Waarom de Chinese yuan de dollar niet snel zal verdringen

De enige manier waarop de Amerikaanse dollar zijn leidende rol zal verliezen, is door toedoen van Amerika zelf.

Na de ineenstorting van het Bretton Woods-systeem van vaste wisselkoersen in 1973 leek het prestige van de dollar aangetast. Amerika had zijn munt twee keer gedevalueerd in nauwelijks een jaar. “De dollar wordt over de hele wereld gezien als een zieke munt”, schreef The New York Times. Voorspellingen van een dalend gebruik van de greenback waren wijdverspreid. Barry Eichengreen van de Universiteit van Californië schrijft in zijn boek Exorbitant Privilege dat die opvattingen niet fouter hadden kunnen zijn. Het aandeel van Amerika in de wereldeconomie, gemeten volgens koopkrachtpariteit, daalde inderdaad van 27 naar 23 procent in 2000. Maar toen de rest van de wereld zijn groeiende rijkdom in New York parkeerde en regeringen reserves opbouwden om hun valuta te verdedigen, groeide de vraag naar dollars.

In de 21ste eeuw heeft dat patroon zich herhaald. Ondanks voorspellingen van een verlies van zijn status – en ondanks een verdere daling van het Amerikaanse aandeel in de wereldproductie tot 16 procent – is koning dollar op zijn troon gebleven. Voor handel, grensoverschrijdende investeringen en transacties in vreemde valuta blijft de dollar veruit de favoriete valuta (zie grafiek). Zijn aantrekkingskracht geeft Amerika een schijnbaar eindeloze kredietvoorraad en de macht om buitenlandse financiële entiteiten lam te leggen met sancties. Amerika maakt tegen marktwisselkoersen meer dan een kwart van de wereldeconomie uit, evenveel als in 1990.

Voorbode van spiraal

Het is niet zo dat er helemaal niets is veranderd. De dominantie van de dollar is afgenomen in het aanhouden van reserves en in de facturatie van de internationale handel. Het deel van de reserves dat centrale banken in dollars aanhouden, bereikte in 2001 een piek van 73 procent en is sindsdien gedaald tot 59 procent, volgens gegevens van het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Streep verstoringen, zoals het effect van de waardestijging van de dollar, weg en het aandeel van de greenback is gedaald tot 56 procent, volgens onderzoek van Serkan Arslanalp van het IMF en twee co-auteurs, onder wie Eichengreen.

China is verantwoordelijk voor de daling van de dollar in de handelsfacturatie. In een poging de yuan te internationaliseren en te ontsnappen aan de greep van Amerika op het financiële systeem heeft de Chinese regering het afgelopen decennium geprobeerd meer zaken te doen in yuan. Het heeft zijn handelspartners op hun gemak gesteld door bijvoorbeeld kredietlijnen in yuan aan te bieden en een grensoverschrijdend betalingssysteem te lanceren. Ongeveer 25 tot 30 procent van China’s goederen- en dienstenhandel wordt afgewikkeld in de eigen valuta.

Samen kunnen de dalingen van de dollar als reservevaluta en als basis voor de handelsfacturatie worden gezien als een voorbode van een spiraal. Het is het nuttigst om vandaag een valuta als reserve aan te houden, als ze morgen veel handelsmogelijkheden biedt. Een hoog aandeel van reserves en de handelsfacturering zouden elkaar in theorie moeten versterken, volgens onderzoek van Gita Gopinath van het IMF en Jeremy Stein van Harvard University. Draai dat idee om en de dollar komt in theorie in de problemen.

Bondgenoten

Maar de twee dalingen zijn niet voldoende met elkaar verbonden om de status van de dollar te schaden. Volgens gegevens van het IMF is het aandeel van de dollar in de reserves slechts teruggevallen tot ongeveer het niveau van 1995. En niet China heeft zijn aandeel geabsorbeerd, of zelfs niet de euro. Het zijn eerder andere munteenheden die ‘dollar’ of ‘kroon’ worden genoemd: die in Australië, Canada, Nieuw-Zeeland, Singapore, Denemarken, Zweden en Noorwegen. “Het zijn de munteenheden van kleine, open, goed beheerde, in hoofdzaak inflatiesturende economieën”, zegt Eichengreen.

Ze zijn ook meestal bondgenoten van Amerika, waardoor het moeilijk is te beweren dat de daling van het reserveaandeel veel zegt over de verloren westerse hegemonie. Opvallend genoeg, merken Arslanalp en zijn collega’s op, is het aandeel van de yuan in de internationale reserves gekrompen sinds 2022, toen Rusland Oekraïne binnenviel, wat leidde tot Amerikaanse sancties en veel speculatie dat landen de dollar zouden afstoten uit angst voor een soortgelijke behandeling.

De handelsstromen waarbij ten minste één geavanceerde economie, maar niet China, betrokken is, zijn goed voor twee derde van het wereldwijde totaal, berekenen Gerard DiPippo van Bloomberg en Andrea Palazzi van het Centre for Strategic & International Studies. Het is moeilijk in te zien waarom ze ooit zouden overstappen op de yuan, omdat rijke landen meestal bondgenoten van Amerika zijn. Als je ze uitsluit, blijft slechts 25 procent van de wereldhandel over, waarvan drie kwart tussen andere opkomende markten dan China. Die stromen omzetten naar de yuan is een hele opgave, gezien de risico’s die het aanhouden van de munt meebrengt.

Onderzoekers van de Federal Reserve concludeerden in 2023 dat de dominantie van de dollar “de afgelopen twintig jaar stabiel is gebleven”. Waarom is het zo moeilijk de dollar te vervangen? Eén reden is het netwerkeffect: hoe meer mensen dollars gebruiken, hoe groter de stimulans om ze te gebruiken.

Netwerkeffecten garanderen de status quo niet voor altijd, zoals blijkt uit de val van vroegere reservevaluta’s, zoals het Britse pond en de Nederlandse gulden. Het probleem waar rivalen nu mee te maken hebben, is dat ze eenvoudigweg niet zo’n veilige en liquide waardeopslag kunnen bieden, en in zulke hoeveelheden. China’s autoritaire systeem en gecontroleerde kapitaalrekening, die beperkingen oplegt aan hoeveel geld uit het land kan worden gehaald, maken investeerders huiverig. Europa heeft geen veilige, gezamenlijk uitgegeven activa op de obligatiemarkt. Nergens vind je de Amerikaanse combinatie van een rechtsstaat, zeer liquide markten en een open kapitaalrekening, wat betekent dat investeerders weten dat ze hun geld er gemakkelijk weer uit kunnen halen.

Exorbitant privilege

De kans is groter dan dat een ander land die eigenschappen krijgt dan dat Amerika ze opgeeft, met opzet of per ongeluk. Er zijn genoeg Amerikaanse critici van de dominantie van de dollar. In het boek Trade Wars are Class Wars stellen Michael Pettis van de Peking Universiteit en Matthew Klein, een financieel auteur, dat de status van de dollar als de standaardlocatie voor het spaargeld van de wereld betekent dat mercantilistische landen zoals China, waarvan het beleid tot consistente handelsoverschotten leidt, enorme hoeveelheden Amerikaanse activa opstapelen.

Omdat die wereldwijde kapitaalstromen, zo is lang gedacht, zowel de rente van Amerika verlagen als, door de munt sterk te maken, de koopkracht van de Amerikaanse bevolking en bedrijven verhogen, wordt vaak gezegd dat de status van de dollar een “exorbitant privilege” – een oneerlijk en extreem voordeel – verleent. Maar Petters en Klein zeggen dat het de kosten van de Amerikaanse export verhoogt en de Amerikaanse productiearbeiders schaadt. J.D. Vance, de running mate van Donald Trump, heeft een soortgelijk argument naar voren gebracht. Robert Lighthizer, de Amerikaanse handelsvertegenwoordiger tijdens het presidentschap van Trump, heeft geopperd de dollar omlaag te brengen door een ‘markttoegangsheffing’ op te leggen aan buitenlanders die Amerikaanse activa bezitten.

Het is geen onlogisch argument. Maar het is moeilijk voor onderzoekers om vast te stellen hoeveel de buitenlandse aankoop van dollars de greenback sterker maakt versus hoeveel diezelfde buitenlandse vraag de rente drukt (wat de greenback verzwakt in plaats van versterkt). Eenvoudige vergelijkingen van obligatierendementen laten weinig exorbitante privileges zien. In feite zijn de Amerikaanse rentetarieven hoger dan die elders in de wereld, deels vanwege de sterke economie.

Het is makkelijker het voordeel van de dollar te zien, niet in rentepercentages maar in hoeveelheden uitgegeven schuld. Amerika heeft netto overheidsschulden opgebouwd ter waarde van 99 procent van zijn bruto binnenlands product (bbp) en heeft nog altijd een enorm tekort ter waarde van 7 procent van het bbp. Groot-Brittannië werd in 2022 geconfronteerd met een obligatiemarktcrisis bij lagere schuld- en leenniveaus.

Ook de particuliere sector profiteert. Amerikaanse activa maken meer dan een kwart uit van de wereldwijde investeringen in financiële instrumenten, tegenover minder dan een vijfde in het midden van de jaren 2000, aldus Goldman Sachs. In een paper van William Diamond van de Universiteit van Pennsylvania en Peter Van Tassel van het investeringsbedrijf Caption Partners wordt vastgesteld dat de vraag naar dollaractiva alle Amerikaanse rentetarieven verlaagt, niet alleen die van de overheid. Amerikaanse bedrijven kunnen dus gewoon goedkoper lenen.

Een Amerikaanse regering die zich zou bemoeien met de rol van de dollar als reservevaluta, zou het risico lopen die voordelen op te geven. Ondanks de zorgen van Vance en het geklaag van Trump over een sterke dollar, belooft het platform van de Republikeinse Partij dat de dollar de reservevaluta van de wereld zal blijven.

Nieuw dilemma

Dan blijft een toevallig statusverlies over. De overeenkomst van Bretton Woods stortte in doordat Amerika niet kon voldoen aan de wereldwijde vraag naar zijn activa, gezien de koppeling van de dollar aan goud, zonder de veiligheid ervan in gevaar te brengen. Het probleem stond bekend als het ‘Triffin-dilemma’ naar Robert Triffin, de econoom die het probleem ontdekte. Nu hebben economen het over een ‘nieuw Triffin-dilemma’, waarbij de vraag naar dollars de Amerikaanse schuldenlast stimuleert, waardoor de voorwaarden die de greenback zo aantrekkelijk maken in gevaar komen.

Het nieuwe Triffin-dilemma zal waarschijnlijk niet tot een dramatische crisis leiden, zolang er geen geschikt alternatief is waar investeerders naartoe kunnen vluchten. Maar het is denkbaar dat de Amerikaanse schuldenlast er geleidelijk voor zorgt dat dollarschulden minder veilig lijken. Dat zou niet de triomf van een andere valuta betekenen. Het is waarschijnlijker dat de wereld het zonder liquide, veilige en overvloedige activa moet stellen. Zo bezien is het echte exorbitante privilege breder dan critici beweren. Amerikanen krijgen goedkope schulden, buitenlanders krijgen een veilige opslagplaats van waarde. Als die dienst ooit zou verdwijnen, zou de hele wereld de prijs betalen.