“Het risico op een vastgoedcrash is klein”

Anton Brender, de hoofdeconoom van Dexia Asset Management, legt uit waarom de Amerikaanse economie niet zal struikelen over een baksteen. Maar verklaart ook waarom de rest van de wereldeconomie minder schokbestendig is. Om het op zijn Amerikaans te zeggen: ‘het is het financiële systeem, domoor’.

De wereldeconomie ligt met een Amerikaanse baksteen op de maag. De vrees leeft dat een scherpe afkoeling van de Amerikaanse huizenmarkt de hele economie in haar val zal meesleuren. En als de VS niezen, vat de rest van de wereld kou.

Anton Brender (60) sust. De hoofdeconoom van Dexia Asset Management kent de interne keuken van de Amerikaanse economie als geen ander. Hij wijst erop dat die Amerikaanse economie lenig is als een kat, niet het minst dankzij een door de jaren heen gerijpt en verfijnd financieel systeem. Beurscrashes, aanslagen en olieschokken ten spijt, de Verenigde Staten kwamen de voorbije jaren steeds op hun pootjes terecht. Anton Brender schreef er samen met Florence Pisani in 2004 nog een boek over: America’s new economy. Het solide financiële systeem in de VS vormt de – vaak onderschatte – kracht van die nieuwe Amerikaanse economie.

En daar kunnen Europa en vooral ook China & co. nog heel wat van leren. Het financiële systeem hier (en in de Aziatische landen) is immers minder ontwikkeld. En dus zijn die economieën ook minder schokbestendig.

Parijs, 17 oktober. Het kantoor van Anton Brender vlak bij de Champs Elysées. Het is precies 14.30 uur en in de VS wordt een nieuw inflatiecijfer gepubliceerd. Anton Brender kan zich niet bedwingen en belt zijn assistente. “De producentenprijzen stijgen met 0,6 %? C’est bizarre. ” Maar de sympathieke econoom laat zijn humeur er niet door verpesten, en bijt zich vast in de eerste vraag.

TRENDS. Zal het leeglopen van de Amerikaanse huizenbubbel leiden tot een economische recessie?

ANTON BRENDER (DEXIA ASSET MANAGEMENT). “De Amerikaanse residentiële vastgoedmarkt staat niet op instorten. Wel daalt het aantal transacties, of het aantal woningen dat men begint te bouwen. Maar dat is een normale reactie op de renteverhogingen van de Amerikaanse centrale bank. Een reactie die we in het verleden ook hebben gezien. De Federal Reserve wil met haar renteverhogingen net de vastgoedmarkt afkoelen. Ze wilde op de eerste plaats de verontrustend snel stijgende (vooral hypothecaire) schuldenlast van de gezinnen afremmen. Iets waarin ze is geslaagd.

“Wel zorgwekkend is de daling van de prijzen van de bestaande woningen. De snelheid waarmee die prijzen dalen, is ongezien. Zo’n waardedaling is belangrijk omdat de gezinnen de voorbije jaren hun huis als bron van extra inkomen hebben gebruikt. Met de meerwaarde van hun huis als onderpand hebben ze geld geleend. Toch verwacht ik geen instorting, maar een zachte landing van de Amerikaanse economie – dat betekent een groei van iets minder dan 3 % in 2007. De Amerikanen kunnen die afkoeling van de huizenmarkt verteren, op voorwaarde dat de daling van de prijzen stilletjes vertraagt.”

Hoe komt het eigenlijk dat de Amerikaanse economie zo’n baksteenslag kan verteren?

BRENDER. “Er zijn verscheidene stabiliserende factoren aan het werk. Ten eerste stijgt het beschikbare inkomen van de gezinnen sneller dan enkele jaren geleden, dankzij stijgende lonen en een toename van de werkgelegenheid. En hoewel de gezinnen zich dieper in de schulden hebben gestoken, is hun financiële toestand niet alarmerend. Kijk naar de wanbetalingen op hypotheekleningen: dat niveau ligt zelfs net onder het twintigjarige gemiddelde. Er is vandaag geen enkel signaal dat erop wijst dat de gezinnen hun schulden niet de baas kunnen. Bovendien is de voorbije maanden de benzineprijs fors gedaald, en daar zijn de Amerikaanse gezinsbestedingen heel gevoelig voor. Daarnaast is de rente op lange termijn stevig gedaald en dat is een sterke stabiliserende factor voor de vastgoedmarkt. Een lagere rente maakt huizen beter betaalbaar, wat snel een bodem legt onder de vastgoedmarkt.

“De gezinnen hebben wel op ongezien grote schaal gebruikgemaakt van nieuwe financieringstechnieken om vastgoed te kopen, zoals interest-only-leningen. Dat is een onbekend risico. Maar de hemel valt ons pas op het hoofd als er twee voorwaarden zijn vervuld: de vastgoedprijzen moeten tegen hetzelfde tempo blijven dalen, en de gezinnen mogen helemaal geen nieuwe schulden meer maken, ondanks een daling van de rentevoeten, een hoger inkomen en lagere huizenprijzen. Gebeurt dat, dan komt er een vastgoedcrash. We moeten dus vooral het aantal nieuwe hypotheekleningen in de gaten houden. Die hebben zich trouwens al gestabiliseerd. De kans op een harde landing is dus klein.”

De Amerikaanse gezinnen ontsparen vandaag. Maar vroeg of laat zullen ze toch meer moeten sparen?

BRENDER. “Dat is waar, en de spaarquote moet en zal opnieuw stijgen. Maar het geld dat de gezinnen hebben geleend op basis van de waardestijging van hun huis, hebben ze niet opgeconsumeerd. Ze hebben het grotendeels geïnvesteerd in financiële activa zoals aandelen en obligaties. Met andere woorden, ze hebben rijkdom uit hun huizen gehaald en omgezet in financiële rijkdom. Hoe meer cash ze uit hun huis puurden, hoe groter de nettotoename van financiële activa ( nvdr – zie grafiek). Dat is een logische en verstandige beleggingsstrategie van de gezinnen. Ze diversifiëren en spreiden hun risico. Hun balans is solider dan voorheen.”

Is een zachte landing opnieuw een overwinning van het Amerikaanse financiële systeem?

BRENDER. “Precies, en een zachte landing is ook een overwinning voor de Fed en haar monetair beleid. Het financiële systeem is eigenlijk de automatische piloot die de Amerikaanse economie zacht laat landen. De Fed zal niets doen; ze zal gewoon het werk aan de obligatiemarkten overlaten. De langetermijnrente zal stijgen en dalen naargelang de economische cijfers meevallen of tegenvallen. Een voorbeeld: dalen de vastgoedprijzen, dan daalt de rente, en dat helpt de vastgoedmarkt stabiliseren.

“De kracht van het systeem is dat financiële instellingen de toegestane kredieten heel snel doorverkopen. Het resultaat is dat de tarieven van de hypothecaire kredieten op de voet de evolutie van de risicovrije langetermijnrente volgen. Dankzij de doorverkoop zijn die kredieten ook van de bankbalansen verdwenen, en daardoor zijn de banken beter bestand tegen een vastgoedcrisis. En zelfs al komt er een crisis, dan nog zal de Amerikaanse economie veel sneller weer op de been zijn. Dat hebben we in Europa nog niet begrepen.”

Ziet u in Europa een dergelijk soepel financieel systeem ontstaan?

BRENDER. “Neen, nauwelijks. Het is dramatisch. De banken hebben er ook niet meteen zin in. Het banksysteem is nog te nationaal versplinterd. De VS hebben de regelgevende verschillen tussen de staten weggewerkt. Gezinnen die in Californië ontlenen, doen dat tegen dezelfde voorwaarden als mensen uit Nebraska, of om het even waar in de VS. Maar Spanjaarden en Duitsers ontlenen totaal verschillend.”

De Fed liet haar beleidsrente de jongste maanden ongemoeid. Een verstandige beslissing?

BRENDER. “Ja. De VS kampen met wat inflatie én er bestaat een risico op een forse groeivertraging als de vastgoedmarkt tóch zou inklappen. Wat moet de Fed dan doen? Ze weet het ook niet goed, en dus kan ze beter niets doen en de markt het werk laten doen. De Federal Reserve kan haar beleidsrente ook niet veranderen bij elk nieuw cijfer, want dan verliest ze haar geloofwaardigheid. En de Amerikaanse centrale bank kan zich veroorloven niets te doen, want de obligatiemarkt doet het werk voor haar. De langetermijnrente reageert meteen op de nieuwste cijfers. Waarom zou de Fed het risico lopen van een foute rentebeslissing als het belangrijkste tarief – de langetermijnrente – de economie automatisch bijstuurt?

“En als er morgen een harde landing dreigt, dan zal de Fed geen seconde aarzelen en haar beleidsrente verlagen. Dat risico is er niet, en dus blijft de Fed gewoon waakzaam. Ze laat de markten pile ou face spelen, tot ze zelf weet hoe het muntje zal rollen.”

Heeft Fed-voorzitter Ben Bernanke intussen al wat geloofwaardigheid opgebouwd?

BRENDER. “Bernanke had vroeger kunnen stoppen met het optrekken van de rente, precies omdat de langetermijnrente het werk overnam. Maar Bernanke heeft willen tonen dat hij een inflatiehavik is. Hij heeft een duidelijk signaal gegeven door de rente op te trekken tot 5,25 %.”

Hoelang houdt de gunstige Europese conjunctuur nog stand?

BRENDER. “Het forse herstel zal niet vanzelf uitdoven. Eerst trok de export de kar, nu pikken ook de bedrijfsinvesteringen aan. De werkgelegenheid verbetert en krikt het beschikbare inkomen en het vertrouwen van de gezinnen op. Sluitsteen van deze opgaande lijn is dat ook de consumptie aantrekt – dat is de natuurlijke kracht van een opgaande conjunctuur.

“Maar er liggen politieke schokken op de loer. Er is de verhoging van de btw in Duitsland. Italië wil het overheidstekort terugdringen, en in Spanje is de stijging van de vastgoedmarkt zorgwekkend. Spanje speelt voor Europa de rol die de VS voor de rest van de wereld spelen: de langetermijnrente heeft de gezinnen verleid om meer te lenen en meer te consumeren.”

Waarom boomen Spanje en Duitsland niet?

BRENDER. “Ah, de oorzaak ligt opnieuw bij het financiële systeem. De Spaanse banken leden nauwelijks schade na de beurscrash van 2000, terwijl de Duitse banken wel bloedden. En in Spanje kunnen de gezinnen vlot tegen variabele rentevoeten lenen. Ze wisten dus te profiteren van de forse verlaging van de beleidsrente van de ECB na 2000. De Duitse banken hadden echter geen zin om meer kredieten te geven, al is dat nu achter de rug. Spanje kampt intussen met een vastgoedzeepbel, maar dat is de prijs die moet worden betaald om de vraag op te stuwen – vorig jaar was de Spaanse kredietgroei goed voor een derde van de totale Europese kredietgroei.

“Het risico op een Spaanse vastgoedcrisis in 2007 is een terechte bezorgdheid, maar een harde landing zal de Spaanse banken maar beperkte schade toebrengen omdat ook zij heel wat leningen hebben doorverkocht. Door de hogere inflatie blijft de reële rente in Spanje ook vrij laag. Spanje zal alleen in de problemen komen als de Europese Centrale Bank de rente nog fors optrekt.”

Toch zegt de ECB dat haar rentebeleid een schoentje is dat alle euroleden past.

BRENDER. “Het schoentje past níét iedereen. Het inflatieverschil tussen Spanje en Duitsland bedraagt 2 procentpunt, en dus verschilt ook de reële rente 2 procentpunt. Maar de ECB kan haar beleid niet op Spanje afstemmen; dus zou Spanje via het eigen begrotingsbeleid de economie moeten afremmen. Maar dat hebben de Spanjaarden helemaal niet gedaan. Meer nog: de Spaanse steden en gemeenten waren in de zevende hemel met de belastingen die binnenstroomden dankzij de vastgoedboom.

“De snelle kredietgroei – 12 % gemiddeld; 2 % in Duitsland maar 25 % in Spanje – is een terechte bezorgdheid van de ECB, vandaar de renteverhogingen om de kredietstijging af te remmen. Maar de gezinnen blijven stevig ontlenen en de bedrijven beginnen opnieuw te investeren. De ECB is dan ook nog niet klaar met haar renteverhogingen. We hopen dat ze op 3,75 % stopt (tegenover 3,25 % vandaag).”

Is het matigen van de lonen om de concurrentiekracht van onze bedrijven te beschermen een juiste strategie?

BRENDER. “Ah, dat is een dramatische strategie. Het prototype is Duitsland. Daar hebben ze zo gematigd dat de gezinnen gekneld raakten tussen een star banksysteem – waardoor ze niet konden profiteren van de lagere rentevoeten – en de bedrijven – die om hun competitiviteit te beschermen, snoeiden in tewerkstelling en lonen. Het loonaandeel in het Duitse bbp is ingestort. Maar dat verhaal is bijna ten einde. De gezinnen krijgen nu weer wat extra koopkracht, en daarom herstelt de Duitse economie.

“Loonmatiging is op zich niet nodig om de concurrentie uit de lagelonenlanden het hoofd te bieden, maar wél omdat we de jongste jaren te weinig productiviteitswinsten hebben geboekt en te weinig in opleiding hebben geïnvesteerd. Hadden we dat gedaan, dan konden we ons duurdere arbeid veroorloven. Het is zoals met de winkelkoopjes: als je jouw producten niet kwijtraakt, dan verlaag je de prijzen. Maar dat kan je niet permanent doen, want dan verlies je geld. Een land kan niet continu de prijzen van zijn arbeid verlagen. De vorming en kwaliteit van de beroepsbevolking moeten daarom snel beter. China dwingt ons dus tot permanente bijscholing en tot het verzinnen van nieuwe en betere producten. Maar hier in Frankrijk en ook in België zijn we nog niet goed wakker.”

Worden ook wij beter van de snelle groei in de ontluikende landen?

BRENDER. “Ja, op voorwaarde dat onze economie voldoende snel blijft groeien. De wisselmarkten vernietigen op dit moment jobs in het Westen. China gebruikt het wisselkoersbeleid – ze houden hun munt kunstmatig ondergewaardeerd – om arbeid goedkoop aan de hele wereld te verkopen. Stokt onze groei terwijl China niet van strategie verandert, dan zullen er hier veel jobs verloren gaan. En in een defensieve reflex trekken we ons misschien terug in een Fort Europa. Zodra de groei in de VS vertraagt, duikt ook daar de protectionistische reflex op. Maar de werkloosheid daalt in de VS – ondanks hun openheid en hun tekort op de lopende rekening. Dat lukt omdat ze snel genoeg groeien en dus nieuwe banen scheppen. Vergeet ook niet dat naarmate China & co. zich verder ontwikkelen, ze ook meer van onze diensten en zelfs industriële goederen zullen invoeren. Het beheer van de overgang is dé grote uitdaging.”

Steunt de groei van de ontluikende economieën op gezonde economische fundamenten?

BRENDER. “Ja, er is geen reden om aan te nemen dat het zou foutlopen. Toch heeft vooral China het moeilijk om zijn economie te beheren. De grote zwakte van dat land is dat het geen ontwikkeld financieel systeem heeft, net zoals alle Aziatische economieën trouwens. Het monetaire beleid van China heeft twee standen: aan en uit. Het huidige primitieve systeem volstaat voorlopig, maar Japan is het trieste voorbeeld van hoe een land zonder goed financieel systeem de berg kan afgaan. Japan had zijn economie en industrie bijna uitgebouwd tot de belangrijkste ter wereld – Tokio zou de industriële hoofdstad van de wereld worden – op één detail na: ze vergaten een gezond financieel systeem op poten te zetten. Resultaat: bij de eerste serieuze schok stortte de economie in. China en alle andere Aziatische economieën zijn daarom niet schokbestendig. De Amerikaanse economie is dat wel. Ik preciseer: ze is dat stap na stap geworden na elke schok die ze te verduren kreeg. De Grote Depressie van de jaren dertig bijvoorbeeld was een financiële schok.”

Zit de wereldeconomie dan nog voor jaren gebeiteld om sterk te groeien?

BRENDER. “De wereldgroei is sterk, maar nog heel kwetsbaar. Er is enerzijds een sterke economische globalisering, anderzijds een toenemende geopolitieke rivaliteit. Hoe zal dat aflopen? De economische globalisering gaat veel sneller dan al de rest: er is politiek-militaire rivaliteit, het macro-economische beleid opereert naast of zelfs in conflict met elkaar, het regelgevende kader is totaal versnipperd. Ook de ongelijkheid neemt heel snel toe, vooral in de VS en China. We hebben te weinig aandacht voor de nationale en internationale cohesie. De wereldeconomie zweert bij een liberaal model, maar liberaal dan in de zin van ieder voor zich. Iedereen hoopt dat wat goed is voor zichzelf, ook goed is voor iedereen. Maar dat model zaait ongelijkheden, en wordt dus een bron van spanningen.”

Anton Brender

In 1946 geboren in Boekarest ; verhuist als tweejarige naar Frankrijk.

Product van de Franse ‘Sciences Politiques’.

Gewezen directeur van het Centre d’Etudes Prospectives et d’Informations Internationales in Parijs.

Directeur economische studies en later voorzitter van CPR Gestion, nu opgeslorpt door Crédit Agricole. (1992-2002).

Professor aan de Université Paris Dauphine.

Hoofdeconoom Dexia Asset Management (sinds 2002).

Daan Killemans