Als zelfs private equity massaal zijn kruit droog houdt, moet de overnamemarkt wel goed verhit zijn. Het rijk is daardoor aan bedrijven met een berg cash en een heel optimistisch management.
Volgens gegevens van Thomson Reuters waren er in de eerste helft van 2017 in Europa voor 386 miljard euro aan fusies en overnames. Dat is 33 procent meer dan in dezelfde periode vorig jaar. Die hausse is mee te danken aan de bedrijvigheid van private equity, investeringsfondsen die werken met kapitaal van institutionele spelers en in mindere mate van rijke particulieren.
Dat heeft niet alleen te maken met een verbetering van het economische sentiment, maar ook met spotgoedkoop krediet, een gevolg van het monetair beleid van centrale banken wereldwijd. Daardoor zijn beleggers op zoek naar investeringen die nog een redelijk rendement opbrengen. Als ze tegen een stootje kunnen en hun geld langere tijd kunnen missen, komen ze dan snel bij investeringsmaatschappijen uit. Het adviesbureau Bain & Company berekende in zijn toonaangevende jaarlijkse studie van de private-equitymarkt dat daar sinds 2013 jaarlijks meer dan 500 miljard dollar is opgehaald.
Het aantal spelers is enorm toegenomen, vertelt Hans Vanoorbeek, die aan Insead en de Vlerick Business School lesgeeft over private equity. Hij kan daarbij putten uit twintig jaar ervaring, onder meer met het private-equityvehikel BV Capital Partners dat hij in 2003 mee oprichtte. Hij wijst erop dat in België twintig jaar geleden maar een twintigtal actieve private-equitybedrijven waren. “Nu zijn er dat meer dan honderd, gaande van pure investeringsfondsen over holdings tot family offices. Ook veel privé-investeerders met cash zijn actief in de private-equitymarkt.”
Private equity is op de keper beschouwd niets anders dan een model van aandeelhouderschap, naast de beurs of private eigendom. Het heeft typisch een investeringshorizon van vijf tot zeven jaar. Als de waardering voldoende hoog is, kiezen die fondsen voor de exit. Bij het speuren naar potentiële overnames binden ze niet alleen met elkaar de strijd aan, maar ook met ‘gewone’ ondernemingen die een leverancier, een klant of een concurrent willen inlijven. Beide kampen hebben andere doelstellingen, zegt Ronnie Leten.
Tot begin dit jaar was de Kempenaar de CEO van de Zweedse compressorenfabrikant Atlas Copco. In acht jaar deed hij gemiddeld één overname per maand. Het had meer kunnen zijn, maar soms moest hij op het laatste moment het onderspit delven tegen een investeringsmaatschappij. “Natuurlijk ben je dan pissed, maar dat is deel van het spel”, lacht hij.
“In theorie zou een private-equityfonds altijd de duimen moeten leggen tegen een industrieel bedrijf omdat dat laatste synergieën kan realiseren”, merkt Vanoorbeek op. “De praktijk is anders. Investeringsfondsen zijn jaarlijks goed voor gemiddeld 11 procent van alle overnames.”
Private equity heeft niet de synergiemogelijkheden van ‘normale’ bedrijven, maar beschikt over andere troeven, stipt de specialist aan. “Private equity is heel goed in het wegsnijden van vet. Ze brengen ook in veel gebieden discipline en professionalisering, zoals een goede rapportering en een actievere financiele monitoring van het werkkapitaal. Daarnaast hebben de aandeelhouders van private equity diepe zakken, wat de mogelijkheid biedt een actieve overnamestrategie te voeren.”
Dat kan Leten uit eigen ervaring bevestigen. “Vier jaar geleden kocht ik bij Atlas Copco de Britse vacuümtechnologiegroep Edwards nadat een private-equitybedrijf dat mooi gerationaliseerd had. Dat hadden wij zelf heel moeilijk kunnen doen.”
Emoties en prestige
Overnames zijn geen gegarandeerde successen. In 2015 analyseerde L.E.K. Consulting 2500 overnames over een periode van zeventien jaar. In 60 procent van de gevallen werd aandeelhouderswaarde vernietigd. “Het management van een bedrijf mag bij zijn overnameplannen niet verder willen springen dan zijn stok lang is”, waarschuwt Leten. “Jammer genoeg nemen in de realiteit de emoties en de drang naar prestige het vaak over. Daardoor betalen ze meer dan ze zich hadden voorgenomen. De honger naar groei is verkeerd, het moet gaan om winstgevende groei.”
In die zin kan de toegenomen concurrentie door private equity disciplinerend werken, omdat het overnames die weinig waarde zouden toevoegen buiten het bereik van sommige bedrijven tilt. Blijft natuurlijk de wedijver tussen private-equityspelers onderling. Opmerkelijk genoeg opteren veel van hen er op dit ogenblik voor aan de zijlijn te blijven staan. Conservatief geschat heeft de private-equitywereld volgens Bain 460 miljard euro aan dry powder, duiten die dienen voor buy-outovernames maar die gewoon op zak blijven. Dat bedrag staat gelijk aan ruim twaalf keer de marktwaarde van Engie, het grootste nutsbedrijf ter wereld.
De reden waarom dat geld niet rolt, is eenvoudig. De prijzen die investeringsmaatschappijen voor een overnameprooi moeten betalen, zijn fors opgelopen. De multiples, dat is het aantal keer de jaarlijkse verdiencapaciteit, liggen nu zowel in de VS als in Europa boven de tien. “Dat is historisch hoog, wat aangeeft dat er waarschijnlijk niet veel meer bij kan”, aldus Vanoorbeek.
“Sommige transacties zijn vandaag wellicht priced to perfection“, erkent Koen Dejonckheere, de CEO van de Vlaamse investeringsmaatschappij Gimv. “Maar als je kijkt naar de risicopremie tegenover de langetermijnrente, dan is noch de beurs noch de private-equitymarkt te duur, zeker als de economie voort aantrekt. De vraag is wat er gebeurt als de economie vertraagt en/of de rente plots stijgt.”
Het verklaart ook waarom private equity nu liever verkoopt dan koopt. Data van Bain leren dat de huidige, relatief hoge rendementen niet van operationele verbeteringen komen, maar wel van bedrijven die de deur uitgaan tegen een veel hogere waardering dan waartegen ze destijds gekocht zijn. Als er geen nieuwe investeringen volgen, is dat wel per definitie een eindigend verhaal.
Voor de economie is al dat droog kruit slecht nieuws. “Onderzoek leert dat bedrijven die in handen zijn van private equity beter presteren dan hun beursgenoteerde tegenhangers, in zowel omzet, winstmarges, werkgelegenheid als O&O”, vertelt Vanoorbeek. “Dat laatste klinkt verrassend, maar het is logisch. Je krijgt een uitgeperste citroen niet verkocht. Als private-equitybedrijven verkopen, moeten ze ook nog wat potentieel laten zien aan de kopers.”
Grote private-equityspelers eisen een vergoeding die minimaal 3 procentpunt hoger ligt dan het rendement op aandelen, wat gemiddeld een minimumrendement van 10 tot 15 procent betekent. De voorbije jaren staat dat rendementsverschil onder druk omdat de grotere concurrentie in private equity de marges omlaag duwt. In plaats van zich tot zotte prijzen te laten verleiden, kijken de meeste private-equitybedrijven liever de kat uit de boom.
Crazy deals
Het was ooit anders. In 2007 maakten buy-outs door private-equitybedrijven liefst 29,6 procent van alle deals uit. “De markt was toen crazy“, herinnert Vanoorbeek zich. Toch lag de faillissementsgraad van bedrijven die in handen waren van private equity, in de twee daaropvolgende jaren maar op 2,8 procent, terwijl dat bij ondernemingen met een speculatieve rating (een kredietscore van BB of lager) 6,2 procent was. “Dat wijst erop dat ze ondanks alles geen extreme risico’s namen”, meent Vanoorbeek.
Het duurde niettemin een hele tijd voordat de slang de olifant verteerd had. Pas rond 2014 kon private equity veel investeringen van de hand doen die tussen 2005 en 2008 waren gekocht. Tot dan waren er amper potentiële kopers of investeerders.
Veruit de belangrijkste tegenpartijen bij de exit van private equity zijn bedrijven met veel cash op de balans. Zij waren vorig jaar goed voor 70 procent van de waarde van alle exits door investeringsfondsen. “Het gaat om ondernemingen die het moeilijk hebben organisch te groeien omdat de economie in veel landen slabakt”, stelt Bain vast. “Onder druk van activistische beleggers vult het management dan agressief zijn winkelmandje met strategische overnames.”
Andere uitstapopties zijn doorverkopen aan andere opkoopfondsen of naar de beurs trekken. Gemeten in waarde waren beursgangen in 2016 goed voor slechts 11 procent van de exits. Het was dan ook een jaar met veel politieke onzekerheid en turbulentie op de financiële markten, een scenario waar verkopende investeringsmaatschappijen van gruwen. Bovendien gaat een private verkoop stukken sneller.
Hard werken
Simpelweg goedkoop kopen om duurder te verkopen werkt dus niet meer, en overnames die gefinancierd zijn met veel schulden zijn weinig aantrekkelijk (zie kader Barbaren aan de poort). Hoe kan private equity dan wel nog geld verdienen aan overnames? “De bron van waardecreatie is verschoven naar het operationeel verbeteren van bedrijven”, zegt Vanoorbeek. “Dat is hard werken. Het betekent de omzet opdrijven, de marges vergroten, kosten besparen, nieuwe producten lanceren, internationaliseren, …”
Zolang er bedrijven zijn met veel cash op de balans en hijgerige aandeelhouders bereid zijn te kopen wat private equity serveert, lijken die laatste alleen maar te kunnen winnen. Maar niet in alle sectoren speelt die combinatie. En investeringsfondsen krijgen natuurlijk geen geld toegestopt om dat op een spaarrekening te zetten. Op een bepaald ogenblik moeten ze daar wel iets mee doen.
Dat doet de vraag rijzen of klassieke bedrijven, waaronder veel industriële, uiteindelijk aan het langste eind zullen trekken. Als private-equitybedrijven tegen elkaar opbieden en zo de multiples hoog opdrijven, kan het zijn dat ze hun prooien binnen enkele jaren moeten lossen zonder dat ze daar een flink hogere prijs voor krijgen, en dat terwijl ze die in topvorm afleveren. “We spreken meestal van de grote successen en de faliekante mislukkingen, maar over alles wat tussenin zit, hoor je zo goed als niets”, merkt Leten veelbetekenend op.
“Zeker bij drukbevolkte ‘veilingen’ bestaat het risico dat er te veel wordt betaald”, merkt Dejonckheere op. “Daar zie je vaak een aantal minder ervaren of minder koelbloedige private-equitybedrijven die dringend moeten scoren omdat ze in lange tijd geen deal meer gedaan hebben en hun investeerders eisen dat het geld aan het werk gezet wordt. Dat risico bestaat evengoed in een verhitte markt, waarbij matige bedrijfsmodellen worden opgepoetst om duur te kunnen verkopen.”
Onderzoek van de consultant Cambridge Associates over de voorbije dertig jaar wijst op het grote verschil in kwaliteit van investeringsfondsen. Dat blijkt ook uit de cijfers over het laatste kwartaal van 2015. Zij die tot het beste kwartiel behoren, verdienen op 13 procent van hun deals het vijfvoudige van wat ze ervoor betaald hebben, terwijl ze maar op 26 procent geld verliezen. In het slechtste kwartiel zijn die percentages respectievelijk 2 en 55 procent.
Koppigaards
Er zijn tot slot veel nieuwe partijen die geld ter beschikking stellen van private equity, zoals family offices die op zoek zijn naar meer rendement dan de traditionele opties hun bieden. Soms omzeilen ze die tussenspelers en investeren ze zelf in kleine en middelgrote bedrijven. “Ze nemen dan meestal ervaren mensen uit de industrie aan om dat voor hen te doen”, legt Vanoorbeek uit. “Ongetwijfeld proberen sommige koppigaards het zelf, maar die zullen het dan leren met blutsen en builen.”
“We zullen over tien jaar moeten evalueren hoe goed ze erin zijn”, aldus Leten. Tegen dan kan het landschap er helemaal anders uitzien. Vijftig jaar geleden was private equity een nobele onbekende, nu heeft het een prominente plaats verworven. “Het heeft veel leven in de brouwerij gebracht, maar er is geen garantie dat het succes blijft duren”, meent Leten. “Ze zijn op hun beurt een gevestigde orde, bij wie aan de poten gezaagd wordt. Kijk bijvoorbeeld naar wat de e-commercereus Amazon doet. Die heeft veel kapitaal en de mogelijkheid zich net zoals private equity met schuld te financieren. Waarom zou hij geen retailer als Ahold-Delhaize of Colruyt overnemen?”
Dejonckheere gelooft er niet in. “Private equity is people business, met geldschieters, investeringsmanagers en managers van bedrijven. Een intensieve interactie tussen mensen ook, met een mix van talent, snelheid, ervaring, inspiratie, ambitie, goesting, …”
De baas van de Gimv verwacht wel dat modellen van private crowdfunding de klassieke fondsenwereld en hun huidige vergoedingsstructuur onder druk kunnen zetten. “Maar dan zijn we weer dicht aanbeland bij de beurs en het beursgenoteerde private-equitymodel zoals dat van ons.”
Daan Ballegeer
“Als je kijkt naar de risicopremie tegenover de langetermijnrente, dan is noch de beurs noch de private-equitymarkt te duur, zeker als de economie voort aantrekt” – Koen Dejonckheere, Gimv
“Bedrijven die in handen zijn van private equity presteren beter dan hun beursgenoteerde tegenhangers” – Hans Vanoorbeek, Vlerick Business School
“Private equity heeft veel leven in de brouwerij gebracht, maar er is geen garantie dat het succes blijft duren” – Ronnie Leten
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier