boven die doelstelling gaat? Misschien moet je de inflatie dan net een tijdje boven de doelstelling houden, om goed te maken dat er te weinig prijsstijgingen waren”, stelt Vanden Houte. Op die manier kunnen de centrale banken hun soepele monetaire beleid langer aanhouden. Dat is goed nieuws voor overheden, bedrijven en gezinnen met een hoge schuldgraad. Het is slecht nieuws voor de spaarders die hopen meer rente op hun spaargeld te verdienen.

De ene inflatie is de andere niet

De Amerikaanse centrale bank houdt de kerninflatie in de gaten. Dat is de inflatie gezuiverd van het effect van energie en verse voeding, omdat die prijzen sterk kunnen schommelen. De Europese Centrale Bank daarentegen neemt de totale inflatie in ogenschouw. Sommige waarnemers vinden dat ze daarmee de verkeerde inflatiemaatstaf hanteert. Volgens Vanden Houte zou een andere maatstaf niet zoveel verschil maken, want “op lange termijn groeien de kerninflatie en de totale inflatie naar elkaar toe”.

Vanden Houte: “De gemeten inflatie overschat meestal de werkelijke inflatie, omdat veel diensten en producten gratis zijn geworden. Denk bijvoorbeeld aan de encyclopedieën die we vroeger kochten, terwijl we nu alles op internet kunnen vinden. Er is ook onvoldoende aanpassing aan de hogere kwaliteit van producten. Kijk naar wat je allemaal met je smartphone kunt doen. Vroeger moest je daarvoor een fototoestel, een telefoon en een computer kopen. Houdt de prijs daarmee rekening? Met de inflatiemaatstaven van vandaag capteren we die fenomenen niet.” Ook daarover zal worden gesproken.

Herschikking van het wapenarsenaal

De strategische evaluatie zal ook gaan over het wapenarsenaal van de Europese Centrale Bank. Volgens Peter Vanden Houte is er internationaal consensus over dat het rentebeleid als instrument niet meer volstaat. “Onconventionele maatregelen, zoals het inkopen van obligaties om krediet nog goedkoper te maken, zullen conventioneel worden. Door de lage economische groei, de veroudering van de bevolking en de daling van de productiviteit is het renteniveau waarmee de economie niet gestimuleerd en niet geremd wordt lager dan vroeger. Die zogenaamde neutrale rente ligt in de eurozone 3 procentpunt lager dan in de jaren negentig.”

“Je kunt niet zomaar onder nul gaan met het belangrijkste rentetarief. De banken moeten vandaag wel betalen aan de centrale bank om hun liquiditeitsoverschotten veilig te bewaren, maar ook daarin kun je niet te ver gaan.”