De euro is ziek. Alle aspirines van de Europese Centrale Bank ten spijt, wil de kwaal maar niet verdwijnen. Moeten we ons zorgen maken? Over de euro niet, over de ECB wel.
De waarde van de euro uitgedrukt in dollarcent kent bijna elke Europeaan onderhand. Maar hoe veel Amerikanen kunnen voor de vuist weg zeggen hoeveel eurocent een dollar waard is? In de States trekken ze zich niets aan van de dollarkoers. Een dollar is een dollar (vorige vrijdag 112 eurocent). Het monetaire beleid van de Federal Reserve, de Amerikaanse centrale bank, is in de eerste plaats afgestemd op de noden van de binnenlandse economie, en niet op de koers van de dollar. Dat de nakende renteverhoging van de Fed om de dreigende inflatie voor te blijven de dollar verder zal versterken, zal Alan Greenspan, de gouverneur van de Fed, worst wezen.
Ook de Europese Centrale Bank(ECB) zou zich zo’n attitude kunnen aanmeten. De economie van euroland is, net zoals die van de VS, grotendeels een binnenlandse economie. De groei is er behoorlijk, de inflatie laag. In dergelijke omstandigheden zou voor de ECB 1 euro gelijk moeten zijn aan 1 euro. De dollarkoers van de jongste decennia toont trouwens dat er niets ongewoons aan de hand is. Een dollar kostte in 1985 nog 75 frank, en nog geen twee jaar later had je alweer een greenback voor minder dan 40 frank (zie grafiek: Wisselkoers DEM/EUR in dollar). De daling van de euro tegenover de dollar zou een non-event moeten zijn.
Niet de groei- en inflatiegrafieken van euroland hangen echter boven het bed van ECB-gouverneur Wim Duisenberg, wel de koersgrafiek van de euro. Duisenberg en de zijnen maakten van de daling van de euro eind vorige maand zelf een event door zich rechtstreeks te bemoeien met de koers van de euro. De ECB wou de euro steun bieden door haar voornaamste rentevoet met een kwartprocent te verhogen. Die steun lijkt welkom omdat de Federal Reserve aanstalten maakt haar rentetarieven op te trekken, wat de euro nog meer zou kunnen verzwakken. De creatie van de euro heeft er inderdaad voor gezorgd dat niet langer de Duitse Bundesbank het Europese monetaire beleid bepaalt. De Amerikaanse Federal Reserve doet dat nu.
De zwakke euro, zo verdedigt de ECB haar ingreep, is een voedingsbodem voor inflatie. Die argumentatie is niet overtuigend. Het huidige inflatiecijfer van 2% is geen ramp en de ECB hoeft de markten niet meer te overtuigen dat ze de inflatie geen kans gunt. “Wellicht was voor de ECB een nieuwe pijndrempel overschreden,” zegt Geert Noels, hoofdeconoom van beursmakelaar Petercam. De psychologische 1-dollar-voor-1-euro-grens was al een tijdje gesneuveld, de euro was toen ook onder de 95 dollarcents gedoken. De euro is sinds zijn creatie al een kwart van zijn waarde tegenover de dollar verloren. De zegebulletins van het eerst uur – zie je wel dat de euro een sterke munt is – waren achteraf bekeken voorbarig. En de verdediging dat niet de euro zwak is maar de dollar sterk, blijft niet overeind. Ook tegenover de yen incasseerde de euro een even groot waardeverlies. Bijzonder symptomatisch voor de zwakke euroconditie was dat de munt zelfs niet kon profiteren van de crash op de Amerikaanse technologiebeurs Nasdaq. Dat moet pijn gedaan hebben op het ECB-hoofdkwartier in Frankfurt, waar ze menen dat de euro fundamenteel ondergewaardeerd is. “De Europese burgers kunnen ervan verzekerd zijn dat de euro een sterke munt zal zijn dankzij de prijsstabiliteit en de sterkte van de Europese economie,” trachtte Wim Duisenberg afgelopen vrijdag de euro nog omhoog te praten. Tegelijk zette Christian Noyer, de ondervoorzitter van de ECB, de deur op een kier voor rechtstreekse interventies.
Maar als die euro fundamenteel gezond is, dan stuit die vroeg of laat vanzelf terug en dan is geduld het efficiënste wapen van de ECB. Waarom wil de ECB dan zo nodig de euro te hulp snellen? Is er misschien meer aan de hand?
De financiële markten vonden de renteverhoging van de ECB een potje paniekvoetbal. Dat maakten ze de ECB glashelder duidelijk door de euro prompt lager te sturen. De markt begrijpt niet goed waarom de ECB haar beleid lijkt af te stemmen op de eurokoers in plaats van de groei alle kansen te geven, zoals de Fed in de VS de jongste jaren deed. De ECB heeft de afgelopen weken trouwens al enkele keren haar voornaamste rentevoet verhoogd, telkens zonder effect op de eurokoers. Geert Noels: “De markten testen nu hoeveel ruimte de ECB wil geven aan de groei. De ECB doet echter wat de Bundesbank in het verleden deed: de rente optrekken zodra de groei aanpikt of zodra er enig spoor van inflatie is. Dat dreigt de gunstige conjunctuur in een vroeg stadium te verstikken. Het is zoals een tuinman die elk spoor van onkruid wil verdelgen maar tegelijk zijn hele gazon naar de vaantjes dreigt te helpen.”
De markten reageren zo onbegrijpend omdat het precies die matige groeiprestaties van de eurozone zijn die de nieuwe munt de das om doen. Daarover zijn de meeste waarnemers het eens. Toegegeven, het bruto binnenlands product (BBP) van euroland is dit jaar met 3,5% gegroeid. Dat is het beste cijfer sinds jaren. Maar de VS kan uitpakken met een groeicijfer van 5%. Het is dat groeiverschil dat de koers tussen de euro en de dollar stuurt. De grafiek Zwakker en zwakker toont dat de euro (berekend met terugwerkende kracht) begon af te brokkelen in 1995, het moment waarop het groeiverschil zich uitdiepte. Die trend zet zich vandaag nog altijd door. De aanloop naar de lancering van de euro zorgde in 1998 enkel voor een kunstmatige koersopstoot.
Volgend jaar zou
de groeikloof verkleinen: 3% voor euroland en 3,5% voor de VS. Dat zou het kleinste verschil sinds 1995 zijn en kan de euro overeind helpen. Maar doet euroland met een sterkere euro ook een goede zaak? De zwakke euro is een zegen voor de export en de groei in de eurozone. De zwakke euro zorgt zelfs voor ongeveer 1% extra groei. Kiest de ECB om de eurokoers te ondersteunen, dan kiest ze dus niet voor groei. Maar, o ironie, omdat de renteverhoging mislukte, heeft de ECB ongewild de groei een duwtje in de rug gegeven.
Een aantal waarnemers meent echter dat die groeikloof met de VS nog niet zo snel overbrugd kan worden. De controversiële Franse economoom Patrick Artus bond in de International Herald Tribune onlangs de kat de bel aan: “Het lijkt alsof iedereen zelfcensuur toepast over hoe diep de euro wel dreigt weg te zakken tegen het einde van het jaar. Mijn grootste bezorgdheid is dat de economie van de eurozone niet gezond is. De ECB zit er met haar stelling dat de euro ondergewaardeerd is volledig naast. De huidige groei vloeit uitsluitend voort uit extra vraag zonder dat er van een hoger aanbod sprake is. Dat is geen basis voor groei op lange termijn. Het huidige cyclische herstel verbergt de structurele tekorten.”
De beleggers onderschrijven deze stelling en kiezen voor zichtbare groei. Het is bijzonder symptomatisch dat die beleggers vandaag zelfs yens verkiezen boven euro’s. Ze geloven dus meer in groei in Japan dan in groei in euroland. Het gevolg is dat het kapitaal met beken uit Europa wegstroomt. Miljarden euro’s directe investeringen en beleggingen (zie grafiek: Betalingsbalans euroland) hebben vooral de VS als eindbestemming.
Natuurlijk is de keuze tussen een belegging in een sukkelende economie en een investering in een groeiende economie, die ook nog boter bij de vis biedt, snel gemaakt. De Amerikaanse intrestvoeten liggen gemiddeld 2% boven de Europese. Nu de inflatie weer opduikt in de VS, lijkt Alan Greenspan de rente verder op te trekken. Als Duisenberg de euro wil steunen, heeft hij weinig keuze dan zijn Amerikaanse collega achterna te lopen. De ECB kan enkel de schijn ophouden een eigen beleid te voeren door te anticiperen: Greenspan doet er straks misschien een halve procent bij, Duisenberg heeft er daarom nu al een kwartprocent bij gedaan.
Van de structurele groei waartoe de Amerikaanse economie in staat is, is (nog) geen spoor in Europa. “Stijgt de Europese arbeidsproductiviteit en arbeidsparticipatiegraad tot het niveau van de VS, dan is in euroland 3,6% structurele groei mogelijk. Maar hoe raak je daar? Daar is op de Europese top in Lissabon geen woord over gerept,” zegt Liesbeth Van de Craen, analiste bij de BBL. Europa investeert slechts 5% van zijn BBP in informatie- en communicatietechnologie, de VS meer dan 8%. Die investeringen zijn dé bron van productiviteitswinsten en inflatieloze groei. Het is tekenend dat terwijl Wim Duisenberg zich in onmogelijke bochten moet wringen om de keuze tussen groei, euro en inflatie verkocht te krijgen, zijn collega Alan Greenspan die keuze de jongste jaren niet hoefde te maken. De Amerikaanse economie is hard gegroeid, inflatie is uitgebeleven en de dollar is gestegen.
Duisenberg heeft nog meer kopzorgen. “Het wordt duidelijk dat het afstemmen van één monetair beleid op een waaier van landen met een verschillende conjunctuur geen makkelijke opgave is,” analyseert Bruce Steinberg, hoofdeconoom van Merrill Lynch, vanuit New York. Landen als Ierland of Spanje groeien als kool, terwijl de Duitse motor blijft sputteren. Dan is er nog de verslechterende fiscale positie van Italië en de nakende toetreding van Griekenland waar beleggers zich druk om kunnen maken. Ergeren doen ze zich ook aan het gebrek aan ernstige hervormingen van de arbeidsmarkt, aan het onopgeloste pensioenvraagstuk, aan de nood aan meer privatiseringen en meer deregulering in euroland.
De daling van de euro
wordt intussen zelfvoedend. Nogal wat overheden en bedrijven lenen in euro’s om die dan meteen te wisselen voor dollars omdat ze verwachten dat de euro zal verzwakken tegenover de dollar. Maar met die handelwijze doen ze de eigen voorspelling uitkomen. Ook de daling van de euro onder de 90 dollarcent was voor de handelaars een reden om nog meer euro’s te dumpen. En langetermijnbeleggers in euro eisen stilaan een extra vergoeding in de vorm van een hogere langetermijnrente voor het te verwachten waardeverlies van de euro. Die stijgende rente is nefast voor de groei. Maar als de ECB de euro tracht te ondersteunen met renteverhogingen om deze bom te ontmantelen, ondermijnt ze zelf de groei. De ECB staat dus schaakmat zolang er structureel niets verandert aan de Europese economie.
Niet iedereen is het echter met deze analyse eens. “In Europa vragen investeerders al dertig jaar om structurele hervormingen. En pas nu zou dat op de euro wegen? Er is geen enkele reden om daar een verband te leggen,” zegt professor Paul De Grauwe(KU Leuven). Het is het beruchte kuddegedrag van de beleggers dat de euro vertrappelt. Paul De Grauwe: “Wat het wisselkoersverloop stuurt van twee munten uit gelijkaardige economieën met een min of meer gelijklopende inflatie, zoals de euro en de dollar, weten we eigenlijk niet. Iemand met psychologisch inzicht kan beter dan een econoom het koersverloop verklaren. Het marktsentiment bepaalt nu ook de koers van de euro. Zolang de VS voor de beleggers het beloofde land blijft en Europa het continent waar niks deugt, zolang zal er vraag naar dollars zijn en zal de euro onder druk staan.”
Dat marktsentiment zorgt er bijvoorbeeld voor dat de euro enkel reageert op slecht nieuws en de ogen sluit voor goed nieuws. “Maar hoe lang sluiten de beleggers de ogen nog voor het slechte nieuws in de VS?” vraagt Paul De Grauwe zich af. De Amerikaanse economie vertoont onevenwichten, zoals blijkt uit de dreigende inflatie en het oplopende handelstekort. Dat deficit wordt voorlopig vlot gefinancierd met het instromende kapitaal, voor een groot stuk afkomstig uit euroland. “Maar hoe lang kan de VS de beleggers nog aangenaam verrassen met puike groeicijfers? Dat wordt van langsom moeilijker,” zegt Liesbeth Van de Craen. Keert het sentiment om, dan kan de euro aan een herstelbeweging beginnen.
Maar wanneer? Niemand
durft nog een gokje te wagen, want de analisten zaten er in koor al te veel naast als de VS-groei of de eurokoers moest voorspeld worden. Dat de euro 10% tot 15% ondergewaardeerd is, kan er nog net af. Dat betekent niet dat de eurokoers al een bodem heeft bereikt. Het is bekend dat markten nogal kunnen overdrijven voordat beleggers tegen de stroom in durven te roeien.
daan killemaes
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier