‘Tegenwind voor Luc Tack is slechts deels terecht’

Een ‘neen’ tegen de deal betekent een rem op de groei van Tessenderlo Group. Dat zegt directeur analyse en strategie Danny Reweghs.

De kritiek op de eind vorig jaar aankondigde deal tussen Picanol en Tessenderlo Group zwelt aan. De minderheidsaandeelhouders van Tessenderlo krijgen almaar meer de raad tegen te stemmen op de buitengewone algemene vergadering. De critici hebben zeker een punt, maar enkel als ze de korte termijn viseren.

Het moge nu al duidelijk zijn. Vrijdag 29 januari en bij een te beperkte opkomst 23 februari zal het er bitsig aan toe gaan op de buitengewone algemene vergadering van Picanol en Tessenderlo Group. De aandeelhouders van beide beursgenoteerde vennootschappen moeten dan de fusie tot één Belgische industriële groep goedkeuren. Dat zal heel eenvoudig zijn bij Picanol. Topman Luc Tack bezit ruim 89 procent van de aandelen van de vennootschap. Bij Tessenderlo Group is dat slechts ruim 34 procent en wordt het dus spannender. Daar volstaat dat 11,5 procent van de aandelen aanwezig zijn en tegen stemmen om de deal af te blokken.

De deal omvat in ruil voor afgerond 26 miljoen nieuwe aandelen Tessenderlo de inbreng van de industriële activiteiten, hoofdzakelijk de weefmachinebusiness, van Picanol bij Tessenderlo. Dat is niet direct het punt van discussie. Het verzet draait om de voorwaarden.

De Picanol-activiteiten worden gewaardeerd op 811,6 miljoen euro. Dat is ongeveer 50 procent boven de beurswaardering op het moment van de aankondiging. Of ook 9,6 keer de verhouding tussen de ondernemingswaarde en de bedrijfskasstroom (ev/ebitda). Dat is 10 à 15 procent duurder dan het sectorgemiddelde van 8,7 keer. Maar Picanol is de absolute marktleider met de beste technologie en de hoogste marges. Een premie lijkt dan ook gewettigd.

De nieuwe aandelen van Tessenderlo Group worden uitgegeven tegen 31,5 euro per aandeel of een premie van (slechts) 17,5 procent tegenover de beurskoers op het moment van de aankondiging van de deal.

We hebben op het moment van de aankondiging (16 december) al in The Daily Trends aangegeven dat de overeenkomst in de eerste plaats de Picanol-aandeelhouders goed uitkomt. Dat is niet geheel onlogisch of onverwacht. Tenslotte is Luc Tack een zakenman en geen filantroop. Het belang van bijna 90 procent in Picanol weegt zwaarder door dan zijn 34 procent in Tessenderlo en dat zien we in de voorgestelde overeenkomst.

De Tessenderlo-aandeelhouders krijgen bij de overstap naar Picanol Tessenderlo Group een ruimere diversificatie van de activiteiten, toegang tot de erg gunstige langetermijnperspectieven voor de textielsector door de groeiende middenklasse in de opkomende landen. Maar dat verbetert niet meteen de situatie van de Tessenderlo-aandeelhouder, omdat hij stevig moet betalen om van die diversificatie en dat potentieel te profiteren.

Dan maar de deal afschieten en doorgaan zoals we bezig zijn met twee aparte vennootschappen? Op de lange termijn is dat mogelijk een nog slechtere oplossing voor de Tessenderlo-aandeelhouders. Door vele jaren van onderinvesteringen zijn de fabrieken van Tessenderlo niet bij de besten uit de sector en dat merken we aan de rendabiliteit van de activiteiten. Sinds de overname van het belang van de Franse staatsholding SNPEis Tack begonnen met de renovatie van de fabrieken en het herpositioneren van de activiteiten. Daarvoor werd een stevige kapitaalverhoging doorgevoerd. Maar het tempo voor verdere investeringen hangt natuurlijk af van de winsten en de kasstromen die het bedrijf genereert. Op basis van de prognoses voor 2015 zal Tessenderlo Group zowat 170 miljoen euro bedrijfskasstroom (ebitda) genereren op zowat 1,5 miljard euro omzet (11% ebitda-marge) tegenover 90 miljoen euro ebitda bij Picanol op amper 500 miljoen euro omzet (17% ebitda-marge). Picanol wordt nog aantrekkelijker als we kijken naar de vrije kasstromen (ebitda – noodzakelijke investeringen). Dan komen we voor vorig jaar bij beiden uit op 50 à 60 miljoen euro. Het zijn die vrije kasstromen – die voor 2015 dubbel zo hoog liggen bij Picanol Tessenderlo Group dan bij Tessenderlo Group alleen – die kunnen gebruikt worden om dividenden uit te keren (Tessenderlo-aandeelhouders krijgen momenteel geen dividend), om de renovatie van de fabrieken te versnellen en nieuwe activiteiten te kopen of te ontwikkelen.

Een ‘neen’ van de aandeelhouders van Tessenderlo Group tegen het project Picanol Tessenderlo Group is enigszins begrijpelijk vanuit een kortetermijnperspectief, maar op lange termijn minder verdedigbaar. Het is een rem op de dividendpolitiek, op een snelle renovatie van de oubollige Tessenderlo-fabrieken en op een snelle ontwikkeling van nieuwe activiteiten voor de groep.