De veertig grootste bedrijven van België haalden in 2002 samen een cashflow van ruim 12 miljard euro. Een mooi potje waarmee weer gïnvesteerd kan worden, zou u denken. Toch niet, blijkt uit ons onderzoek. Belgische investeerders blijken wel erg voorzichtig te zijn geworden.
Ruim 50 miljoen bankbriefjes van 50 euro hield Belgacom vorig jaar over aan zijn bedrijfsactiviteit. Om u een idee te geven: als u al die briefjes naast elkaar legt, komt u uit op ongeveer 100 voetbalvelden. Het telecombedrijf boekte in 2002 immers een cashflow van ruim 2,5 miljard euro. Geen enkel Belgisch bedrijf doet beter, al hebben ook de kassiers van Electrabel, Interbrew en Delhaize een colonne geldwagens nodig om de in 2002 verdiende cashflow naar de bank te transporteren.
De cashflow, of het verschil tussen alle kasinkomsten en kasuitgaven eigen aan de bedrijfsactiviteit, is lang niet hetzelfde als het boekhoudkundig winstcijfer. Tussen beide zit vooral het spel van afschrijvingen en waardevermeerderingen of -verminderingen van activa, waarmee geen kasverrichtingen gepaard gaan. Het winstcijfer is uiteindelijk een boekhoudkundig getal dat vooral dient om de fiscus een idee te geven hoeveel inkomsten belast kunnen worden.
De kasstromen daarentegen resulteren uiteindelijk in wat een bedrijf op het einde van het jaar handje contantje op zijn bankrekening mag bijschrijven – wanneer álle facturen van dat jaar, in een zeer ruime zin dan, zijn betaald: personeel, intresten, dividenden, nieuwe investeringen, schuldaflossingen enzovoort.
Uiteraard liggen, zeker bij de grotere beursgenoteerde bedrijven, winst en cashflow enigszins op dezelfde lijn. Toch kunnen stevige afschrijvingen ervoor zorgen dat bedrijven met rode inkt schrijven, ook al halen ze een grote cashflow. Het omgekeerde kan ook: bedrijven die geld verliezen aan hun bedrijfsactiviteit, maar toch nettowinst weten te presenteren door activa te herwaarderen.
Het kan daarom nooit kwaad om het gepubliceerde winstcijfer (in al zijn variaties en definities die dezer dagen de kop opsteken) te vergelijken met de cashflow. Meteen kan duidelijk worden of het winstcijfer niet al te veel is opgesmukt met het nodige boekhoudkundige kunst- en vliegwerk. Met de cashflow valt immers niet te prutsen, of een bedrijf moet al een bank overvallen of echt frauderen met de cijfers. Kortom, het is een ideaal controlemiddel om te zien hoe gezond het bedrijf wel is.
Trends dook daarom in de jaarverslagen van veertig grote en meestal beursgenoteerde Belgische bedrijven en volgde het spoor van de kasstromen. Eerste vaststelling: het gros van de bedrijven presenteert een meer dan behoorlijke cashflow – ruim 12 miljard euro in totaal -, wat uitmondt in een totale nettowinst van ruim 4,5 miljard euro of ongeveer 36 % van de cashflow. Van die veertig bedrijven verloren alleen Real Software en Innogenetics geld aan hun bedrijfsactiviteit.
Het is een interessante oefening om de kasstromen nog verder stroomafwaarts te volgen. Met de behaalde cashflow moeten immers ook nog de nodige investeringen gefinancierd worden. En als er dan nog geld over is (de zogenaamde vrije cashflow), dan kunnen de aandeelhouders vergoed worden en kunnen er misschien nog schulden worden afgelost. Is er geld te kort na de investeringen, dan moet er bijgeleend worden of geput worden uit de kasreserves. En pas dan wordt duidelijk hoeveel cash een bedrijf op het einde van het jaar eventueel kan bijschrijven op zijn bankrekening.
De publicatie van zo’n kasstroomtabel is niet verplicht. Er bestaat ook geen standaardmodel voor en elke wetgeving ontbreekt. In de tabellen van de onderzochte ondernemingen zit dus wel wat verschil qua methodologie, maar toch kan enige uniformiteit in de cijfers geslepen worden.
De tabellen leveren in elk geval een schat aan informatie op, die een antwoord biedt op heel wat vragen. Kan een bedrijf de investeringsprojecten zelf financieren? Is het hoge dividendrendement terecht of is het ontstaan onder druk van de aandeelhouders? Doet het bedrijf aan schuldafbouw of verkoopt het activa om de kasstroom op peil te houden? Is er genoeg geld in kas om slechte jaren op te vangen?
Extra werkkapitaal slorpt geld op
Het verschil tussen de bedrijfsmatige kasinkomsten (vooral de omzet) en kasuitgaven (personeelskosten, grondstoffen enzovoort) levert dus de cashflow op. De kampioenen in deze discipline hebben we al genoemd. Maar een stuk van die cashflow kan al meteen verdwijnen in voorraadopbouw, of in het toestaan van meer krediet aan klanten. Het bedrijf heeft in dat geval dus meer werkkapitaal nodig, wat soms handenvol geld opslorpt. Electrabel moest van zijn 2 miljard euro al meteen 300 miljoen euro stoppen in extra werkkapitaal. Solvay zag zelfs 460 miljoen euro opgaan in extra werkkapitaal.
Het omgekeerde kan ook: als een bedrijf minder behoefte heeft aan werkkapitaal, levert dat soms een hele hoop cash op. Agfa-Gevaert bijvoorbeeld werkte hard aan de inning van handelsvorderingen, wat in 2002 125 miljoen euro cash opleverde. Ook het afbouwen van de voorraden leverde 70 miljoen euro op. Umicore wist zelfs 178 miljoen euro te besparen op werkkapitaal.
Maar in het algemeen hadden de veertig onderzochte bedrijven behoefte aan een groter werkkapitaal, wat samen met aangelegde provisies in totaal ruim 1,2 miljard euro opslorpte. Vaak is daarbij sprake van voorraadopbouw of van meer krediet aan klanten. Beide vaststellingen getuigen van een moeilijk economisch klimaat. En als de economie weer aantrekt, zullen de bedrijven eerst trachten om hun voorraden te slijten en pas dan de productie op te trekken. En dat is geen goed nieuws voor de werkgelegenheid.
Na verrekening van de wijziging van het bedrijfskapitaal blijft de nettocashflow over die de onderneming uit de bedrijfsactiviteit puurt. Dat is een belangrijke maatstaf voor de graad van autofinanciering van het bedrijf. Net als Real Software en Innogenetics kan ook het jonge Docpharma bijvoorbeeld nog geen investeringen financieren met eigen cashflow.
Lauwe investeringslust
Investeringen in nieuwe machines of in overnames zijn dikwijls een must om de activiteit te bestendigen of verder te doen groeien. Die inspanningen vragen soms sloten geld. Interbrew was vorig jaar de ijverigste investeerder en spendeerde netto (per saldo van investeringen en desinvesteringen) bijna een miljard euro aan de toekomst. Ook Belgacom, Delhaize, Solvay en UCB noteren we bij de grootste investeerders. En ook Telindus deed een relatief grote inspanning: het investeerde meer dan het dubbele van de beschikbare cashflow.
In totaal investeerden de veertig ondernemingen netto slechts een goede 3 miljard euro. Dat is maar een kwart van de cashflow. Bedrijven investeerden dus met de handrem op. Er zijn zelfs heel wat ondernemingen die desinvesteerden en dus meer activa of participaties verkochten dan ze aankochten. Electrabel, bijvoorbeeld, hield liefst 499 miljoen euro cash over aan desinvesteringsactiviteiten. De stroomproducent verkocht vorig jaar heel wat activa en belangen, zoals 30 % van netbeheerder Elia aan de gemeenten. Opmerkelijk scoort hier ook D’Ieteren: het puurde 496 miljoen euro uit een desinvesteringsprogramma, vooral door meer huurwagens te verkopen dan er aan te schaffen. Ook Roularta en Koramic hielden respectievelijk 7 en 133 miljoen euro over aan de investeringsverrichtingen.
Blijft er na de gedane investeringen nog cash geld over, dan is dat vrije cashflow: het geld dat het bedrijf kan besteden aan de financiers van de onderneming – zowel aan de aandeelhouders als aan de verschaffers van vreemd vermogen. Die vrije cashflow is ook een basis voor de waardering van een bedrijf: de actuele waarde van alle toekomstige vrije cashflows geeft een idee van de waarde van een onderneming. De veertig bedrijven konden terugvallen op 7,7 miljard euro vrije cashflow (of 63 % van de totale cashflow), al is dit gunstige cijfer vooral te wijten aan het gebrek aan investeringen.
Met die vrije cashflow kunnen dividenden en intresten betaald worden, eventueel schulden afgelost, of kan zelfs kapitaal uitgekeerd worden. Het geld dat dan nog rest, kan het bedrijf op de eigen bankrekening zetten. Maar het kan ook best zijn dat de vrije cashflow negatief is en dat er dus geleend moet worden of dat er een kapitaalverhoging nodig is om de onderneming drijvend te houden.
Mogelijkheden van een vrije cashflow
Delhaize is een veelbesproken voorbeeld waarvan de beleggers de vrije cashflow scherp in de gaten houden. Een hoge vrije cashflow moet de distributeur immers toelaten om de hoge schuldenlast af te bouwen. Delhaize schroefde onlangs zelfs het dividend terug om sneller schulden af te lossen. Vorig jaar hield het na de gedane investeringen nog 436 miljoen euro vrije cashflow over, wat toeliet om 135 miljoen euro dividenden uit te keren, en vooral om een dikke 200 miljoen euro schulden af te lossen.
Ook collega Colruyt spuit vrije cashflow – 138 miljoen euro – zodat er een pak geld ter beschikking was om onder meer eigen aandelen te vernietigen, wat het bedrijf 111 miljoen euro cash kostte ten voordele van de aandeelhouders.
Belgacom kon zijn aandeelhouders moeiteloos een uitzonderlijk dividend van 663 miljoen euro uitkeren én 436 miljoen euro investeren, en dan nog 803 miljoen euro bijschrijven op de eigen bankrekening. Winstkampioen Electrabel betaalde voor 848 miljoen euro aan dividenden uit én dikte zijn bankrekening aan met meer dan 2 miljard euro. De stroomproducent kan dus als het wil moeiteloos zelf een banklicentie aanvragen.
Mobistar doet het ook niet slecht op het vlak van vrije cashflow en is de fase van startbedrijf duidelijk ontgroeid. De telecomoperator verdiende zelfs genoeg cashflow om 156 miljoen euro investeringen te financieren en voor ruim 160 miljoen euro aan schuldafbouw te doen.
Maar soms is er geld tekort om de investeringen te financieren en dan kunnen er uiteraard geen schulden afgelost worden, maar moet er bijgeleend worden. Ook een kapitaalverhoging kan hier uiteraard voor de nodige middelen zorgen. Real Software hield het begrijpelijkerwijs bij 5 miljoen euro uitgaven voor investeringen. Om die te financieren en de put te vullen die de bedrijfsactiviteit sloeg, haalde Real Software 21 miljoen euro op uit nieuwe aandelen, uit de conversie van Aco’s en uit nieuwe langetermijnleningen. Toch bleef er nog een kastekort van 9 miljoen euro te financieren, wat gedaan werd door uit de cashreserves te putten. Die daalden van 19,1 naar 9,5 miljoen euro. Ook Solvus moest 7 miljoen euro ophalen en 9 miljoen euro uit de reserves putten om het investeringsprogramma van 51 miljoen euro rond te krijgen. Innogenetics viel helemaal terug op de reserves om het operationeel tekort en de investeringen van 4 miljoen euro te betalen. Het loste zelfs voor 4 miljoen schulden af. De reserves daalden daardoor van 58 naar 39 miljoen euro.
Andere bedrijven kunnen zonder zorgen en op basis van een bewuste strategie uit de rijkelijke reserves putten. Solvay sprak de spaarpot aan om het dividend van 230 miljoen euro te kunnen uitkeren, want de cashflow was opgegaan aan werkkapitaal, investeringen en het terugbetalen van leningen. Niet dat Solvay daardoor geld te kort zou komen: op de bankrekening staat nog altijd ruim 500 miljoen euro.
Een aantal bedrijven herfinancierde ook de schuld om gebruik te maken van de lagere rentevoeten. Interbrew, bijvoorbeeld, betaalde liefst 5,9 miljard euro schulden terug en leende voor 5,7 miljard euro. Omdat er maar een vrije cashflow van 80 miljoen euro beschikbaar was en er nog 142 miljoen euro dividend uitgekeerd werd, haalde Interbrew voor die operatie een kwart miljard euro uit de kasreserves.
Uiteenlopende dividenden
In totaal betaalden de veertig ondernemingen ongeveer 2,5 miljard euro dividenden uit. Dat is gemiddeld 55 % van de nettowinst, maar dat gemiddelde dekt nogal wat uitersten. Roularta en Ackermans & van Haaren betaalden meer dividenden uit dan dat er nettowinst was. Koramic betaalde een dividend ondanks het nettoverlies. Omega Pharma keerde slechts 7 % van de winst uit. Het bedrijf wil de cashflow dus liever investeren in verdere groei.
De dividendbetalingen slokten slechts 32 % van de vrije cashflow op. De rest van de vrije cashflow ging voor 36 % (2,7 miljard euro) naar de eigen kasreserves, al is dat resultaat voor het grootste gedeelte te danken aan Electrabel. Dat betekent dus dat 32 % van de vrije cashflow overbleef voor schulddelging en kapitaalaflossing. De banken en aandeelhouders financierden vorig jaar dus niet deze veertig bedrijven. Het waren de bedrijven die de banken en de aandeelhouders financierden en wel voor bijna 2,5 miljard euro.
Slotsom: van de verdiende cashflow ging gemiddeld 13 % naar extra werkkapitaal, 25 % naar investeringen, 20 % naar dividenden, 20 % naar schuldafbouw en 22 % naar de eigen bankrekening. De cash cows bieden hun aandeelhouders dus nog heel wat melk, maar veel gras krijgen de meeste niet meer. Dat belooft voor de toekomstige productie.
De 40 grootste bedrijven investeerden maar 25 % van de totale cashflow. Ze investeerden dus met de handrem op.
De top-40 kon terugvallen op 7,7 miljard euro vrije cashflow, maar dat is vooral te wijten aan het gebrek aan investeringen.
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier