Knipogen naar Warren Buffett

De Antwerpse vermogensbeheerder Mercier Vanderlinden geeft de voorkeur aan weinig cyclische bedrijven met een rijke cashflow. De portefeuille bevat enkele interessante ontdekkingen.

Op de muren van de vergaderzaal bij de vermogensbeheerder Mercier Vanderlinden staan enkele citaten van Warren Buffett. Het hoeft dan ook niet te verwonderen dat de beleggingsfilosofie van het fondshuis is geënt op die van de Amerikaan. Een eerste principe is: koop alleen wat je echt begrijpt, op basis van de prestaties van het verleden. Daardoor laat Mercier Vanderlinden bijvoorbeeld biotechs links liggen. Ten tweede: kies voor kwaliteitsactiva, want die garanderen hoge marges en rendementen op het eigen vermogen, en comfortabele en regelmatige cashflows. Zichtbaarheid is essentieel. Cyclische waarden – grondstoffen in het bijzonder – worden daarom meestal geweerd. “We kopen in principe alleen waarden die we tien jaar in portefeuille kunnen houden”, zegt Stéphane Mercier, die het fondshuis samen met Thomas Vanderlinden oprichtte. Tot slot moet de prijs correct zijn. Aangezien kwaliteitswaarden vaak duur zijn, moet een belegger kunnen wachten tot de prijs aantrekkelijk is.

Uitzonderlijk management

Maar Mercier Vanderlinden volgt Warren Buffett niet blindelings in alles. Zo zit er geen Gillette of Procter & Gamble in de portefeuille. “Een tiental jaar geleden kochten we veel aandelen van bedrijven uit de consumptiesector”, vertelt Mercier. “De markt had die ingeruild voor cyclische waarden, die toen de wind in de zeilen hadden. Topbedrijven noteerden nog slechts tegen 15 of 16 keer de winst, wat historisch goedkoop was. Daarna kwam de zoektocht naar kwaliteit opnieuw op gang, waardoor ze gevoelig duurder werden. Dat was voor ons het moment om onze posities te verlichten.”

Eén uitzondering is AB InBev, waarvan de positie sinds de herfst van 2015 zelfs is verdubbeld tot 6 procent van de portefeuille. Dat kwam vooral door de aangekondigde overname van SABMiller. Omdat beide groepen elkaar perfect aanvullen, en de operatie wordt gefinancierd tegen zeer gunstige voorwaarden, verwacht het fondshuis op middellange termijn dat de winst van AB InBev sterk stijgt. Bovendien heeft het management heel wat successen geboekt bij eerdere overnames.

Berkshire Hathaway, de groep van Warren Buffett, is de op twee na grootste positie in de portefeuille van Merclin Patrimonium en Merclin Global Equity, de twee fondsen die Mercier Vanderlinden aanbiedt aan zijn privécliënten. Twee jaar geleden bedroeg het gewicht nog 10 procent van de portefeuille, nu 5 procent. “In die tijd noteerde het aandeel nog tegen zijn boekwaarde, wat zeer goedkoop was voor zo’n holding”, legt Mercier uit. Het aandeel geeft uitzicht op de enorme meerwaarde van de bedrijven die de holding bezit, maar die niet beursgenoteerd zijn. Ze zijn ingeschreven op de balans tegen de aanschafwaarde en niet tegen de beurskoers. Zo is de verzekeraar Geico 18 miljard waard, vijf keer meer dan de aankoopprijs. “De koers van Berkshire Hathaway is daarna gestegen tot 1,5 keer de boekwaarde. We hebben onze positie daarom geleidelijk afgebouwd. Toen de ratio onlangs weer terugviel tot 1,25, hebben we het gewicht opnieuw een beetje verhoogd.”

Blue chips

Net zoals Buffett hebben de Antwerpse vermogensbeheerder een voorkeur voor nicheverzekeraars, zoals het Canadese Fairfax Financial. Stéphane Mercier: “Met de geïnde premies creeert een verzekeraar een gigantische spaarpot die, als hij goed wordt beheerd, kolossale inkomsten oplevert tegenover de premies of het eigen vermogen.” De boekwaarde van Fairfax komt uit op ongeveer 400 dollar per aandeel, terwijl de beheerde cash 1200 dollar per aandeel bedraagt. Het aandeel biedt een gemiddelde jaarlijkse return van 21 procent over dertig jaar. Levensverzekeraars vinden weinig bijval bij de beheerders, behalve het Belgische Ageas. Een ander Belgisch aandeel dat onlangs werd aangekocht, is dat van Sofina.

Mercier Vanderlinden zet sterk in op Amerikaanse waarden. Eind vorig jaar maakten die 52 procent van de portefeuille uit, tegenover 30 procent voor Europa en 7,4 procent voor Japan. “De afgelopen vijftien jaar was de winstgroei bijna nul in Europa, terwijl de winst in de Verenigde Staten is verdubbeld”, zegt Mercier. “De Verenigde Staten hebben ook een rijk aanbod, met fantastische bedrijven die hier niemand kent, terwijl ze op de beurs dubbel zo zwaar wegen als Solvay. Bovendien zijn de meest vooraanstaande groepen (blue chips) er vaak veel aantrekkelijker geprijsd dan in Europa. Wij hebben al lange tijd geen Europese blue chips meer gekocht, omdat ze te duur zijn. Zo noteren L’Oréal, Inditex (Zara), Novo Nordisk, Beiersdorf en Reckitt Benckiser tegen 30 keer de winst, tegenover minder dan 20 voor Amerikaanse groepen van die kwaliteit.”

Houdbare winsten

De koers-winstverhouding is niet alles: het bedrijf moet de winst ook op lange termijn kunnen volhouden. Een interessant geval is Apple. “We hebben dat aandeel al twee keer in portefeuille gehad. We hebben het iets te vroeg verkocht”, geeft Mercier toe. De fenomenale winstmarge van 38 procent is fantastisch, maar is die ook vol te houden? In de hardwaresector heeft niemand ooit dat niveau kunnen aanhouden, de beste halen ongeveer 10 procent.”

Mercier Vanderlinden heeft geen bankaandelen in portefeuille, al zijn de Amerikaanse instellingen ongetwijfeld interessant, oordeelt Stéphane Mercier. “Wij hebben ze in 2006 verkocht. Onze eerste bekommernis was dat het gewicht van de financiële sector in de indexen te hoog was opgelopen, net zoals Japan eind jaren tachtig en de dotcoms in 2000. De koers-winstverhoudingen waren redelijk, maar de winsten explodeerden door het uitzonderlijk gunstige of ogenschijnlijk gunstige klimaat. De slechte kredieten waren nagenoeg verdwenen. Als we die winsten herberekenden en rekening hielden met een normale situatie van slechte kredieten, dan zagen we de koers-winstverhoudingen stijgen van 10 naar 20.”

Guy Legrand

“De afgelopen vijftien jaar was de winstgroei bijna nul in Europa, terwijl de winst in de Verenigde Staten is verdubbeld”