Goudmijnen in de put

De daling van de goudprijs heeft de beurskoersen van de veelgeplaagde goudmijnbedrijven nog meer onder druk gezet. Een koopkans of niet?

Het sentiment tegenover investeringen in goudmijnen was zelden zo slecht. De Philadelphia Stock Exchange Gold and Silver-index (XAU), die de dertig grootste goud- en zilverproducenten omvat, is teruggevallen naar het laagste niveau sinds oktober 2000. Ter vergelijking: een troy ounce goud kostte toen 300 dollar. De NYSE Arca Gold Bugs-index (HUI) is teruggevallen naar het peil van begin 2003. Goudproducenten die op de beurs tegen minder dan de helft van hun boekwaarde noteren, zijn eerder de regel dan een uitzondering.

De prijsdaling van goud onder de grens van 1100 dollar is rampzalig voor de rentabiliteit van de gouddelvers. De meeste bedrijven in de goudmijnsector maken gebruik van de kostenstandaarden van de World Gold Council (WGC). De meest toegepaste is de all-in sustainable cost (AISC), die alle uitgaven bevat om de productie op het huidige peil te handhaven. De all-in cost (AIC) gaat nog een stap verder en verrekent ook uitgaven voor exploratie, niet-operationele uitgaven zoals die voor het verkrijgen van vergunningen, afboekingen (zoals afschrijvingen op de waarde van goudvoorraden) en waardeverminderingen. Niet elk bedrijf rapporteert de AIC, maar die ligt wel altijd hoger dan de AISC. Het GFMS-team van Thomson Reuters, een autoriteit in edelmetalen, rekende voor dat ongeveer driekwart van de industrie verlieslatend is.

De winstmarges van de grootste vijf goudbedrijven zijn flinterdun of onbestaande (zie tabel Rentabiliteit van mijnbedrijven is bedreigd). De cijfers zijn een groepsgemiddelde, waarbij de recente mijnen met een relatief lage kostenstructuur verbergen dat sommige oude mijnen zwaar verlieslatend zijn. Middelgrote en kleinere gouddelvers zijn doorgaans niet beter af. Integendeel zelfs: door het gebrek aan schaalvoordelen bij de productie liggen de kosten vaak hoger. Het enige lichtpunt zijn de lagere olieprijs, en voor lokale producenten de goedkopere Zuid-Afrikaanse rand en Australische dollar.

Financiële buffer

De gouddelvers hebben geen enkele prijszettingsmacht, want de verkoopprijs van hun eindproduct wordt bepaald op de internationale markten. Er is dus geen andere mogelijkheid dan in te grijpen aan de kostenzijde. Een periode met beperkte operationele verliezen is in principe niet zo erg, als er ook een financiële buffer is om die op te vangen.

Daar wringt de schoen, want het voorbije decennium zijn de schulden van de grote goudmijngroepen explosief toegenomen. Tussen 2003 en 2011 werd goud flink duurder. Veel mijngroepen kozen toen voor dure overnames en zware investeringen in bijkomende productiecapaciteit, om optimaal te profiteren van de hogere goudprijs. Dat viel tegen, want in die periode gingen ook de kosten — vooral van arbeid en energie — fors de hoogte in. De winstmarges namen niet toe.

Die expansiestrategie keerde zich helemaal tegen hen, toen de goudprijs vanaf het najaar van 2011 begon te dalen. Er volgden afschrijvingen op te duur betaalde overnames, waardeverminderingen op projecten die nog in uitvoering waren en een daling van de reserves. Aan het eind van het eerste kwartaal hadden de grootste vijftien gouddelvers een gezamenlijke schuld van 31,5 miljard dollar. In 2011 was dat nog maar 15 miljard dollar en in 2008 zelfs minder dan 5 miljard dollar. Barrick Gold, dat een van de laagste productiekosten in de goudmijnsector heeft, zag dat voordeel grotendeels tenietgedaan door een schuld van 10,3 miljard dollar. Het aandeel van Barrick is teruggevallen naar het peil van 1990. Newmont Mining en AngloGold Ashanti torsen een nettoschuld van3,9 en 3,1 miljard dollar.

High grading

Naar analogie met de schalie-industrie in de Verenigde Staten, die de productie blijft verhogen ondanks de lagere olie- en gasprijs, is ook de output van goud de jongste jaren stelselmatig toegenomen. In de jaren 2000 lag de gecombineerde mijnproductie gemiddeld op 2500 ton. In 2015 wordt net zoals vorig jaar de grens van 3000 ton overschreden.

Dat lijkt tegenstrijdig, maar dat is het niet. Om hun schulden terug te betalen, moeten de bedrijven kasstromen genereren. Dat kan alleen door te produceren en te verkopen. Op lange termijn zal de drang naar lagere kosten onvermijdelijk weer tot een lagere output leiden. Alle goudproducenten hebben drastisch gesnoeid in hun budget voor kapitaaluitgaven. Ze doen enkel de noodzakelijke vervangingsinvesteringen, terwijl geplande uitbreidingsplannen worden beperkt of gewoon afgeblazen. Ook de budgetten voor nieuwe exploraties staan zwaar onder druk.

De prijsdaling is ook een streep door de rekening van de producenten, die hoopten met de verkoop van activa hun schulden te verlichten. Lagere goudprijzen verminderen de marktwaarde van die activa en van de bijbehorende reserves. Het verlagen of schrappen van het dividend en high grading, waarbij de rijkste ertslagen eerst worden ontgonnen, zijn evenmin duurzame oplossingen.

Het enige waar beleggers zich aan kunnen optrekken, is dat de waarderingen in de goudmijnindustrie historisch laag zijn, zowel tegenover de boekwaarde als in verhouding tot de reserves. Alleen een hogere goudprijs kan de beurskoersen van de geplaagde goudproducenten duurzaam doen stijgen. Zolang dat niet gebeurt, blijven de goudmijnaandelen in de hoek waar de klappen vallen.

Koen Lauwers

Volgens het GFMS-team van Thomson Reuters, een autoriteit in edelmetalen, is driekwart van de industrie verlieslatend.