Het land van de rijzende schuld

De auteur is hoofdeconoom bij BNP Paribas Fortis.

Er woedt nog altijd een ideologische stellingenoorlog tussen de voor- en de tegenstanders van meer besparingen. De ‘stimulisten’ pleiten voor het terugschroeven van de budgettaire inspanningen, om de economie meer ademruimte te geven. De ‘austerianen’ beseffen dat saneringen op korte termijn pijnlijk kunnen zijn, maar ze benadrukken dat het maken van nog meer overheidsschulden het vertrouwen bij de consumenten en de bedrijven niet zal vooruithelpen. Beide kampen hebben iets met elkaar gemeen: Japan is een volkomen taboeonderwerp. De toestand in dat land illustreert dat noch de stimulisten, noch de austerianen het gelijk volkomen aan hun kant hebben.

De Japanners hebben de afgelopen twee decennia verzuimd om te saneren, precies zoals de stimulisten het graag zouden zien. Maar in tegenstelling tot wat ze hadden verwacht, heeft dat beleid niet geleid tot meer economische groei. Integendeel zelfs: de structurele problemen van Japan zijn vrijwel dezelfde als tien jaar geleden: vergrijzing, een failliete banksector en een economisch groeipotentieel van ongeveer nul. De austerianen verwijzen ook niet graag naar Japan. Hun waarschuwingen voor het ontploffingsgevaar van een grote schuldenberg blijken toch wat overroepen. De Japanse overheidsschuld schurkt dan wel aan tegen 250 procent van het bruto binnenlands product, maar geen enkele overheid ter wereld financiert zijn schuld goedkoper dan de Japanse.

De Japanse schuldenberg tart alle wetten van de financiële fysica. In normale omstandigheden zou de overheid er al lang zijn bezweken onder het gewicht van stijgende langetermijnrentes. Dat was in alle andere landen met een schuldproblematiek telkens de druppel die de emmer deed overlopen. Een verlies aan vertrouwen duwt de rente hoger, waardoor het overheidstekort automatisch oploopt. Dat maakt de schuld onbeheersbaar en doet de langetermijnrente nog verder stijgen. In Japan is de langetermijnrente echter laag gebleven, waardoor de schuld niet als problematisch werd ervaren. Tegelijk lijkt de Japanse bevolking ervan uit te gaan dat de schulden vroeg of laat worden aangepakt. Dat verklaart waarom ze tevreden is met een abominabel laag rendement voor een gigantisch budgettair risico.

De stijging van de langetermijnrente wordt de katalysator van een ontsporing van de Japanse schuldenproblematiek. Er zijn drie potentiële risico’s die de langetermijnrente omhoog kunnen jagen. Voorlopig overtreft de vraag naar Japanse overheidsobligaties nog altijd het aanbod. Er zijn meer Japanse spaarders (de actieve bevolking) dan ontspaarders (de gepensioneerden die hun obligaties verkopen). Die verhouding begint echter langzaam te wijzigen in het nadeel van de vraag naar obligaties. Zodra er minder spaarders dan ontspaarders zijn, zal de langetermijnrente structureel stijgen.

Ook een structurele verbetering van de conjunctuur kan paradoxaal genoeg leiden tot een omslagpunt. Zo’n opleving zou de langetermijnrente doen stijgen en op die manier de schuld onfinancierbaar maken. En ten slotte kan een zwarte zwaan de rente hoger duwen. Als de Japanse regering er niet in zou slagen een geloofwaardige sanering van de begroting aan te kondigen, kunnen investeerders van het ene op het andere moment het vertrouwen in het Japanse staatspapier verliezen. Dat zal snel een selffulfilling prophecy op gang brengen. Daarbij zal een verlies aan vertrouwen de langetermijnrente in de hoogte stuwen, waardoor de overheidsschuld wel degelijk onbeheersbaar wordt.

De gigantische Japanse schuldenberg lijkt de wetten van de financiële fysica verbazend lang te kunnen tarten. Een combinatie van een defect banksysteem, een extreme voorkeur voor de eigen overheidsobligaties, een vergrijzende bevolking, deflatie en een gebrek aan groeiperspectieven hebben de langetermijnrente structureel laag gehouden. Maar het lijkt er stilaan op dat er een einde komt aan die unieke combinatie van factoren. Als de langetermijnrente in Japan oploopt, zal het voor de hele wereld — inclusief de Japanners — pijnlijk duidelijk worden dat het hemelhoog stapelen van schulden nooit zonder gevolgen blijft.

PETER DE KEYZER

Als de langetermijnrente in Japan oploopt, zal pijnlijk duidelijk worden dat het hemelhoog stapelen van schulden nooit zonder gevolgen blijft.