Lage volatiliteit is niet hetzelfde als laag risico

De auteur is hoofdeconoom bij vermogensbeheerder Petercam.

Reacties: visienoels@trends.be

eleggen is zoals autorijden: de technieken verbeteren om de bekende risico’s op te vangen, maar het aantal ongevallen vermindert niet. Studies hebben uitgewezen dat er meer ongevallen gebeuren sinds we de veiligheidsgordel dragen. Alleen is de ernst van de accidenten afgenomen. Het aantal crashes vermindert maar echt als het gedrag van de bestuurders wordt aangepakt: trager of minder rijden.

Risicobeheer verlegt het risicogevoel. Risicobeheer is een nog jonge wetenschap. Lange tijd werd geloofd dat de goden beslisten over geluk en ongeluk, ook op beleggingsvlak. Dit proberen te beheersen, was dus blasfemie(1). Nochtans bestonden heel wat financiële producten die wij vandaag als gesofisticeerd beschouwen – zoals opties en futures – al in de tijd van de Egyptenaren. Vandaag echter is het gebruik ervan uitgebreid en worden die producten niet alleen ingezet om risico’s af te dekken, maar soms precies om extra risico te nemen. Afgeleide producten zijn daardoor als scheermesjes: je kunt ze gebruiken om je kin glad te houden of… Je keel over te snijden.

Modern risicobeheer steunt voor een groot deel op de notie van volatiliteit. Het risico van een bepaalde belegging wordt met de beweeglijkheid van dat actief gemeten, de standaarddeviatie van zijn waarde. Helaas is volatiliteit geen constant gegeven, maar iets dat door de marktomstandigheden fluctueert. De volatiliteit is erg hoog in panieksituaties en erg laag wanneer beleggers erg genoegzaam zijn over de toekomstige risico’s.

Waarom is de volatiliteit zo laag? Vandaag is de volatiliteit op de aandelenmarkten erg laag. De volatiliteitsindex (in het jargon de VIX) bereikte vorige week een niveau van minder dan 14, tegen een gemiddelde van bijna het dubbele in de afgelopen vijf jaar. Er waren in die periode zelfs uitschieters tot boven de 35. Wat kan die lage volatiliteit verklaren?

Zelfgenoegzaamheid was in het verleden de belangrijkste oorzaak. Een lage volatiliteit viel daarom meestal samen met een top in de markt.

De Amerikaanse verkiezingen zijn een andere mogelijkheid. Aandelenbeleggers kennen de wet van de presidentiële cyclus: de beurs doet het in een verkiezingsjaar altijd goed (2000 was barslecht maar dat was natuurlijk een bubbel…). Beleggers zullen daarom pas na de verkiezingen een positie durven in te nemen omtrent olie, terrorisme en een tragere groei.

Manipulatie is een variatie op dit thema: de president wil tijdens een verkiezingsjaar geen negatieve beurs. Na de krach van 1987 werd een interventieteam en -fonds opgericht dat door de president kan worden gebruikt om de financiële markten te ondersteunen. Dit zou het opduiken van de zogenaamde onzichtbare hand verklaren die Wall Street geregeld kort voor sluiting uit een hopeloze situatie optilt naar een aangenamere slotkoers…

Lage rente duwt volatiliteit naar beneden. De bovenstaande verklaringen volstaan echter niet. Er zijn grotere marktgedreven krachten aan het werk die alleen door massale geldstromen kunnen worden verklaard:

De gigantische instroom in hedge funds zou wel eens de belangrijkste oorzaak kunnen zijn. Door de lage rente kunnen deze fondsen een veelvoud van hun activa beleggen. Eén van hun geliefde beleggingsstrategieën is arbitrage. Daarmee filteren ze al de ‘rationeel’ te verklaren verschillen tussen individuele aandelen en sectoren, en tussen obligaties en aandelen uit. De start van de comateuze toestand van de volatiliteit (midden 2003) valt trouwens samen met de grote boom van de instromen in hedge funds.

Risicoaversie heeft beleggers ook massaal naar kapitaalgegarandeerde of klikproducten gedreven. Hun beheerders moeten het tegenovergestelde doen van de markttrend: als de markt stijgt, moeten ze verkopen en vice versa. Daardoor vlakken ze bewegingen uit, en verlagen ze dus de volatiliteit.

Stilte voor de storm. De lage volatiliteit vandaag verhoogt gek genoeg allerlei risico’s. De risicomodellen van financiële instellingen laten bijvoorbeeld toe dat almaar grotere posities worden ingenomen naarmate de volatiliteit daalt. Volatiliteit is een onvolmaakte maatstaf van portefeuillerisico, die het risico van een schok (olie, aanslag, LTCM-bis, harde landing China…) onderschat. Lagere volatiliteit moet dus niet als een lager risico worden aangezien, maar als een lagere vergoeding voor risico. Aandelenbeleggers hebben vandaag als het ware hun kogelvrije vesten uitgetrokken en een ‘ I love Bush’-T-shirt aangedaan.

Het zal voor hen dus wel een verschil maken of de volgende beurswandeling naar Saint-Tropez of naar Najaf gaat.

(*) Peter L. Bernstein, ‘Against the Gods, the remarkable story of risk’, Wiley, 1996.

Geert Noels