Op de website van de Belgische toezichthouder FSMA kunnen beleggers de stappen volgen van ‘short sellers’. Het zijn beleggers die doorgaans meer weten over de aandelen waarin ze handelen dan u en ik. Maar doen ze het ook beter dan u en ik? Trends zoekt het uit.
Vooral hefboomfondsen uit de VS of het VK lenen tegen een vergoeding aandelen bij grote institutionele beleggers om ze te kunnen verkopen op de markt. Die praktijk heet ‘short selling’ in het Engels en maakt het mogelijk te winnen bij een koersdaling. Bij gebrek aan een betere Nederlandse term kunnen we deze beleggers ‘onechte verkopers’ dopen. Ze verkopen — tijdelijk — aandelen die ze niet bezitten maar moeten die op een bepaald moment ook terugkopen om ze weer aan de eigenaar geven.
Short selling is risicovol en iets waar de meeste partijen niet aan beginnen zonder hun huiswerk te maken. Als de onechte verkoper gelijk krijgt, dan tuimelt het bedrijf dat hij in het vizier heeft op een bepaald moment van zijn sokkel en kan hij de aandelen goedkoper terugkopen. Als hij ongelijk krijgt, moet hij de aandelen tegen een hogere prijs terugkopen om ze weer aan de eigenaar te bezorgen.
Mediaschuw
U kent Bill Ackman misschien van zijn baldadige strijd tegen de specialist in voedingssupplementen Herbalife. De beruchte Amerikaanse belegger spendeerde naar eigen zeggen 50 miljoen dollar aan onderzoek naar het omstreden distributiemodel van Herbalife. Ackman zoekt vaak de aandacht, onder meer via optredens op de Amerikaanse televisiezender CNBC. De meeste hefboomfondsen schuwen echter media-aandacht. Wij gaven alle hefboomfondsen die actief zijn op de Brusselse beurs de kans om te reageren in het kader van dit artikel. Bij telefonische contacten werden we doorverbonden met een bandje, e-mails werden niet beantwoord,… Om maar te zeggen dat ze niet staan te trappelen om in de Belgische pers komen.
Of ze het nu willen of niet, de grote short sellers lopen sowieso meer in de kijker dan enkele jaren geleden. Sinds 1 november 2012 moeten onechte verkopers hun ‘netto-shortposities’ aanmelden bij de Belgische toezichthouder FSMA. Elke partij die meer dan 0,5 procent van de aandelen van een Belgisch bedrijf leent en vervolgens verkoopt op de markt, moet dit met enkele dagen vertraging melden. Enkele namen duiken regelmatig op in de lijst met netto-shortposities op de website van de FSMA.
Adage Capital Management is zo’n naam. Het is een van de laatste drie hefboomfondsen met een netto-shortpositie in ThromboGenics. Het fonds heeft ook een tijdje geleende aandelen van Solvay verkocht. Het aandeel van de chemiegroep ging in die periode overigens 15 procent lager. Het hefboomfonds uit Boston werd in 2001 opgericht door Phillip Gross en Robert Atchinson. Ze werkten voordien bij Harvard Management Company (HMC), dat al veertig jaar het geld van de gelijknamige universiteit investeert. Gross en Atchinson behaalden volgens Harvard Magazine 4,5 procentpunt meer rendement dan de S&P500-index in de periode 1991 tot 2000. HMC gaf in 2001 1,8 miljard dollar in beheer aan Adage Capital Management. HMC wil aan ons bevestigen noch ontkennen dat er vandaag nog banden zijn tussen HMC en Adage Capital Management.
Luizen in de pels
Perceptive Advisors en Orbimed zijn de twee andere resterende luizen in de pels van het Leuvense biotechnologiebedrijf. Op een bepaald ogenblik zaten zes partijen tegelijk short op ThromboGenics. “Je kan je afvragen wat het marginale nut is om nog short te blijven zitten”, zegt een waarnemer. “Ze betalen een vergoeding om die aandelen uit te lenen en het aandeel heeft er al een lange neerwaartse rit op zitten. Vaak zien we dat de grote spelers blijven zitten tot ‘het einde’. Het is ook niet zo gemakkelijk om 5 procent van de aandelen van een klein, illiquide aandeel te kopen zonder de koers in beweging te brengen. Perceptive Advisors bijvoorbeeld moet meer dan 5 procent van de uitstaande aandelen van ThromboGenics kopen om zijn positie te sluiten.”
Perceptive Advisors is het geesteskind van Joseph — Bio Joe — Edelman. Het komt nog een keertje voor in de netto-shortposities. Edelman speculeerde ook op een koersdaling van Galapagos in de periode juni 2013 tot begin mei 2014. Hij kreeg echter geen gelijk. Het aandeel steeg in die periode meer dan 10 procent. Edelman heeft het dus ook niet altijd bij het rechte eind. Perceptive Life Sciences Fund heeft volgens het persagentschap Bloomberg meer dan 1 miljard dollar in beheer en was vorig jaar een van de best presterende hefboomfondsen ter wereld. Van bij de start in 1999 investeerde het fonds van Edelman in kleine en middelgrote biotechnologiebedrijven. Zijn eigen geld is grotendeels in het fonds geïnvesteerd en hij heeft er alle belang bij dat het fonds niet te groot wordt. “Het is altijd gemakkelijker met minder geld”, zei Edelman enkele maanden geleden aan Bloomberg. Van alle onechte verkopers in ThromboGenics ventileerde hij zijn mening het meest, vooral in de Angelsaksische media. Edelman benadrukte wel altijd dat ThromboGenics’ oogmedicijn Jetrea werkt, maar dat het marktpotentieel schromelijk overschat werd.
Edelman beweert dat zijn analisten in twintig minuten uit de honderden pagina’s tellende rapporten van de Amerikaanse Food and Drug Administration (FDA) de belangrijkste conclusies kunnen vinden. Hij heeft dokters, ingenieurs en financiële mensen in dienst. Toen we Edelman vorig jaar en stoemelings kort aan de lijn kregen, liet hij vallen dat hij Ablynx het beste Belgische biotechaandeel vond. Even later meldde Perceptive Advisors via de officiële kanalen een participatie van 3,85 procent in Ablynx. Sindsdien klom het aandeel 16,5 procent.
Kanaries in de koolmijn
Voor Rudi Van Den Eynde, fondsbeheerder bij Candriam, is er een wezenlijk verschil tussen Edelmans posities in Ablynx en Galapagos en die in ThromboGenics. “Achteraf bekeken waren er voldoende aanwijzingen dat ThromboGenics overgewaardeerd was. Er waren genoeg data die aantoonden dat het medicijn slechts voor een beperkte doelgroep optimaal werkt. Ik heb mij ook laten meeslepen in de positieve sfeer rond het aandeel”, biecht Van Den Eynde op. “Bij Galapagos en Ablynx zijn de eerste klinische data veelbelovend en ze hebben met AbbVie een goede partner. Maar er zijn nog te weinig data over hun behandeling tegen artritis om een gefundeerde mening te vormen. Ablynx staat al een stapje verder in het onderzoek dan Galapagos, maar zelfs daar zijn er nog te weinig gegevens om je tanden in te zetten. Dan wacht ik liever wat langer om in te stappen en mis ik een stukje rendement.”
Voor Van Den Eynde zijn de netto-shortposities een waarschuwing, kanaries in de koolmijn. Hij kijkt vooral naar de som van de netto-shortposities (alles boven 10 procent kan alarmerend zijn) en niet zozeer naar individuele posities. Hij vindt het een goede zaak dat de short sellers tegengewicht bieden aan de zogenaamde sellside-analisten. Die zijn bijna altijd (te) positief over aandelen. Ze werken voor beurshuizen die leven van de commissie op beursorders. Van Den Eynde: “Zo worden excessen weggewerkt.” Bij ThromboGenics bijvoorbeeld was er op een bepaald moment een sellside-analist met een koersdoel van 70 euro. Op zijn hoogtepunt was een aandeel ThromboGenics iets meer dan 47 euro waard. Zonder short selling was het aandeel misschien nog veel hoger omhooggeschoten voor zijn val.
Legertje doctors
Orbimed heeft een legertje van 17 PhD’s, doctors in het Nederlands, op de loonlijst staan en beheert volgens zijn website 11 miljard dollar. Ter vergelijking: het Belgische beurshuis KBC Securities telt één doctor in zijn analistenteam. En die volgt de biotechsector. Orbimed is een hele grote en gereputeerde speler in de sector. De naam duikt ook op in het prospectus van Argen-X, een biotechnologiebedrijf dat vorige maand naar de beurs van Brussel trok.
“Je kan het beheer van fondsen bij Orbimed in zekere zin vergelijken met dat bij KBC Asset Management in België”, zegt Jan De Kerpel, analist van KBC Securities. “Het ene team weet niet waar het andere team mee bezig is. Als het team dat bezig is met durfkapitaal beslist om te investeren in Argen-X, dan heeft dat niets te maken met de beslissing van het hefboomfonds om te speculeren tegen bijvoorbeeld ThromboGenics.”
Het is niet toevallig dat de hefboomfondsen hun pijlen richten op de biotechnologiesector. “Die bedrijven zijn vaak klein”, legt Van Den Eynde uit. “Ze maken nog geen winst. Beleggers betalen voor het potentieel van die bedrijven. Omdat ze vaak omstreden zijn, kan je bij dit soort aandelen de trend echt breken. Je kan de aandeelhouders gemakkelijk bang maken. Omgekeerd kan je bedrijven via sociale media ook de hemel inprijzen. Maar uiteindelijk moet je wel gelijk krijgen in de cijfers.” Van Den Eynde is heel voorzichtig met beursintroducties van biotechnologiebedrijven, omdat zulke aandelen bij de kleinste marktcorrectie vaak onderuitgaan. Meestal zitten de aandelen vlak na de beursintroductie nog niet in de meest stabiele handen.
Van achterklap of moddergevechten is volgens De Kerpel geen sprake. “De short sellers stoppen gewoon erg veel tijd in hun research. Ze doen eigen onderzoek, praten met dokters, en met analisten om de marktconsensus te kennen. Een hefboomfondsmanager vertrouwde mij ooit toe dat 95 procent van zijn tijd naar shortposities gaat. Het kost geld om aandelen te lenen en ze riskeren zich arm te kopen als het aandeel te sterk stijgt en ze hun positie moeten afsluiten, de zogenoemde short squeeze. Vaak zie je dat de short sellers hun posities sluiten bij de aankondiging van nieuws, zoals toen ThromboGenics op 24 juni aankondigde dat het alleen doorging, en bij veel beweging in de markt.”
Op 24 juni sloten twee onechte verkopers van ThromboGenics hun posities. Er wisselden die dag bijna 3 miljoen aandelen van eigenaar. Eind juli was er speculatie over een short squeeze nadat het aandeel op een week tijd 20 procent was gestegen. Achteraf bleek dat Adage Capital Management zijn shortpositie licht had afgebouwd. Het handelsvolume op die dagen bedroeg enkele honderdduizenden stuks. De aankopen van Adage Capital Management verklaren slechts gedeeltelijk de koersopstoot.
Verschillende strategieën
Al deze hefboomfondsen zijn echte specialisten in biotechnologie-, biofarma- en farmabedrijven. Maar andere namen op de lijst van FSMA van hefboomfondsen zijn actief in verschillende sectoren. Filip De Pauw, analist bij ING, weet te vertellen dat huizen als Wace en AKO Capital zeer grote spelers zijn, die specialisten in verschillende sectoren in huis hebben. De Pauw: “Ik krijg vaak hefboomfondsen aan de lijn. Voor mij zijn dat klanten zoals alle andere. Het enige verschil is dat ze misschien meer op zoek zijn naar een katalysator op de korte termijn, terwijl andere beleggers een horizon op langere termijn hebben. Ze doen hun eigen huiswerk, maar ze lezen ook alle analistenrapporten en willen even goed weten wat wij vinden van een aandeel.”
Hefboomfondsen gaan meestal ‘long’ en ‘short’. Hun doelstelling is rendement te halen, ongeacht de richting van de beurzen. Daarvoor gebruiken ze verschillende strategieën. Ze dekken zich bijvoorbeeld in tegen het marktrisico door enerzijds geleende aandelen van Nyrstar te verkopen en anderzijds een index of individuele sectorgenoten van de zinkgroep te kopen, zoals Boliden, Vedanta of Korea Zinc. Of ze gaan ‘short’ op de materiaaltechnologiegroep Umicore en ‘long’ op Johnson Matthey. Daardoor kan het op het eerste gezicht lijken dat een hefboomfonds een slechte investering deed, terwijl het wel gaat om een winnende strategie.
Van de drie Belgische aandelen waar AKO Capital short op ging, is er slechts eentje minder waard geworden (Barco). Pennant Capital Management gelooft dan weer niet in Delhaize en Belgacom, maar beide aandelen blijven voorlopig sterk presteren. AKO Capital is in Londen gevestigd en beheert naar eigen zeggen 9,4 miljard dollar. Pennant Capital Management opereert vanuit de VS en heeft naar verluidt enkele miljarden onder zijn hoede.
Ook Marshall Wace slaagde er de voorbije jaren niet in winst te nemen op een van zijn drie Belgische ‘shorts’ (Solvay, Umicore en Nyrstar). Marshall Wace heeft bij Umicore een aantal sterke tegenstanders ontmoet. Er zijn maar liefst drie Belgische investeringsmaatschappijen met aandelen van de materiaaltechnologiegroep in portefeuille: de holdings GBL en Bois Sauvage en de privak Quest for Growth.
De Belgische holding GBL drijft sinds iets meer dan een jaar haar positie stelselmatig op. Eind juli had GBL 9,5 procent van het kapitaal van de materiaaltechnologiegroep in handen. Die aandelen zijn in vaste handen en worden niet uitgeleend aan shorters, onderstreept GBL. GBL liet bovendien bij de publicatie van de halfjaarresultaten weten dat Umicore mogelijk uitgroeit tot een strategische participatie. Ook de eigen aandelen die Umicore bezit (9,1 %), worden niet te grabbel gegooid aan de onechte verkopers.
Wordt Marshall Wace afgeschrikt door GBL & co? Hoogstwaarschijnlijk niet. Maar hoe meer aandelen in vaste handen, hoe meer het kost om aandelen te lenen en bijgevolg ook hoe duurder en risicovoller om te ‘shorten’.
ILSE DE WITTE
Short selling is risicovol en iets waar de meeste partijen niet aan beginnen zonder hun huiswerk te maken.
Zonder short selling was het aandeel ThromboGenics misschien nog veel hoger omhooggeschoten voor zijn val.
Hefboomfondsen willen rendement halen, ongeacht de richting van de beurzen.
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier