Is Belgische biotechnologie uw geld waard?

Een jaar na de beursgang van Devgen en Galapagos staan nog enkele Belgische biotechnologiefirma’s in de rij voor een publieke notering. Onze biotechbedrijven denken dat ze bij het grote publiek in de smaak vallen. Terecht?

Jarenlang was Innogenetics het enige beursgenoteerde biotechnologiebedrijf in onze contreien. De beursgekte die eind jaren negentig ontstond toen Celera het menselijke DNA had ontcijferd, was daardoor amper voelbaar op de Brusselse vloer. Niet dat er niks gebeurde, want het groeiende aantal biotechnologieondernemingen in Vlaanderen kon wel rekenen op de interesse van durfkapitalisten. Die staken via particuliere kapitaaloperaties een massa geld in de gouden bergen die de Vlaamse wetenschappers beloofden.

Wie risicokapitaal verschaft, loopt een risico en hoopt op een dag een fikse meerwaarde te realiseren. Dat gebeurt – zoals bij Tibotec – wanneer het bedrijf waarin werd geïnvesteerd voor veel geld wordt doorverkocht. Voor Tibotec betaalde het Amerikaanse farmaconcern Johnson & Johnson in 2002 zo’n 360 miljoen euro. Dat was amper acht jaar na de oprichting.

De meest voor de hand liggende uitstapmogelijkheid voor durfkapitaalverstrekkers blijft echter een beursintroductie. Tenminste als het beursklimaat goed zit. In dat geval stapt het grote publiek in het kapitaal en incasseren de investeerders van het eerste uur hun winst. Als alles meezit, wordt ook die introductie op de publieke kapitaalmarkt een succes en geniet het grote publiek mee van een gunstige koersevolutie.

Interesse op de kapitaalmarkt

Ruim vijf jaar na de beurszeepbel van 2000 is de Vlaamse biotechnologiesector blijkbaar rijp voor een prominente rol op de publieke kapitaalmarkt. Beursnoteringen zijn dezer dagen immers heel populair in de Belgische biotechwereld. Sinds vorig jaar blinken Devgen en Galapagos op de beurstabellen in Brussel, vorige week trok het Amerikaans-Belgische Omrix naar Nasdaq. Maar ook CropDesign, OncoMethylome Sciences, het Frans-Belgsiche Diatos, Ablynx en Tigenix kondigden de jongste maanden beursplannen aan of lieten verstaan een beursgang te overwegen.

Gerd Philippaerts, analist bij ING Investment, stelt dat biotechnologie in de eerste plaats meesurft op het gunstige algemene beursklimaat, maar dat die onderliggende trend wordt versterkt door sectorspecifieke factoren. “Amgen en Genentech – ‘s werelds grootste biotechondernemingen – hadden een geweldig jaar met recordinkomsten voor hun bestaande producten,” zegt hij. “Hun waarderingen piekten en dat weerspiegelt zich in het sentiment over de sector. Het gunstige investeringsklimaat in de biotechnologie wordt bovendien in de hand gewerkt door de traditionele farmawereld. De prijzen van geneesmiddelen staan onder druk door patentverval en maatschappelijke besparingsdruk. Dus heeft de industrie nood aan nieuwe innovatieve producten. Die heeft ze vaak zelf niet in huis, terwijl de biotechbedrijven juist al jarenlang werken aan innovatieve producten.”

En daarbij boert de Europese biotechnologiesector beter dan ooit tevoren. Enkele weken geleden publiceerde Ernst & Young (E&Y) in zijn jongste sectorrapport cijfers waaruit blijkt dat de Europese sector bezig is aan een inhaalbeweging. Voor investeerders was de Europese biotechmarkt vorig jaar zelfs interessanter dan de Amerikaanse. Het geïnvesteerde bedrag in de sector ligt weliswaar hoger in Amerika, maar daalt met 13 % tegenover het jaar ervoor, terwijl investeringen in Europese biotechnologiebedrijven met 18 % stegen (zie tabel 1: Waar komt het geld vandaan?).

“Maar,” zegt Patrick Van Beneden, verantwoordelijk voor de sectie life science bij de Gimv, “eigenlijk is het beeld dat Europa beter in de markt ligt een beetje misleidend. Er zijn vorig jaar weliswaar meer beursintroducties geweest in Europa dan in de VS, maar daarmee is niet alles gezegd. Particuliere kapitaaloperaties en opvolgingsinvesteringen verliepen in Amerika bijvoorbeeld veel makkelijker en leverden veel meer geld op.”

Bovendien verschilt het investeringsklimaat in Europa ook van land tot land. Scandinavië, de Benelux en Zwitserland liggen naar verluidt goed in de markt. Duitsland, Frankrijk en Groot-Brittannië heel wat minder. “Er gebeuren in de Benelux op dit moment dingen die in het Verenigd Koninkrijk en de VS niet mogelijk zijn,” zegt Rudy Dekeyzer van het Vlaams Interuniversitair Instituut voor Biotechnologie (VIB). “In de VS trekken bedrijven wel naar de beurs, maar de waardering blijft meestal moeilijk op niveau. In Groot-Brittannië is dat ook het geval. Terwijl bij ons de koersen gunstig evolueren. De prijs van een aandeel Devgen schommelt tegenwoordig rond 18 euro, terwijl het amper een jaar geleden bij de introductie nog 7,5 euro kostte. Trouwens: ook Innogenetics, Galapagos en Crucell zagen de jongste tijd hun marktkapitalisatie stevig groeien.”

Galapagos profiteerde vorig jaar maximaal van die situatie. Het nam het Britse BioFocus over en financierde die transactie met aandelen. De overname legde het Nederlands-Belgische bedrijf trouwens geen windeieren. De deal met BioFocus leverde intussen al een aantal grote contacten op, die op hun beurt een belangrijke ondersteuning van de beurskoers betekenden. Chief executive officer Onno Vandestolpe: “Zonder twijfel was dit voor ons het hoogtepunt van de voorbije twaalf maanden. Desondanks hopen we dit jaar nog een tweede overname te kunnen afronden.”

En dat terwijl de veel grotere Britse markt – 40 % van de beursgenoteerde Europese biotechbedrijven is Brits – met problemen kampt. Van Beneden: “De kleinere biotechfirma’s trekken er relatief makkelijk naar de Alternative Investment Market van de Londense beurs, terwijl meer mature ondernemingen moeite hebben een plaats te verwerven op de normale markt. Daardoor raken heel wat beloftevolle en relatief grote spelers in de problemen. Een aantal werd al verkocht aan buitenlandse groepen.”

Toch is een beetje relativering nodig. “Een belangrijk aspect in de populariteit van de Belgische biotechnologie zijn ook successen uit het verleden,” zo stelt Van Beneden. “In de Benelux hebben investeerders overwegend geld verdiend aan de sector en dus staan ze positiever tegenover investeringen in de biotechnologie. Dat de koersen van Devgen en Galapagos het goed deden de voorbije twaalf maanden heeft dat alleen maar versterkt, terwijl de Britse markt door tegenslag bij enkele bedrijven kampt met een negatief sentiment.”

Steeds maar rode cijfers

Wie kijkt naar de financiële prestaties van de beursgenoteerde biotechnologiebedrijven, moet een voorliefde hebben voor rode cijfers. Hoewel. Volgens het rapport van E&Y gaat het de goede kant op. In 2005 stegen de inkomsten van de beursgenoteeerde biotechbedrijven wereldwijd tot een totaal van 63,1 miljard dollar. Dat is 18 % meer dan een jaar eerder, toen de sector ook al een stijging van 17 % liet optekenen. Stijgende inkomsten betekenen echter nog geen winst. Maar, zo stellen de consultants van E&Y, voor het eerst in de geschiedenis was het nettoverlies van de beursgenoteerde Amerikaanse biotechbedrijven lager dan 5 % van de inkomsten. Ook wereldwijd viel in 2005 het gezamenlijke verlies van de publieke biotechbedrijven terug met 30 %. Met andere woorden: de sector ontgroeit stilaan zijn dure investeringsjaren en collectieve winstgevendheid komt dichterbij. “In de VS groeit het aantal bedrijven die winst maken gestaag,” bevestigt Philippaerts. “Europa heeft op dat terrein nog een grote achterstand. Het is zelfs de vraag of we in de Europese context wel voldoende kwaliteit zullen vinden om een continue stroom van producten en dus winsten te kunnen garanderen.”

In België staan we daar in ieder geval nog niet. Geen van de genoteerde biotechbedrijven maakt al winst; en dat is ook niet het geval voor het klasje met beursambities. Het op Nasdaq genoteerde Barrier Therapeutics – gespecialiseerd in dermatologische producten en ontstaan rond een aantal octrooien uit het archief van Janssen Pharmaceutica – zit wellicht al het dichtst bij het punt waar verlies omslaat in winst. De omzet van het Amerikaans-Belgische bedrijf bedroeg in 2005 een kleine 2,5 miljoen dollar, voor dit jaar verwachten analisten dat die omzet stijgt tot meer dan 10 miljoen dollar, terwijl het bedrijf nog met een cash drain van 40 miljoen dollar per jaar zit. Geleidelijk zal de omzet de komende jaren stijgen en zal de burn rate dalen. Winst wordt voorspeld vanaf 2010.

Typisch. Biotechbedrijven hebben meestal een lange adem nodig. En veel centen om jaren van cash drain uit te zitten. Zo bestaat Innogenetics al sinds 1985, had het in 2005 een omzet van 48 miljoen euro, maar momenteel toch een operationele cash drain van 10 tot 15 miljoen euro. Precies die behoefte aan fondsen maakt biotechnologiebedrijven zo afhankelijk van investeerders.

De bedrijven in de Benelux proberen daar al langer een mouw aan te passen. Devgen bijvoorbeeld sprokkelde een jaar geleden met zijn beursgang 33,7 miljoen euro bij elkaar en verbeterde zo in 2005 zijn kaspositie tot 34,9 miljoen euro. Het bedrijf had vorig jaar een cash drain van 6,1 miljoen euro. Zonder inkomsten zou Devgen aan dat tempo tamelijk snel uitgezongen zijn, maar met een substantiële omzet van 10 miljoen euro, blijft het nettoverlies beperkt tot 3,5 miljoen euro. Van Beneden: “Het komt erop aan voldoende geld op te halen zonder dat de bestaande aandeelhouders hun belang te veel zien verwateren. De burn rates van Belgische biotechbedrijven zijn niet extreem hoog. Noem het gerust een voortzetting van de Innogeneticstraditie. Dat is ook altijd zuinig geweest en kon dankzij substantiële eigen inkomsten langer teren op het verzamelde kapitaal. Dat model hebben Devgen en Galapagos overgenomen. Zo’n aanpak biedt ook het voordeel dat via opgehaald beursgeld waardevolle projecten langer in eigen handen worden gehouden en dus de waardecreatie voor de aandeelhouders groter wordt. Dat is een luxe die veel buitenlandse biotechbedrijven niet hebben.”

Hoe genereren ze inkomsten?

Devgen gebruikt zijn wetenschappelijk platform in de eerste plaats om inkomsten op te bouwen. Het verkoopt zichzelf als leverancier van onderzoeksdiensten en met die inkomsten financiert het gedeeltelijk zijn eigen programma’s in gewasbescherming, agrochemie en geneesmiddelen. Galapagos doet eigenlijk hetzelfde en financiert zijn eigen geneesmiddelenonderzoek met samenwerkingsovereenkomsten met talrijke grote farmabedrijven. “Door de overname van BioFocus zijn we in de servicemarkt voor drug discovery een sterke speler geworden,” zegt CEO Onno Vandestolpe. “Bovendien is onze cash burn uitgekomen op 4,7 miljoen euro terwijl onze inkomsten zijn gestegen naar 11,2 miljoen euro. Ik denk dat het hybride model, zoals Crucell en Innogenetics ons hebben voorgedaan, de enig mogelijke weg is voor een biotechbedrijf in de Benelux. Als we uitsluitend zouden focussen op een eigen pijplijn, zou onze burn rate zo stijgen dat een beursoperatie op Euronext niet langer volstaat als financiering.”

Ook de nieuwe generatie Belgische beurskandidaten kent die realiteit. CropDesign en Ablynx – niet toevallig allebei spin-offs van het VIB – volgen eveneens een hybride pad. Tigenix en OncoMethylome Sciences lijken op het eerste gezicht meer productgeoriënteerde ondernemingen, maar verbreden ook stilaan hun platform. Het eerste zit overigens al met een geneesmiddel in een vergevorderd stadium van ontwikkeling. “We staan dicht bij een aankondiging en we hopen te kapitaliseren op dat nieuws,” zegt Gil Beyen, CEO van Tigenix. “Het klopt dat we geld kunnen gebruiken voor de productlancering en om onze pijplijn verder uit te bouwen, maar dat hoeft niet per definitie van een beursgang afkomstig te zijn. Een particuliere ronde kan ook. Al staat sinds de verbetering van het beursklimaat het beursscenario wel boven aan het lijstje mogelijkheden.” Een technologieplatform gebruiken om inkomsten te genereren én om eigen onderzoek op te doen, blijkt dus een typisch Beneluxrecept dat werkt. “Maar,” zegt Rudy Dekeyzer, “die tweeledige aanpak is niet het enige sterke punt van de lokale biotech. Van bij het begin kozen onze bedrijven voor gereputeerde aandeelhouders. Ook dat draagt bij aan het succes van de huidige Beneluxgeneratie.”

De vraag is of dat succes ook blijft duren. Want het venster voor een beursgang in de biotechnologie staat de jongste maanden duidelijk open. Maar zoals altijd op de beurs kan zo’n venster ook weer sluiten. En daar staan we misschien dichter bij dan gedacht. Philippaerts: “De cyclus van de financiële markt loopt niet echt gelijk met de industriecyclus, maar duurt ongeveer drie jaar. We zitten nu in het derde jaar. Beursintroducties krijgen momenteel wel hogere waarderingen, maar hoe lang dat nog zal duren, weet niemand. Amgen, Genzyme en Genentech hebben sinds begin dit jaar al een beetje van hun pluimen verloren. Dat lijkt het begin van een beermarkt, maar kan net zo goed een tijdelijk dipje zijn dat opnieuw aantrekt na de zomer.”

Roeland Byl