Kent u Tina en Tobin op Wall Street?

De auteur is hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer.

(1) Stephen Wright en Andrew Smithers, Valuing Wall Street,

McGraw-Hill, 2001.

(2) NBB, Working Paper, Stock Market Valuation in the United States,

Bisiari, Durré and Nyssens, 2003.

Reacties: visienoels@trends.be

In een opmerkelijke (afscheids?-)toespraak op 3 januari analyseerde Alan Greenspan zijn tijdperk als roerganger van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve, kortweg Fed). Hij herhaalde daarin zijn bekende stelling dat de Fed beter de gevolgen van een zeepbel verzacht dan een opblazende zeepbel te vermijden of door te prikken. Opmerkelijk was ook “voetnoot 9” in de rede, waarin hij stelde dat er ongetwijfeld nog recessies zouden komen in de toekomst, maar dat het overdreven zou zijn om die toe te schrijven aan onopgeloste onevenwichten uit vroegere economische vertragingen.

Kortom, zoals een kapitein die zijn schip boven een zandbank parkeert bij hoogtij, vindt Greenspan dat de problemen bij laagtij de zijne niet meer zijn.

Op korte termijn lijkt het er inderdaad op dat de massale geldinjecties en blanco schuldcheques de Amerikaanse economie oppeppen, wat de hoerastemming tot aan de presidentsverkiezingen kan ondersteunen.

There is no alternative. Maar ook de beurs werd nieuw leven ingeblazen (of opgeblazen). De lage rente leidde in de jaren negentig van de vorige eeuw tot de geboorte van Tina: “there is no alternative” (voor aandelen). Waar obligaties een jaar over deden, kregen aandelen in een maand, soms een dag voor elkaar. Het is illustratief dat de waarderingstechniek om dit speculantenbal te rechtvaardigen de naam van de Fed-voorzitter kreeg: het Greenspan-model. Als de rente op 4 % staat, mogen aandelen minstens een koers-winstverhouding van 25 hebben (100/4). Sta dan nog een flou artistique toe over wat winsten zijn en het licht staat op groen voor een zeepbel.

Tina stierf een stille dood in 2001, maar werd door Alan ‘Baxter’ Greenspan opnieuw tot leven gewekt door agressieve rentedalingen. Anno 2004 siert Tina opnieuw de krantentitels. Met de korte rente op 1 % vinden sommigen een koers-winstverhouding van 100 trouwens niet overdreven. Het boek ‘Dow 36.000’ is opnieuw in trek op Amazon.com.

Tobins waarderingsregel. Niets is uiteraard zo moeilijk als de juiste waardering van Wall Street te schatten. De klassieke waarderingen gaan uit van winsten of dividenden. Vooral dat eerste is intussen erg ondoorzichtig geworden door het gebruik van opgepoetste of toekomstige winsten. De koers-winstverhouding van Wall Street ligt daardoor ergens tussen twintig en dertig. Warren Buffett, de succesvolste aandelenbelegger aller tijden, wil pas weer aandelen kopen als de koers-winstverhouding rond dertien à veertien ligt. Het dividendrendement van de S&P500 is doorzichtiger, maar gedaald tot 1,7 %, te vergelijken met een naoorlogs gemiddelde van 3,75 %. Tenzij we zoals in het Greenspan-model de lage overheidsrente meerekenen, is Wall Street dus objectief erg duur.

Een alternatieve waarderingsmethode gaat uit van een erg eenvoudig principe. Het vergelijkt de waarde van een bestaande onderneming met de kosten om dezelfde activiteit van nul op te bouwen. De vervangingskosten worden met andere woorden vergeleken met de marktwaarde van de bedrijven. Dit wordt ook ” Tobin’s Q” genoemd, naar wijlen James Tobin, die ook de speculantentaks bedacht.

Natuurlijk is de invulling van dit model niet eenvoudig. Gelukkig biedt de Fed zelf de ingrediënten aan. In de uitgebreide Z-Statistics, gepubliceerd op 15 januari, staan gedetailleerde cijfers voor zowel de vervangingswaarde als de marktwaarde van de Amerikaanse bedrijven. De Fed levert hiermee data voor een consistente berekening van Tobin’s Q. De Engelse econoom Stephen Wright legt in zijn boek (1) haarfijn uit hoe deze berekening moet gebeuren. De Nationale Bank van België gebruikte trouwens dezelfde methodologie in haar studie van november 2003 (2).

Eind 2002 stond Wall Street aan de dure kant van de normale zone. Door de recente stijging van de beurzen in 2003 zijn we echter opnieuw in de zeepbelzone beland (zie grafiek).

Het speculantenbal. In een recent interview in Barron’s verwijst de succesvolste obligatiebeheerder aller tijden, Bill Gross, trouwens naar Tobin’s Q om zijn scepticisme over de Amerikaanse beurs te onderbouwen. Hij ziet de Dow op 5000 punten belanden. Toch moeten we opletten. Ook de waardering volgens Tobin is niet perfect en er kan ook discussie ontstaan over de gebruikte cijfers (wat met immateriële activa bijvoorbeeld?). Zoals de grafiek toont, zat het model al in 1997 in de zeepbelzone. En hoewel dit achteraf de juiste analyse is gebleken, willen beleggers de laatste dans op het speculantenbal niet missen. Tobin’s Q en de Tobin-taks laten vermoeden dat deze econoom speculanten geen warm hart toedroeg.

Geert Noels