Het ene groeiland is het andere niet

‘De groeilanden’ als beleggingsklasse bestaan niet meer. Door de groeivertraging en de nakende Amerikaanse renteverhoging moeten beleggers meer dan ooit een onderscheid maken tussen de landen.

“Pas als de zee zich terugtrekt zie je wie in z’n blootje zwemt.” De legendarische belegger Warren Buffett zit nooit verlegen om een oneliner. Ook hij weet dat pas als het slecht gaat, je kan zien wie niet goed bezig is.

En vandaag gaat het slecht met de groeilanden. Brazilië en Rusland zitten in een diepe recessie, en zelfs bij groeiwonder China worden vraagtekens geplaatst. Volgens econome Carmen Reinhart zijn dit voor de groeilanden de magere jaren na een bonanza van de voorbije tien jaar. Ruchir Sharma van Morgan Stanley noemt het ‘de terugkeer naar de normaliteit’. De astronomische rendementen van de MSCI Emerging Markets-index — die tussen 2002 en 2010 in dollartermen bijna verviervoudigde — lijken een schim uit het verleden (zie grafiek MSCI Emerging Markets-index trappelt ter plaatse sinds 2010). Al sinds 2010 maakt de index pas op de plaats, en dit jaar is er al een verlies van 4 procent, tegenover een winst van 4 procent voor de brede MSCI-wereldindex. De MSCI Emerging Markets-index lijkt ook goedkoop, met een gemiddelde koers-winstverhouding van bijna 14, tegenover 19 voor de wereldindex.

Eén reden voor de relatief zwakke prestatie van de opkomende landen is de ontgoochelende groei. Volgens Ronny Claeys van KBC vertraagt de groei in deze landen al een tijdje. “Er zijn ernstige negatieve signalen, zoals de tegenvallende uitvoer en de lagere groei van de industriële productie. Daardoor zijn we neutraal tot negatief voor de opkomende landen.” Het IMF verwacht dat de opkomende landen dit jaar met 4,2 procent groeien. Dat is amper 0,9 procentpunt meer dan de wereldeconomie, en het kleinste verschil sinds 1999. Ook het groeiverschil tussen de opkomende en de ontwikkelde landen daalt (zie grafiek Opkomende landen groeien niet langer veel sneller dan ontwikkelde landen).

Hoewel de geschiedenis van de groeilanden er één is van onvermijdelijke booms en busts, is een groeivertraging nooit goed nieuws voor deze landen. Ze kan leiden tot sociale onrust en politieke instabiliteit, met als gevolg dat politici marktgerichte hervormingen uitstellen of terugdraaien. Bovendien zijn deze economieën minder goed gediversifieerd dan die van ontwikkelde landen, waardoor ze kwetsbaarder zijn voor specifieke schokken waarvan ze ook maar moeilijk herstellen. Zo treft de structurele terugval van de grondstoffenprijzen de Zuid-Amerikaanse landen bijzonder hard.

Grondstoffen

Voor de aandelenmarkten in de opkomende landen is de economische groei de bepalende factor. “Beleggers kunnen het beste wachten om in te stappen tot er beter economisch nieuws is”, zegt Claeys. Hij wijst bijvoorbeeld naar het herstel van de wereldhandel. “Dat zal niet komen van de grondstoffen, want de drijvende factor achter de grondstoffenboom van de voorbije jaren — de opbouw van de Chinese infrastructuur en industrie — is er niet meer.” Volgens hem zal het herstel van de handel in industriële (half)fabrikaten, die enigszins stilgevallen is door een tijdelijke daling van de vraag uit China, het herstel inluiden voor exporteurs als Taiwan en Zuid-Korea. De handel in deze producten heeft een veel kortere cyclus dan grondstoffen, en een land als Brazilië — sterk afhankelijk van grondstoffen — heeft volgens Claeys een veel groter aanpassingsprobleem dan de Zuid-oost-Aziatische landen.

Hij en zijn collega’s zijn dan ook uitgesproken negatief over grondstoffenproducerende landen als Brazilië en Rusland. Bovendien lijden die landen ook onder slecht politiek bestuur. Voor Zuidoost-Azië raden ze beleggers aan om af te wachten tot het economische nieuws beter wordt. “De Chinese aandelen genoteerd op de beurs van Hongkong zijn eigenlijk relatief goedkoop, maar het is nog te vroeg om in te stappen”, zegt Claeys. Beleggers zullen zo misschien het eerste deel van de herstelrally missen, maar omdat die rally zal vertrekken van een zeer laag punt, is dat geen drama.

Ook Luke Richdale van J.P. Morgan is niet bijzonder positief over Brazilië en Latijns-Amerika in zijn geheel. “De grondstoffensupercyclus loopt op zijn laatste benen, en bovendien dreigt de sterke dollar de aanzienlijke buitenlandse schulden van deze landen duurder te maken”, legt Richdale uit. En hoewel bijvoorbeeld Brazilië een van de goedkoopste munten in Latijns-Amerika heeft, is de macro-economische aanpassing van de economie nog altijd niet gebeurd. “De Braziliaanse centrale bank kan haar rente niet verlagen zolang de overheid haar tekort niet onder controle heeft en de munt niet stabiliseert. Pas als die twee aanpassingen achter de rug zijn, kunnen particuliere beleggers overwegen weer in Braziliaanse aandelen te stappen”, zegt Richdale. Volgens hem weet de Braziliaanse overheid zeer goed wat ze moet doen, maar is het de vraag of ze het politiek aankan. De grote uitzondering in Latijns-Amerika volgens Richdale is Mexico. Het land voerde marktgerichte hervormingen door en profiteert van de nauwe banden met de VS, al is de Mexicaanse aandelenmarkt relatief duur geworden.

Federal Reserve

Naast de economische groei is ook de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve, Fed) een factor van onzekerheid voor de opkomende landen. Ze hebben de voorbije jaren volop geprofiteerd van het nulrentebeleid van de Fed en de zoektocht naar rendement die dat beleid in gang heeft gezet. Heel wat opkomende landen zijn afhankelijk van buitenlands kapitaal om hun groei te financieren, wat hen kwetsbaar maakt voor bijvoorbeeld een kapitaaluitstroom. Als de Fed de rente verhoogt, dreigen beleggers hun geld te versluizen van de opkomende landen naar de opnieuw meer renderende Amerikaanse obligatiemarkt. De angst voor het einde van het nulrentebeleid van de Fed heeft de voorbije jaren een zware tol geëist van de munten van de groeilanden (zie grafiek Beleggers dumpen munten van groeilanden).

Hoe groot de schok van een renteverhoging zal zijn is niet duidelijk. Volgens Claeys hebben de opkomende landen al een serieuze schok gekregen toen de Fed in 2013 een eerste keer sprak over het einde van haar goedkoopgeldbeleid. “De munten van de opkomende landen zijn eigenlijk nooit hersteld van die schok, waardoor de impact van een renteverhoging later dit jaar wellicht minder hard zal aankomen.” Schrik voor een herhaling van de crisis van 1998 — toen een aantal Zuidoost-Aziatische landen in de problemen raakte door een snelle val van hun munten tegenover de dollar — heeft hij niet. “De renteverhoging in de VS zal maar zeer geleidelijk gebeuren. Ik verwacht geen instorting van landen zoals in 1998”, vervolgt Claeys. Ook Richdale maakt zich niet al te veel zorgen over de eerste renteverhoging van de Fed: “Veel slecht nieuws zit al verwerkt in de wisselkoersen van de opkomende landen, waarvan er sommige op het niveau van 2008 of zelfs 1998 staan.”

Favorieten

De meningen lijken unaniem negatief over de grondstoffenproducerende landen zoals Brazilië of Rusland. En voor Oost-Azië is het advies over het algemeen ‘afwachten’. Welke opkomende markten zijn dan wel interessant? De voorkeur van Claeys en zijn collega’s gaat uit naar Centraal- en Oost-Europa. “Landen als Tsjechië, Hongarije en Polen profiteren van het herstel in West-Europa”, legt Claeys uit. De problemen aan hun grenzen — bijvoorbeeld in Oekraïne — wegen minder dan hun nauwe band met de Duitse groeimotor van de euro-economie.

De voorkeur van Richdale gaat naar Noord-Azië en India. “Noord-Azië heeft een handelsoverschot in industriële productie, en bovendien wordt de wereldwijde vraag sterker”, aldus Richdale. Voor India wijst hij naar de duidelijke mentaliteitswijziging bij de overheid sinds het aantreden van premier Modi, die meer buitenlandse investeerders naar India wil lokken. “De Indiase economie heeft de bodem achter zich gelaten en vandaag zijn er tekenen van herstel, bijvoorbeeld van de bedrijfsinvesteringen. Dit herstel zal zich geleidelijk ook vertalen in hogere bedrijfswinsten”, besluit Richdale.

Mathias Nuttin

Het IMF verwacht dat de opkomende landen dit jaar slechts met 4,2 procent zullen groeien.