HET EINDE VAN DE RISICOPREMIE

Na de overheden kunnen nu ook grote bedrijven gratis lenen. Waar krijgt een belegger nog een aanvaardbare vergoeding voor zijn risico? “Veiligheid is duur, risicovolle beleggingen relatief goedkoop.”

Nul procent. Dat is de rente die de Brits-Nederlandse voedingsreus Unilever de komende vier jaar betaalt op een lening van 300 miljoen euro. Vorige maand gaf ook het Franse Sanofi al een obligatie met een nulcoupon uit. De grootheden van het Europese bedrijfsleven sluiten zich zo aan bij hun overheden. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) berekende onlangs dat nu al bijna de helft van alle overheidsobligaties uit de eurozone een negatief rendement biedt.

De duik van de rente voor bedrijven volgt op de beslissing van de Europese Centrale Bank (ECB) om vanaf juni ook obligaties van ondernemingen met een hoge kredietkwaliteit op te kopen. De instelling wil daarmee de economie stimuleren. In de wetenschap dat er binnenkort een koper met onbeperkt diepe zakken naar de markt komt, stortten beleggers zich massaal op dat bedrijfspapier. Een berekening van Citigroup leert dat al een derde van de uitstaande schulden van bedrijven met een BBB-rating of hoger een negatieve return oplevert (Bedrijven met een score van AAA tot BBB zijn kredietwaardig, bedrijven met een lagere score zijn risicovol).

“Op korte termijn is die daling van de rente geen slechte zaak voor ons, aangezien de obligatiekoersen omgekeerd stijgen. Maar op lange termijn is de lage rente wel een probleem”, zegt Luc Aben, hoofdstrateeg bij Van Lanschot Bankiers. Dat een bedrijf een relatief hoge kredietscore krijgt, betekent lang niet dat de belegger geen risico neemt met die investering. Maar daar krijgt hij nauwelijks nog een vergoeding voor. “Als we een beetje kort door de bocht gaan, is de risicovergoeding op Europese obligaties volledig weg”, stelt ook Aben vast. “Wie nog een rendement van 1 procent wil, moet al naar de financiële sector kijken of naar bedrijven met een BBB-score, die nog net kredietwaardig zijn.”

Aandelen

Volgens het jongste Financial Stability Report van het IMF staan de risicopremies op de aandelenmarkten veel minder onder druk. “De centrale banken kopen obligaties rechtstreeks op de obligatiemarkt, wat de prijzen doet stijgen en de rentes doet dalen. Hun impact daar is dus veel groter”, verklaart Wim D’Haese, strateeg bij Deutsche Bank. “Op de aandelenmarkt speelt een indirect effect: door de lage rente zoeken beleggers naar rendement op de beurs. Maar als de beurzen zakken, ondersteunen de centrale banken de koersen niet met de aankoop van aandelen.”

“De beurzen worden inderdaad ook gedreven door de centrale banken”, zegt Aben. “Maar als je berekent dat je de komende tien jaar gemiddeld zo’n 5 procent rendement per jaar kunt verwachten op Europese aandelen, dan zijn de waarderingen niet van de pot gerukt. Terwijl je die uitdrukking voor obligaties wel mag gebruiken.”

Volgens D’Haese ogen de winstverwachtingen niet spectaculair, zeker niet nadat ze begin dit jaar nog naar beneden werden bijgesteld. “Toch zullen de winsten nipt groeien dit jaar. De rentes zullen laag blijven, wat de waarderingen interessanter maakt.” In Europa gaat de voorkeur naar dividendaandelen. “Het gemiddelde rendement ligt 2,5 procentpunt hoger dan de risicovrije rente. Dat is het grootste verschil in vijf jaar” (zie kader Risicopremie en risicovrije rente).

Vincent Juvyns, strateeg bij J.P.Morgan Asset Management, maakt graag de vergelijking met vastgoed, omdat door de lage rente meer en meer Belgen een belegging in bakstenen overwegen. “Een appartement om te verhuren moet je al snel afschrijven op 20 à 25 jaar, en je mag al heel blij zijn met een rendement van 2 à 3 procent per jaar. Bovendien stap je er niet zomaar uit. Europese aandelen daarentegen noteren tegen 15 keer de verwachte winst – zowat in de lijn van het historisch gemiddelde – en zijn dus sneller afgeschreven. Met een gemiddeld dividendrendement van 3,7 procent ligt de return ook hoger. En je kunt ze makkelijk verkopen.”

Rommelobligaties

Meer nog dan op aandelen mikt Juvyns op hoogrentende obligaties. Die worden ook weleens junk bonds of rommelobligaties genoemd omdat ze uitgegeven zijn door bedrijven met een lage kredietscore. Vorig jaar kreeg dat type schuldpapier zware klappen. Beleggers vreesden dat de forse daling van de olie- en grondstoffenprijzen tot een toename van de wanbetalingen en faillissementen zou leiden.

Volgens Juvyns was die reactie overtrokken en is dat segment van de obligatiemarkt te zwaar afgestraft. “Hoogrentende obligaties bieden een aantrekkelijke risicopremie van 7,5 procentpunt in de Verenigde Staten en van 5 procentpunt in Europa. High yield is ook minder volatiel dan aandelen. Toen de beurzen begin dit jaar diep in het rood doken, bleef het rendement positief. Dit jaar moet een return van 10 procent op Amerikaanse papier en 5 procent op Europese obligaties mogelijk zijn. Toch zolang er geen recessie of een golf van wanbetalingen in de Verenigde Staten komt.”

Daar knelt nu net het schoentje. De jongste weken en maanden is de olieprijs al een stuk hersteld en ook de grondstoffenprijzen klimmen uit het dal. Toch is de vrees dat meer bedrijven aan hun schulden zullen verzaken niet verdwenen. Daar is ook reden toe. Zo vroeg de steenkoolgigant Peabody Energy onlangs nog bescherming tegen zijn schuldeisers, net als de zonnepanelenproducent SunEdison. De farmareus Valeant lijkt dezelfde weg op te gaan.

Juvyns wijst erop dat de wanbetalingen in Europa met 2 procent nog altijd laag zijn tegenover het historische gemiddelde van 5 procent. De strateeg ziet daar ook niet onmiddellijk verandering in komen, omdat de economie het vrij goed doet. “De werkloosheid daalt, de consumptie stijgt, de overheden besparen minder en plannen meer investeringen, en de lage rente van de ECB maakt het gemakkelijker schulden af te betalen. Het grote vraagteken in Europa is het brexitreferendum, maar een uitstap van Groot-Brittannië uit de Europese Unie zal geen golf van faillissementen op gang brengen.”

Wim D’Haese is geen voorstander van hoogrentend papier. “Wij verwachten een exponentiële groei van de wanbetalingen dit jaar. Een kwart van de Amerikaanse markt bestaat uit obligaties uit de energiesector. De olieprijs staat nog altijd laag, terwijl veel projecten een hogere prijs nodig hebben om winstgevend te zijn. We zien weinig besmettingsgevaar voor kwaliteitsobligaties, maar de stress kan wel overslaan naar Europees highyieldpapier. Dat risico is niet correct vergoed.”

Ook Aben vindt rommelobligaties niets voor de doorsneebelegger. Maar hij maakt zich weinig illusies: “Naarmate de rente op kwaliteitspapier daalt, zullen beleggers toch rommelobligaties overwegen. Mijn advies is dan heel gespreid te beleggen, en zeker niet één obligatie te kopen.”

Risico of niet

Een ding is zeker: veilige obligaties brengen weinig tot niets meer op. Dan bieden aandelen een interessantere risicovergoeding. Maar je kunt toch niet alles in aandelen beleggen? Er kunnen grote schokken door de beurzen gaan. Het kapitaal is lang niet veilig.

“De wereld is wat hij is. Als de lage rente op obligaties het rendement is dat je mag verwachten, dan is dat maar zo”, besluit Luc Aben. “Het gevaar is dat beleggers rendement najagen door risico’s te nemen. Daartegenover staat dat er in ons land een pak spaarders zijn die gezien hun profiel het beste meer zouden kunnen beleggen, maar de angst voor de beurzen zit vaak diep.”

Moet de defensieve belegger zijn risicoprofiel herzien en meer in aandelen beleggen? “De vraag is: wil je risico nemen of niet?”, zegt D’Haese. “Beleggers vertrekken van: ik wil rendement. Dat mag nooit het uitgangspunt zijn. De risicopremies mogen geen invloed hebben op zijn profiel. Dat kan alleen wijzigen als ook zijn persoonlijke omstandigheden veranderen, omdat hij bijvoorbeeld meer spaargeld heeft of in een andere levensfase komt.”

Voor Juvyns moet een belegger toch een belangrijke overweging in het achterhoofd houden. “Alle activa zijn de jongste jaren duurder geworden, maar veilige sneller en meer dan de rest. Dat maakt dat risicovolle activa relatief interessanter zijn. Simpel gesteld: veiligheid is duur, risicovolle beleggingen zijn relatief goedkoper.”

JASPER VEKEMAN

“De vraag is: wil je risico nemen of niet? Beleggers vertrekken vaak van: ik wil rendement. Dat mag nooit het uitgangspunt zijn” Wim D’Haese, Deutsche Bank

“Als we een beetje kort door de bocht gaan, is de risicovergoeding op Europese obligaties volledig weg” Luc Aben, Van Lanschot Bankiers