Het grote geld achter de Belgische bedrijven

Wie investeert in uw bedrijf? Institutionele fondsen maken alvast een niet onbelangrijk deel uit van het aandeelhoudersschap van de Belgische beursgenoteerde ondernemingen. Hoe belangrijk zijn de buitenlandse beleggers? Tradinfo brengt de belangrijkste aandeelhouders in beeld. Tegelijk vroeg Trends enkele fondsbeheerders naar hun investeringscriteria.

De internationale uitstraling van de Belgische midcaps valt nog tegen, zo blijkt uit een studie van de Brusselse consultant Tradinfo. Bij het Euronextkransje vertegenwoordigen de Belgische fondsen ruim 82 % van de geïnvesteerde sommen in de BelMid (zie kaders: Wat is de BelMid? en Euronextfondsen in de BelMid). Op Europese schaal wordt het peloton fondsen voorts aangevoerd door Groot-Brittannië, gevolgd door de buurlanden Duitsland en Luxemburg. Internationaal breekt de VS potten, vergeleken met andere contreien.

De studie bevestigt dat men liefst investeert in wat men kent (zie kader: Europese fondsen in de BelMid). Rudy Vandorpe van Fortis Investment Management: “De studie toont beslist aan dat de fondsen vooral focussen op de eigen regio. Vergeet ook niet dat België amper 2 % uitmaakt van de Europese markt De dominantie van Belgische fondsen in de BelMid is daarvan een logische uitvloeier. Buitenlandse fondsen kijken niet in de eerste plaats naar België en laten de BelMid bijgevolg links liggen.”

Wie investeert in de BelMid?

De helft van de top tien van de institutionele fondsen die de index aanvoeren, wordt ingenomen door Belgen. (zie kader: Top 10 van alle fondsen die geïnvesteerd hebben in de BelMid). Pricos, het pensioenspaarfonds van de KBC, voert met 186 miljoen euro de ranglijst aan. Gevolgd door Fortis B Pension Fund (177 miljoen euro) en Star Fund (ING, 139 miljoen euro). In de top 25 van alle fondsen in de BelMid, uitgedrukt in waarde, nemen alweer de Belgen met dertien fondsen de meerderheid. Groot-Brittannië en de VS hebben elk vijf fondsen actief in de BelMid.

Onder de Belgische institutionele fondsen domineert Fortis Investment Management met 306 miljoen euro de top vijf (zie kader: Top 5 van de Belgische institutionelen), gevolgd door ING Investment Management (235,5 miljoen euro) en KBC Asset Management (235 miljoen euro). Amper 19 % van het totale aandeelhoudersschap bestaat uit institutionele investeerders. Welgeteld 824 fondsen investeren in de BelMid. Patrick Casselman, fondsbeheerder voor KBC Asset Management, is niet verbaasd: “België is een klein land en bijgevolg ook een kleine aandelenmarkt.” Ook al is de buitenlandse interesse in de BelMid nog relatief beperkt, sinds 2003 is wel een kentering zichtbaar. Casselman: “Men bekeek de cyclische aandelen op sectorniveau, waardoor een aantal Belgische bedrijven ondergewaardeerd bleken. De (her)ontdekking van de BelMid door buitenlandse fondsen heeft zeker bijgedragen tot het herstel van de beurshandel.”

Melexis (de leverancier van elektrische modules en systemen voor onder andere de autosector) en RTL Group (de radio- en televisieproductiemaatschappij) kunnen bogen op de grootste internationale interesse van fondsen (zie kader: Top 18 van BelMidbedrijven die meeste institutionele fondsen aantrekken). Ook Almancora en Deceuninck Plastics zitten boven 70 % buitenlandse fondsen. Sofina, Gimv en Ackermans & van Haaren kunnen slechts 26 % buitenlandse fondsen verleiden.

Welke zijn de voornaamste criteria om te investeren?

Welke zijn de criteria die fondsbeheerders hanteren om te beleggen in een (Belgische) midcap? Er heerst alvast een vrij grote consensus over de liquiditeit: die moet voldoende groot zijn om vrij makkelijk een positie te kunnen opbouwen, zonder dat daardoor de koers onder druk komt te staan. Voor Patrick Casselman moet de marktkapitalisatie ten minste 100 miljoen euro bedragen. Een gegeven dat Rudy Vandorpe minder strikt hanteert: “Ik vertrek niet zo snel van een limiet. Wel moet het groeipotentieel groot genoeg zijn om bij een relatief klein aandeel in te stappen.”

De methodologie waarop de fondsbeheerders zich baseren, vertrekt vanuit het koersdoel en op basis van enkele financiële criteria. Casselman let op de winstverwachting, de koers-winstverhouding, het groeipotentieel en de enterprise value op de operationele kasstroom. Dat levert een beeld op van de koers versus de schuldpositie, en is een betere analyse dan de pure koers-winstverhouding.

Ook Rudy Vandorpe heeft zo zijn dada’s. Naast het normale risico- en groeiprofiel is voor hem de cashflow een primaire parameter: “Een cashflow liegt nooit. Winst en price earnings daarentegen zijn puur boekhoudkundige ingrepen. Het beste bewijs voor die stelling zijn de veranderingen door IFRS (International Financial Reporting Standards). De cashflow wijzigt niet, de earnings veranderen wel. Nu moet u mij eens uitleggen hoe de initiële waarde van een bedrijf kan veranderen door een louter boekhoudkundige ingreep…”

Hoe zelfstandig werkt een fondsbeheerder?

Het lijkt een aantrekkelijk idee: een hoop geld ter beschikking hebben om te beleggen op de beurs. Helemaal leuk wordt het wanneer het niet je eigen centen zijn. Fondsbeheerders bevinden zich in dit ogenschijnlijk aantrekkelijke scenario. Ogenschijnlijk, want op papier zijn ze wel heer en meester van hun portefeuille, op het einde van de rit dient er wel een rendement tegenover te staan. Daarom kunnen ze terugvallen op een batterij input.

Patrick Casselman combineert de functie van analist en fondsenbeheerder. “Ik beslis alleen en zelfstandig over de portefeuille.” Die is met 500 miljoen euro aardig gevuld. “Zeker voor de Belgische markten is deze vorm van alleenheerschappij een vrij algemeen gegeven,” aldus Casselman. “Voor de Europese en zeker de wereldwijde markten is het eerder een samenspel van een team met daarin sectorspecialisten.”

Gedurende de vier jaar van Asselman in assetmanagement (het investeren van kapitaal om een hoog rendement te behalen) heeft hij zijn stempel gedrukt. “Toen ik de portefeuille overnam, zaten er beduidend minder BelMidaandelen in. Ik heb bijvoorbeeld vrij snel Ackermans, Gimv en CMB opgenomen.” Zo’n 70 Belgische aandelen maken intussen deel uit van de portefeuille, waaronder alle 34 aandelen uit de BelMid. “Objectief bekeken biedt de BelMid meer groeipotentieel. De onderwaardering was er vrij duidelijk.”

FIM heeft voor 1,1 miljard euro in portefeuille, en daarvan beheert Rudy Vandorpe een fonds ter waarde van 400 miljoen euro. “Bij FIM bestaat er wisselwerking en overleg met een smallcapteam uit Londen, en een analistenteam dat in Parijs zit. Dat is nodig omdat wij een rist bedrijven tellen die op zich één sector vertegenwoordigen. Via die buitenlandse input krijgen we een globale sectorschets,” aldus Vandorpe. Voorts graaft hij zich in, in allerhande jaarverslagen, analistenrapporten en de media. “Een ander belangrijk informatiekanaal zijn de eigen gesprekken die ik heb met de bedrijven en de (niet-beursgenoteerde) sectorgenoten.” In 2005 had Vandorpe op die manier zo’n honderd contacten, de roadshows door de bedrijven zelf georganiseerd inbegrepen.

Is er nood aan meer transparantie?

Dat er pas een meldingsplicht bestaat vanaf de drempel van 5 % (uitzonderlijk 3 %, afhankelijk van de bedrijfsstatuten), maakt dat bedrijven vaak zelf niet weten wie aandeelhouder is. Is een grotere transparantie aangewezen? Patrick Casselman “Er zijn vandaag meer dan vroeger (informele) contacten tussen fondsen en bedrijven.”

Daar zijn ook goede redenen voor. Grote fondsen bouwen soms een stevige positie op en proberen daardoor te wegen op de strategie van het bedrijf. Ze formuleren eisen voor herstructureringen of een verkoop van bepaalde entiteiten, zodat de initiële waarde naar boven komt, of overnames worden gedaan en er meerwaarde wordt gecreëerd. Dat heet aandeelhoudersactivisme, wat op zich een goede evolutie is. Casselman: “Het management wordt wakker geschud, waardoor het bedrijf beter presteert dan de middelmaat. Maar er zijn ook minpunten. Zo kan onder dergelijke druk te veel de focus worden gelegd op de korte termijn.”

Rudy Vandorpe is eerder laconiek over die transparantie: “Er heeft mij nog geen enkel bedrijf gevraagd of FIM aandelen had. Anderzijds, de BelMid is niet groot, dus elk bedrijf van enige omvang kan zo ongeveer wel raden welke Belgische fondsen vertegenwoordigd zijn in het kapitaal.” Vandorpe ziet ook een omgekeerde beweging: “Groeibedrijven die cash nodig hebben en op termijn een kapitaalsverhoging plannen, zullen andere communicatie-inspanningen doen om fondsen te bespelen, dan mature bedrijven.”

Wie gebruikt stemrecht op algemene vergadering?

Beleggingsfondsen zijn van nature niet direct betrokken bij het management van een bedrijf. Patrick Casselman ziet niet meteen de noodzaak om zich te roeren op de jaarvergaderingen. “Ten eerste heb ik daar geen tijd voor, maar tegelijk wegen we niet voldoende op het aandeelhoudersschap. Meestal heb ik voldoende vertrouwen in het management en de gevolgde strategie.” Vanuit de bedrijven zelf komt er wel vaker de vraag om actief deel te nemen aan de algemene vergadering, merkt Casselman op. “Het staat ook wel goed in het jaarverslag dat een groot fonds aandeelhouder is. Dat geeft een gedegen indruk en vormt een garantie voor het geloof in het bedrijf, het management en de strategie.”

Ook Rudy Vandorpe is wegens het tijdsaspect meestal niet aanwezig. “Behalve als onze participatie rond de 4 % schommelt. Of als er een issue is.” (Zeg maar: als er een probleem rijst.) Meestal wordt een volmacht gegeven om het stemrecht te gebruiken. Bedrijven als Deminor of – in het geval van FIM – ISS (Institutional Shareholder Services) zijn daarin gespecialiseerd. Als fonds beschikt men vaak maar over een fractie van de totaal uitstaande aandelen, maar als sector zijn de institutionelen wel een belangrijke groep. Ze treden daarom vaker op in onderling overleg.

Lieven Desmet