Het deflatiespook is verjaagd

Na jarenlang aanmodderen gaat de wereld een periode van reflatie tegemoet. “De inflatie is nooit dood geweest. Ooit moest ze wel terugkomen.”

Beurscrash, recessie en deflatie. Dat waren de thema’s die een jaar geleden niet uit het nieuws weg te slaan waren. Maar soms duurt een jaar een eeuwigheid en kan de wereld er in die tijdspanne helemaal anders uitzien. Het bewijs: vandaag maken woorden als Trump-rally, heropleving en reflatie de dienst uit.

Vooral de reflatie is een grote verrassing, meer nog dan het applaus op de beurzen voor de verkiezing van Donald Trump tot president van de Verenigde Staten. Begin 2016 bedroeg de inflatie in de eurozone amper 0,3 procent. Geen wonder dat er deflatievrees heerste: de angst dat een periode van dalende prijzen de economie zou ontwrichten. Maar nu wordt het leven plots versneld duurder. De zakenbank JPMorgan verwacht dit jaar wereldwijd 2,4 procent inflatie. Zo’n ‘gezond’ geutje inflatie geldt als smeermiddel voor de economie, omdat hogere prijzen bedrijven doen investeren en mensen hun geld laten rollen.

Donderslag

De aantrekkende inflatie komt niet helemaal als een donderslag bij heldere hemel. Wie de ontwikkelingen op de oliemarkt heeft gevolgd, wist dat die er aan zat te komen. De olieprijs dook eerst in anderhalf jaar driekwart lager naar een bodem onder 30 dollar per vat. Maar sindsdien sloten de belangrijkste olieproducerende landen een akkoord over de beperking van de productie en is de prijs weer verdubbeld. De invloed van de olieprijs op de inflatie is wat economen een basiseffect noemen. Maar de huidige stijging van de olieprijs zal weer uit de cijfers verdwijnen, net zoals met de voorafgaande crash is gebeurd. Inflatie is nu eenmaal een jaar-op-jaarvergelijking. De echte verrassing is de toename van de kerninflatie, dat is de inflatie zonder de volatiele energieprijzen. Dat cijfer geeft beter de ontwikkelingen in de economie weer. “De Europese economie trekt al drie jaar aan, maar tot nu toe vertaalde zich dat niet in een hogere kerninflatie”, zegt William De Vijlder. De Belgische hoofdeconoom van de Franse grootbank BNP Paribas wijt dat onder meer aan de terughoudendheid bij bedrijven om hogere prijzen aan te rekenen uit vrees marktaandeel te verliezen, en aan de relatieve sterkte van de euro, die de prijs van ingevoerde producten drukte. “Nu de euro gedaald is en het herstel verder heeft doorgezet, begint de kerninflatie toch wat te stijgen”, aldus De Vijlder.

Met 0,9 procent blijft de kerninflatie in de eurozone wel nog ver uit de buurt van 2 procent, het streefdoel van de Europese Centrale Bank (ECB). “Wat nog ontbreekt, is looninflatie”, zegt Lukas Daalder, de hoofdstrateeg van de Nederlandse vermogensbeheerder Robeco. Hogere lonen geven de consument meer koopkracht, wat druk zet op de prijzen en zo de voorbode vormt van meer ‘echte’ inflatie.

Bovendien is de lichte stijging van de kerninflatie volgens Daalder niet meer dan “ruis”. “Pas als het cijfer naar 1,5 procent zou stijgen, maakt het enig verschil. Want dan rijst de vraag of de ECB geen vervroegd einde moet maken aan haar stimuleringsbeleid.”

De vraag van 1500 miljard

Wat is de bijdrage van de ECB aan de voorzichtige reflatie in haar mandaatgebied? Dat is de vraag van 1500 miljard euro, ruwweg de hoeveelheid vers geld die de ECB de afgelopen jaren in de economie heeft gepompt door obligaties op te kopen. Volgens Simon Ward, de hoofdeconoom van de Britse vermogensbeheerder Henderson, is dat niet zo gek veel. “De ECB heeft er wel voor gezorgd dat de economie al drie jaar meer groeit dan verwacht mocht worden en dat de werkloosheid is gedaald. Maar de inflatie zou ook zonder de extra stimulering in de richting van 2 procent evolueren, doordat de Chinese economie is versneld.”

China lijkt misschien heel ver van uw bed, maar in de inflatie speelt de op één na grootste economie van de wereld een essentiële rol. “Drie jaar geleden begon de Chinese economie fel te vertragen, waarop Peking reageerde met een zeer expansioneel beleid”, legt Ward uit. “Dat vertaalt zich nu in meer groei, wat leidt tot stijgende grondstoffenprijzen, ook in Europa.” Ward meent dat de wereldeconomie zal verrassen, met dank aan China. En dat de inflatoire krachten die daaruit volgen, onderschat worden.

Trumponomics

De grote onbekende is Donald Trump. Die neemt zijn intrek in het Witte Huis op het moment dat looninflatie de kop opsteekt. “In de Verenigde Staten stijgen de lonen sneller voor wie van baan verandert dan voor wie op dezelfde plaats aan de slag blijft. Je krijgt dus een premie als je bereid bent van werkgever te veranderen. Dat toont dat er krapte is op de arbeidsmarkt”, zegt De Vijlder. Hij verwacht dat de inflatie in de Verenigde Staten in de richting van 2 procent stijgt, mede dankzij trumponomics.

Het economische beleid van de nieuwe Amerikaanse president kreeg meteen een naam, hoewel over de concrete maatregelen weinig tot niets bekend is. “Maar wat we weten – investeringen, belastingverlagingen en invoerbeperkingen – wijst allemaal op inflatie”, meent Daalder. “In de Verenigde Staten is het keerpunt bereikt. De lonen stijgen, de inflatieverwachtingen lopen op en ook de Federal Reserve is duidelijk beducht voor inflatie.”

Eurozone

Niet alleen in China of in de Verenigde Staten wijst de economische barometer op bijkomende inflatoire druk. “De werkloosheid in de eurozone is onder 10 procent gedaald. De toenemende druk op de arbeidsmarkt zal voor inflatie zorgen”, meent Ward. “De ECB verwacht dit jaar 1,3 procent inflatie. Ik denk dat ze significant hoger zal uitkomen, op 1,8 procent. En sommige maanden misschien zelfs boven 2 procent.”

Volgens De Vijlder zal het zo’n vaart niet lopen. Zo knaagt de stijging van de inflatie aan de koopkracht van de consument, terwijl die net het herstel aanvuurt. De start van de brexitonderhandelingen kan bovendien een rem zetten op de bedrijfsinvesteringen. En de overheden zullen de buikriem minder snel lossen, terwijl het nog tot 2018 wachten is op een Amerikaans duwtje in de rug. In de eurozone zijn er met andere woorden tal van krachten aan het werk die de stijging van het prijzenpeil in toom zullen houden.

Verlichting

Of de inflatie de komende maanden nog oploopt of niet, ECB-voorzitter Mario Draghi slaakt hoe dan ook een zucht van verlichting. Tot nu kon de Italiaan zijn critici weinig weerwerk bieden buiten zijn gebruikelijke argument, waar weinig tegen in te brengen valt: “Zonder ons zou de inflatie nog veel lager geweest zijn.” In hoeverre de terugkeer van de inflatie te danken is aan de ECB, is voer voor discussie, maar Draghi staat tenminste niet meer met lege handen. “Het stimuleringsbeleid botst steeds duidelijker op zijn limieten, maar nu vermijdt de ECB dat de markt gaat geloven dat het echt inefficiënt is”, vat De Vijlder samen.

Toch is de reflatie niet zonder risico voor de ECB. Draghi beloofde vorige maand nog tot minstens eind 2017 obligaties op te kopen. “Maar als de inflatie nog versnelt, zou er weleens forse druk kunnen komen, waardoor Draghi zich verplicht ziet in 2018 een drastische beleidswijziging door te voeren”, meent Simon Ward. De kritiek neemt nu al hand over hand toe. Veel spaarders zijn misnoegd, zeker in de landen waar de economie sterk genoeg is om zonder de hulp van de ECB overeind te blijven. Dat hun spaargeld door de lage rente niets opbrengt, tot daaraan toe. Maar nu de inflatie de koopkracht van hun appeltje voor de dorst echt onderuithaalt, is de maat stilaan vol.

De grote winnaars van het reflatieverhaal zijn de vele schuldenaren, die naarmate de inflatie stijgt, de reële waarde van hun schulden zien dalen. Goed nieuws dus voor landen als België met een schuldenberg die groter is dan de economie? Zo eenvoudig is het niet. Meer inflatie betekent doorgaans dat de rente ook stijgt. En dus zal de regering niet meer op een jaarlijkse rentemeevaller kunnen rekenen om te voorkomen dat de begroting volledig ontspoort.

Volgens Lukas Daalder wordt de reflatie verkeerdelijk aangezien als een uitweg uit de schulden, terwijl het probleem enkel verschuift. “Inflatie is eigenlijk een vorm van belasting op de spaarder. De echte oplossing is reële groei, zodat de schulden in verhouding tot de omvang van de economie verminderen.” Zijn Britse collega Ward waarschuwt voor het gevolg van het verlies aan koopkracht: “Dat kan de onvrede voeden die tot de brexit en de verkiezing van Trump hebben geleid.”

Boemerang

Ward gelooft dat de opwaartse trend in de inflatie structureel is. “Wellicht komt er voor 2020 nog een recessie. En dan zal de inflatie opnieuw dalen, maar niet meer zo diep.” Op zijn blog Money Moves Markets volgt hij de monetaire ontwikkelingen op de voet. Hij vreest dat we de massale geldcreatie van de afgelopen jaren als een boemerang in het gezicht kunnen krijgen. Nu gebruiken de banken dat verse geld vooral om hun balansen te versterken, meer dan dat ze nieuwe kredieten toestaan. Maar het is mogelijk dat ze na de volgende recessie minder terughoudendheid aan de dag leggen, met snel oplopende inflatie tot gevolg. “Het effect van de huidige geldcreatie is mogelijk enkel vertraagd”, waarschuwt hij.

Het gevreesde deflatiespook is verjaagd, zoveel is wel duidelijk. Volgens De Vijlder mogen we blij zijn dat de inflatie maar geleidelijk terugkeert, want zeker na zo’n lange periode van extreem soepel beleid zouden de centrale banken de inflatie maar moeilijk terug onder controle kunnen brengen. Op de markten zou dat wellicht tot ongelukken leiden, wanneer obligatiebeleggers elkaar verdringen op weg naar de uitgang. “Maar een gestage terugkeer van inflatie krijgen we wel uitgelegd”, besluit De Vijlder.

Wat met de aangekondigde secular stagnation, de lange periode van lage groei en inflatie? “We sparen nog altijd heel veel, wat weegt op de economie, en dan zijn er nog de vergrijzing en de lage productiviteit. Maar het idee dat de economie nog maximaal 2 procent zou groeien, was wellicht te negatief”, meent Daalder. De econoom is wel verrast hoe snel de consensus is omgeslagen. “Vier maanden geleden had iedereen nog de mond vol van eeuwige lage groei en lage inflatie. Maar de inflatie is nooit dood geweest. Ooit moest ze wel terugkomen.”

Jasper Vekeman

“De inflatie zou ook zonder de extra stimulering van de ECB in de richting van 2 procent evolueren, doordat de Chinese economie is versneld” – Simon Ward, Henderson

“In de Verenigde Staten is het keerpunt bereikt. De lonen stijgen, de inflatieverwachtingen lopen op en ook de Federal Reserve is duidelijk beducht voor inflatie” – Lukas Daalder, Robeco