Applaus of boegeroep voor Draghi

Donderdag is D-day voor de Europese Centrale Bank. Voorzitter Mario Draghi zal aankondigen dat de ECB voor honderden miljarden euro’s aan overheidsobligaties zal kopen met vers gedrukt geld.

Volgens het persagentschap Bloomberg zou de centrale bank vanaf maart maandelijks 50 miljard euro opkopen tot eind 2016. Maar lang niet iedereen – de Duitsers nog het minst – juicht deze Quantitative Easing (QE) toe. Wie heeft gelijk? Drie redenen waarom Mario Draghi een held kan worden en drie redenen waarom de geschiedenis ongenadig met hem kan afrekenen.

Applaus voor Draghi, want:

– De geloofwaardigheid staat op het spel

Het belangrijkste actief van elke centrale bank is haar geloofwaardigheid. Een geloofwaardige centrale bank kan met minimale kosten en beperkte ingrepen de economie bijsturen of crisissen bestrijden. De ECB had lange tijd die geloofwaardigheid. In de zomer van 2012 veegde Mario Draghi met één zin de acute fase van de eurocrisis van tafel.

Maar op dit moment plaatsen de financiële markten serieuze vraagtekens bij die geloofwaardigheid. Het doel van de ECB is de inflatie in de buurt van 2 procent te houden, maar de inflatieverwachtingen zijn tot ver onder die grens gedaald. De markten geloven niet meer dat de ECB haar belangrijkste opdracht kan realiseren. Zo’n aanval op haar geloofwaardigheid kan de ECB niet over haar kant laten gaan. De centrale bank heeft dus geen andere keuze dan alle middelen uit de kast te halen om de inflatieverwachtingen terug richting 2 procent te duwen. Dat betekent het gebruik van niet-conventionele middelen, zoals de opkoop van overheidsobligaties.

– Het deflatiegevaar is te groot

Eind vorig jaar dook de inflatie in Europa onder nul. Op zich is dat geen ramp, zeker omdat deze milde deflatie in hoofdzaak te danken is aan de fel gedaalde olieprijzen. Dat is een gezonde deflatie die onze koopkracht verstevigt. Daar kan de ECB niet tegen zijn, en dat is geen reden tot QE. Maar ook de kerninflatie, die geen rekening houdt met de prijsevolutie van energie en voeding, bedraagt in het eurogebied tot minder dan 1 procent, waardoor we slechts één schok verwijderd zijn van heuse deflatie, en dat zou een drama zijn voor al wie schulden heeft.

Deflatie zorgt ervoor dat de omvang (gemeten in koopkrachttermen) van de bestaande schulden toeneemt. Deflatie kan ertoe leiden dat heel wat Europese overheden, bedrijven en gezinnen hun schulden niet meer kunnen afbetalen, met een nieuwe schuldencrisis als gevolg. Bedrijven zullen ook minder snel investeren als het moeilijker wordt om de bestaande schulden af te bouwen en als ze dalende prijzen verwachten. De Europese economie heeft nochtans een grote behoefte aan nieuwe bedrijfsinvesteringen om de groeimotor aan de praat te krijgen. Kortom, een beetje inflatie is smeerolie voor de economie, en zonder deze smeerolie loopt het herstel vast.

Zeker in de Zuid-Europese landen is een portie inflatie welkom. Ze moeten hun concurrentiekracht herstellen door de prijzen minder snel te laten stijgen dan bij de concurrentie. Maar als de inflatie in Duitsland amper 1 procent bedraagt, moeten Italië en Frankrijk loondalingen realiseren om de concurrentiekracht te herstellen. Dat is bijna een onmogelijke opgave.

– De Europese economie kan elk duwtje in de rug gebruiken

Mario Draghi probeert via een verdere versoepeling van het geldbeleid het Europese herstel wat zuurstof te geven. In theorie zouden nog lagere rentevoeten de bedrijven en gezinnen moeten aansporen om meer te investeren en te consumeren, maar deze duw in de rug werkt nauwelijks nog. Lage rentevoeten duwen ook de prijzen van aandelen en obligaties omhoog, waardoor de gezinnen zich rijker voelen en meer uitgeven. Dit effect is er, maar in beperkte mate.

De ECB wil via QE op de eerste plaats de wisselkoers van de euro verder verzwakken. De jongste jaren gedroeg de euro zich als een vrij stevige munt, onder meer omdat de ECB de jongste twee jaar de eigen balans en dus de hoeveelheid basisgeld afbouwde. Nu wil de ECB op haar stappen terugkeren en het balanstotaal terug richting 3000 miljard euro sturen; vandaag is dat 2158 miljard euro. De jongste weken verzwakte de euro wel stevig ten opzichte van de dollar, maar ten opzichte van de munten van de meeste handelspartners is er van een zwakkere euro nog niet veel te merken. Nochtans is een zwakkere euro een must. De Europese economie moet op veel vlakken nog verder herstructureren en besparen. Dat weegt op de interne vraag. Een zwakkere euro kan extra vraag uit het buitenland losweken.

Boegeroep voor Draghi, want:

– QE spant een hangmat onder de politici

De Duitsers leiden het verzet tegen de opkoop van overheidsobligaties omdat kunstmatig lage rentevoeten de politici een uitweg bieden om hervormingen en moeilijke beslissingen uit te stellen of te schrappen. Waarom zichzelf pijn doen, als de ECB toch voor goedkope financiering zorgt? De statuten van de ECB verbieden de rechtstreekse financiering van overheden, maar de bank mag op de secundaire markt wel bestaande obligaties opkopen. Daar koppelt de ECB in principe wel voorwaarden aan, om bij de politici toch de nodige discipline af te dwingen. Er is intussen ook vanuit Europa een strenger toezicht op het budgettaire beleid van de lidstaten, maar dat loopt nog te vaak via weinig afdwingbare afspraken en verdragen.

De ECB benadrukt altijd dat ze niet-conventionele maatregelen neemt voor zover dat past binnen haar mandaat. Draghi ziet in de aankoop van overheidsobligaties geen schending van het mandaat en geen aantasting van de onafhankelijkheid van de ECB. Deze maatregel ligt binnen het mandaat van de ECB om in alle onafhankelijkheid de inflatie dicht bij 2 procent te houden. Duitsland is niet overtuigd van die redenering, en eist daarom dat niet de ECB maar de nationale banken het kredietrisico dragen bij de aankoop van overheidsobligaties.

Niet alleen bij de overheden, ook in de privésector houdt een te soepel geldbeleid de zwakkere bedrijven de hand boven het hoofd. Een gezonde recessie, die een natuurlijke selectie maakt in de economie, wordt niet meer getolereerd. Maar wie dit spel van creatieve destructie aan banden legt, verhindert ook elk ernstig herstel.

– Wie wind zaait, zal storm oogsten

De ongeziene geldcreatie op mondiaal niveau van de jongste jaren is een van de grootste experimenten in de monetaire geschiedenis. Niemand weet hoe het zal aflopen. Als de centrale banken op termijn deze overtollige liquiditeiten niet tijdig uit de economie halen, dan dreigt een heel ernstige inflatiegolf ons te overspoelen.

Voorlopig is daar niets van te merken en voorlopig heeft dit overtollige geld vooral zijn weg gevonden naar de financiële markten, wat zich vertaalt in oplopende aandelenkoersen, dure obligaties en prijzig vastgoed. De markten zijn nu zo verslaafd geraakt aan de doping van de centrale banken, dat ze ernstige afkickverschijnselen zullen vertonen. De poppen gaan aan het dansen als de activaprijzen dalen in waarde, zoals de Amerikaanse huizenprijzen in 2008. Een zware financiële crisis is dan onvermijdelijk. Zeker omdat de wereld nog veel te diepe schulden heeft, waarop de centrale banken met een nog soepeler geldbeleid de meubelen zullen moeten redden. De centrale banken lopen in almaar kortere cirkels de eigen staart achterna. Terwijl een van hun hoofdtaken is om voor financiële stabiliteit te zorgen, hebben ze precies het omgekeerde voor elkaar gekregen.

– Het is niet eerlijk, meneer

Een expansief geldbeleid heeft nog andere onaangename nevenwerkingen. Zo is de spaarder het kind van de rekening. Wie wat geld opzijzet op een spaarrekening of belegt in kwalitatieve overheidsobligaties, krijgt nauwelijks nog een fatsoenlijke rente. De kunstmatig lage rentevoeten wegen op het besteedbaar inkomen van de gezinnen. Als gezinnen meer gaan sparen om toch hetzelfde rente-inkomen te behouden, kan dat de economie afremmen. Ook de verzekeringsmaatschappijen krijgen het almaar lastiger om in dit klimaat van lage rentevoeten aan hun verplichtingen te voldoen.

Naast een transfer van inkomen van de schuldeisers naar de schuldenaars, zorgt het soepele geldbeleid ook voor een verschuiving van vermogen van jong naar oud. Spaarders en beleggers verliezen niet alleen bij lagere rentevoeten, ze winnen er ook bij omdat dit beleid de activaprijzen omhoog stuwt. Om hiervan te genieten, moet je natuurlijk al een spaarpot hebben. Dat is in de regel meer het geval bij de ouderen. Centrale banken zorgen op die manier voor een toenemende vermogensongelijkheid. In grote delen van de wereldeconomie vormt deze ongelijkheid een ernstige hinderpaal voor een duurzaam herstel.

Conclusie

Het expansieve geldbeleid van de jongste jaren heeft groter onheil vermeden, maar is niet in staat om een duurzaam herstel vorm te geven. Dat is een taak van de politici en niet van de centrale bankiers. Draghi & co kunnen weliswaar tijd kopen, maar de kosten van hun beleid worden almaar groter, terwijl de baten afnemen. Als de politici hun werk niet doen, dan zal het applaus voor Draghi verstommen en zal het boegeroep almaar luider klinken.