Lekkend sanitair dreigt financieel systeem droog te leggen

Samen met geld is onderpand de olie waarop de financiële wereld draait. Essentieel dus, maar zwaar onderschat. En de onderpandmarkt zit in de problemen.

” Geen enkele andere markt is zo cruciaal voor de werking van het financiële systeem en tegelijk zo slecht begrepen als de markt voor onderpand”, merkt Manmohan Singh op. De expert van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) wordt daarin volmondig bijgetreden door Joseph Abate, geldmarktstrateeg bij Barclays. “Weinig mensen besteden aandacht aan het sanitair als alles naar behoren werkt.”

Een goede loodgieter merkt nog voordat de leidingen verstopt zijn dat er iets fout zit. Zo ook zien financeel experts nu al verontrustende stremmingen in de onderpandmarkt. Centraal daarin staan repo’s, voluit ‘repurchase agreements’. Dat zijn afspraken waarin de ene partij effecten ruilt voor geld van een andere partij met de belofte ze later terug te kopen. Lenen met onderpand dus, soms maar voor één dag, soms voor een jaar.

Simpel gesteld, leent een bank van een andere bank als er meer geld naar buiten gaat dan er binnenkomt. In het omgekeerde geval heeft de bank een overschot dat ze kan uitlenen. Dat is kort samengevat hoe de interbankenmarkt werkt.

Alleen werkt die interbankenmarkt sinds het uitbreken van de financiële crisis in 2008 niet meer naar behoren. Door het grote wantrouwen over elkaars gezondheid weigerden de banken met een overschot nog afstand te doen van hun geld. Als de tegenpartij over de kop ging, was hun krediet immers foetsie.

Die vorm van interbancair lenen, op basis van vertrouwen en zonder onderpand, komt ook niet meer terug, zegt Godfried De Vidts, repospecialist bij de obligatiemakelaar ICAP. “Dat heeft alles te maken met de aangepaste kapitaalvereisten voor dat soort van krediet. Banken moeten door de nieuwe regelgeving zulke grote buffers aanhouden om een potentieel verlies op die leningen op te vangen, dat de financieringsvorm gewoon te duur is geworden.”

Enkel voor looptijden korter dan een maand maken wij nog gebruik van de interbankenmarkt, klinkt het bij een Belgische grootbank. “Dat heeft te maken met de kortetermijnliquiditeitsvereisten die verplicht zijn onder de Basel III-regels. Als de looptijd langer is dan een maand, moeten er andere liquiditeitsbuffers tegenover aangehouden worden. Maar zelfs al is er dus wel nog een interbancaire markt, die dient enkel nog voor de kleinere bedragen. Vroeger zag je daar nog transacties van 500 miljoen euro of meer, nu zie je die grootteorde enkel nog op de repomarkt.”

Lenen met onderpand

Daardoor is dat andere financieringskanaal tussen banken, de repomarkt, helemaal centraal komen te staan. Door te lenen in ruil voor onderpand kunnen banken er zich van verzekeren dat ze zelfs in het slechtste geval amper verlies lijden. Daarbij is het wel cruciaal dat financiële instellingen voldoende kwaliteitsvolle effecten hebben die ze kunnen gebruiken als onderpand. Dat kunnen ze zowel van hun eigen balans halen als van beleggers zoals hefboomfondsen, pensioenfondsen en verzekeraars. Die zijn vaak bereid hun effecten tijdelijk af te staan in ruil voor een vergoeding.

Althans, zo gaat het in goede tijden. Na het uitbreken van de financiële crisis weigerden veel van die wingewesten hun aandelen en schuldpapier nog in bruikleen te geven aan banken, uit angst over de gezondheid van die tegenpartijen. Dat wantrouwen zindert tot op vandaag door het hele financiële systeem. Banken gebruiken hun ontvangen onderpand immers op hun beurt als onderpand bij andere banken. Voor de val van Lehman Brothers wisselde een dergelijk effect gemiddeld drie keer van instelling, nu is dat nog amper twee keer, zo berekende Singh.

Abnormale tijden

De omvang van de Europese repomarkt is gezakt van meer dan 6500 miljard euro vóór de crisis tot 5500 miljard euro eind 2014. Analisten verwachten een verdere daling, onder meer omdat banken steeds meer van hun eigen effecten in onderpand geven bij de Europese Centrale Bank (ECB). In ‘normale tijden’ is de hoeveelheid geld die zij op die manier kunnen ontlenen aan het loket in Frankfurt beperkt, maar de ECB liet die beperking ten tijde van de crisis vallen. De centrale bank versoepelde ook de kwaliteitsvoorwaarden waaraan aangeboden onderpand moet voldoen. Het idee was zo illiquide effecten om te zetten in cash en stikkende banken zuurstof te geven.

Paradoxaal genoeg vergroot daarmee niet alleen de afhankelijkheid van banken ten aanzien van de ECB, het creëert ook schaarste op de repomarkt. De centrale bank zuigt immers schuldpapier op en haalt het zo uit circulatie.

De ECB maakt de situatie op nog een andere manier nijpender. Met het inkoopprogramma waarbij ze maandelijks voor 60 miljard euro aan staatspapier opkoopt, pompt ze veel vers geld in het financiële systeem, maar ze haalt tegelijkertijd kwalitatief onderpand uit de markt. De ECB koopt dit jaar bijvoorbeeld voor 95 miljard euro Duits staatspapier, terwijl dat land netto maar voor 5 miljard euro aan Bunds uitgeeft.

Terug naar de precrisismodus

De Vidts vreest dat de repomarkt ook door de toenemende regelgeving aan het opdrogen is. “Banken geven steeds meer obligaties uit om hun kapitaalbuffers te vergroten, maar dat schuldpapier komt niet of nog amper in het bancaire systeem terecht. Het is natuurlijk goed dat banken gezonder worden, maar er moet wel een kanaal openblijven waarlangs ze elkaar financieren.”

De grote vraag is wat er zal gebeuren als het monetaire beleid terugkeert naar zijn precrisismodus. Het kan niet eeuwig zo soepel blijven. Op een bepaald ogenblik zal de ECB de onbeperkte kredietverschaffing afvoeren en weer overschakelen naar een veilingsysteem bij het aanvaarden van onderpand. Banken zullen dan moeten terugvallen op repo’s met elkaar. “Daar nijpt het schoentje”, legt De Vidts uit. “Het eurosysteem zal dan op een extra berg van 1200 miljard euro aan effecten zitten die dus uit de markt gehaald zijn.”

Een mogelijke oplossing is dat de ECB toelaat dat banken hun langlopend papier bij haar omwisselen in kortlopend ECB-papier. Met dergelijke ‘ECB-bills’ kan Frankfurt een liquide, kwaliteitsvol en vlot verhandelbaar instrument creëren voor de hele eurozone en zo de repomarkt uitbreiden. “Daar is al over gesproken in officiële kringen zoals de ECB en de Europese Commissie”, weet De Vidts, die wel wat ziet in het idee. “Het is eigenlijk een eerste stap in de richting van eurobonds, waar we onvermijdelijk naartoe gaan. In de feiten zien we dat al. Kijk maar hoe dicht de rentes van Spaans en Duits staatspapier bij elkaar liggen door toedoen van Frankfurt. Toch zal het nog tientallen jaren duren voor de Europese kapitaalmarkt echt eengemaakt is.”

Daan Ballegeer

De omvang van de Europese repomarkt is gezakt van meer dan 6500 miljard euro vóór de crisis tot 5500 miljard euro eind 2014. Analisten verwachten een verdere daling.