Gevarenpremie

Reverse convertible-obligaties hebben hun succes vooral aan hun hoge coupon te danken. De terugbetaling van het nominale bedrag op de vervaldag is echter niet gewaarborgd. Een overzicht van de verschillende structuren.

Omgekeerd converteerbare obligaties of “reverse convertibles” liggen nu al zo’n anderhalf jaar goed in de Belgische markt. Een “modeverschijnsel” kunnen we dergelijke producten dus al niet meer noemen. Een van de redenen is ongetwijfeld dat deze obligaties een hoge coupon bieden: zo’n 10 %, bijvoorbeeld, terwijl een klassieke obligatie met verder identieke kenmerken nauwelijks 3,5 % oplevert!

Zoals putopties.

Maar voor wat, hoort wat, en in dit geval staat tegenover dat mooie rendement een hoger risico. We zeggen het rechtuit: een dergelijke obligatie biedt de belegger geen enkele garantie dat zijn investering op de vervaldag zal worden terugbetaald.

Het basisprincipe van de reverse convertible is eenvoudig: de emittent heeft het recht om de nominale waarde op de vervaldag ofwel in cash ofwel in een vooraf bepaald aantal gewone aandelen van een beursgenoteerde onderneming terug te betalen. En het is dus perfect mogelijk dat die aandelen op de vervaldag niet meer de waarde van de oorspronkelijke investering vertegenwoordigen. De emittent beschermt zichzelf in zekere zin tegen een koersdaling: hij kan er zijn lening mee terugbetalen, zelfs indien hun waarde is gedaald. Die bescherming is dezelfde als bij een putoptie en dat verklaart ook de hoge coupon: de premie op de putoptie zit erin verrekend. Stijgt de koers van het onderliggende aandeel echter, dan betaalt de emittent zijn obligatie in cash terug.

De koper van de obligatie speelt de rol van schrijver van de putoptie: hij verbindt zich ertoe om de aandelen te aanvaarden indien hun koers daalt tot onder de conversiekoers die vooraf werd bepaald. Dat risico neemt hij en in ruil daarvoor maakt hij kans op een veel hoger rendement dan normaal.

Bij gebrek aan beter.

De eerste reverse convertibles voor Belgische spaarders kwamen in de zomer van 1998 op de markt. Sindsdien werd dit segment van de euro-obligatiemarkt verrijkt met een reeks nieuwe structuren, zoals de geïndexeerde obligatie en de knock-in reverse convertible. Hun succes hebben die uitgiften uiteraard minstens gedeeltelijk te danken aan de lange periode van bijzonder lage obligatierendementen in euro (EUR) in 1998 en tijdens de eerste maanden van dit jaar. Hun uitzonderlijk hoge coupon trekt heel wat beleggers aan, die de markt naar hogere rendementen afspeuren. De recente rentestijging en de erg volatiele aandelenmarkten zouden de vraag nu dus wel eens kunnen afremmen, en dus ook het aantal nieuwe uitgiften.

We geven een overzicht van de verschillende technieken die beleggers de voorbije anderhalf jaar kregen voorgeschoteld.

Een omgekeerd converteerbare obligatie combineert de kenmerken van een klassieke obligatie met die van een putoptie op aandelen. De premie die belegger gewoonlijk voor zo’n put ontvangt, zit in dit geval in de (hoge) coupon verrekend. Bij de klassieke reverse convertible geeft die optie zijn koper (de uitgever of emittent van de obligatie) het recht om de belegger op de vervaldag van de obligatie een bepaald aantal aandelen te leveren. Een voorbeeld.

BBL International Finance 12 % 12/3/2001, een reverse convertible op het aandeel- Deutsche Telekom.

Uit de talrijke voorbeelden kiezen we deze uitgifte op twee jaar in euro (EUR) die BBL op 3 februari van dit jaar lanceerde. De lening heeft betrekking op een bedrag van 50 miljoen EUR en biedt een aantrekkelijke coupon van 12 %. Op de vervaldag van de lening – 12 maart 2001 – heeft BBL de keuze: de obligatiebezitters cash tegen 100 % terugbetalen of in aandelen van Duitse telecomreus Deutsche Telekom. Per coupure van 3000 EUR ontvangt de belegger dan 82 aandelen, wat een conversieprijs van 36,585 EUR per aandeel-Deutsche Telecom geeft. Noteert Deutsche Telekom op de vervaldag onder de conversieprijs of “strike”, dan betaalt BBL de beleggers in aandelen terug. Een deel van hun investering verliezen ze dan wel. De bezitters van deze lening beschikken over een soort vangnet dat, enerzijds, uit de hoge coupon bestaat en, anderzijds, uit de discount van zo’n 8 % tussen de huidige koers van Deutsche Telekom (39,5 EUR) en de conversieprijs.

In mei 1999 lanceerde Banque Générale de Luxembourg (BGL) een variante op de terugbetalingsmodaliteiten van reverse convertibles: de knock-in. Technisch is de situatie voor de belegger dezelfde als wanneer hij een gewone obligatie zou hebben gekocht en een verkoopoptie (knock-in put) op het onderliggende aandeel zou hebben geschreven. Deze optie geeft de emittent het recht om de beleggers op de vervaldag van de lening een bepaald aantal aandelen te leveren. Of hij dit recht ook daadwerkelijk zal uitoefenen, wordt door de koersevolutie van het onderliggende aandeel bepaald. Een voorbeeld.

Banque Générale de Luxembourg 11,25 % 29/6/2001, een knock-in reverse convertible op het aandeel- KPN

Deze lening van GBL heeft betrekking op een bedrag van 35 miljoen EUR op twee jaar. Is de koers van het aandeel-KPN tijdens de looptijd van de obligatie nooit tot 70 % of minder van de conversieprijs (knock-in-prijs) gedaald, dan krijgt de belegger op de vervaldag 100 % van zijn investering terugbetaald. Daalde de koers van KPN tijdens de looptijd van de obligatie tot aan of onder de knock-in-prijs – al was het maar één keer -, dan wordt de obligatie een klassieke reverse convertible. Afhankelijk van de koers op 29 juni 2001 krijgt de belegger dan 100 % in cash uitgekeerd of ontvangt hij KPN-aandelen.

Reverse convertibles die aan een index zijn gekoppeld, werken volgens hetzelfde principe als omgekeerd converteerbare obligaties op individuele aandelen. Ook deze leningen bieden een hogere coupon dan klassieke obligaties, zonder enige waarborg dat het kapitaal op de vervaldag zal worden terugbetaald. In plaats van een individueel aandeel is de onderliggende waarde echter een index. De belegger verkoopt (schrijft) dus een putoptie op een index, in plaats van op een individueel aandeel.

Een voordeel van deze structuur is de grotere stabiliteit, omdat hij is gebaseerd op het gemiddelde van alle aandelen die in de gebruikte index zitten. De onderliggende index bepaalt de omvang van de coupon. Zitten er minder aandelen in de index en is het risico voor de belegger dus minder gespreid, dan ligt de coupon hoger. De coupon is dan weer lager wanneer de terugbetaling van het nominale bedrag wordt gekoppeld aan een index die uit aandelen uit een hele reeks verschillende sectoren bestaat. Het bedrag dat beleggers op de vervaldag van een “geïndexeerde” obligatie terugbetaald krijgen, is afhankelijk van de relatie tussen de begin- en eindwaarde van de onderliggende index. Enkele voorbeelden.

Europese Investeringsbank 7 % 2/3/2006, een reverse convertible gekoppeld aan de Dow Jones Euro Stoxx 50-index

ASLK lanceerde als eerste Belgische bank in februari 1999 een euro-obligatie gekoppeld aan de evolutie van een beursindex. Een operatie van 300 miljoen EUR op zeven jaar voor de Europese Investeringsbank (EIB). De onderliggende index is de Dow Jones Euro Stoxx 50 die vaak als referentiebeursindex voor de eurozone wordt gebruikt. De beginwaarde van de index werd vastgelegd op 3451,6 (gemiddelde van de vijf slotkoersen van de index van 1 tot 5 maart 1999). Indien de eindwaarde van de Euro Stoxx 50 (gemiddelde van de vijf slotkoersen van de index van 13 tot 17 februari 2006) minstens gelijk is aan 3451,6 punten, dan wordt de obligatie voor 100 % terugbetaald. Daalt de index echter, dan krijgt de belegger het nominale bedrag terug min het percentage dat de index is gedaald.

ABN AMRO Bank 10 % 6/9/2001, een reverse convertible gekoppeld aan een aandelenkorf

De Nederlandse bank ABN AMRO lanceerde onlangs een operatie van 50 miljoen EUR waarvan de terugbetaling aan de prestatie van een korf met Europese aandelen uit de telecommunicatiesector gekoppeld is. Aangezien het risico voor de belegger minder gespreid is, wordt in dit geval een hogere coupon geboden dan bij ons eerste voorbeeld.

ABN AMRO heeft het recht om op de vervaldag ofwel de nominale waarde in cash (tegen 100 %) terug te betalen, ofwel onder de vorm van een vooraf vastgelegd aantal gewone aandelen van Deutsche Telekom, France Télécom, Koninklijke KPN en Telecom Italia als de slotkoers van de korf tot onder de conversieprijs is gezakt.

Ippa Finance Company BV 11 % 12/3/2001, een reverse convertible op een aandelenkorf met drie aandelen: AXA, Philips Electronics en/of Adidas-Salomon

Ook de terugbetaling van deze lening, die Ippa in februari 1999 lanceerde, is aan de prestatie van een aandelenkorf gekoppeld. Bij deze lening van Ippa wordt elke coupure van 3000 EUR echter in drie schijven gesplitst: 1020 EUR voor AXA, 990 EUR voor Philips en 990 EUR voor Adidas. Op basis van de koersevolutie van deze aandelen beslist de uitgever op de vervaldag hoe elke schijf van de obligatie wordt terugbetaald:

schijf AXA: ofwel in cash (1020 EUR), ofwel door de levering van 9 AXA-aandelen,

schijf Philips: ofwel in cash (990 EUR), ofwel door de levering van 17 Philips-aandelen,

schijf Adidas: ofwel in cash (990 EUR), ofwel door de levering van 12 Adidas-aandelen.

Op 12 maart 2001 ontvangen de bezitters van deze obligaties dus 1) 3000 EUR of 2) een combinatie van cash en aandelen als de slotkoers van één of twee aandelen onder de conversieprijs is gedaald of 3) uitsluitend aandelen indien de koersen van de drie aandelen boven de conversiekoersen staan.

Europese Investeringsbank 0 % 21/5/2006, een obligatie gekoppeld aan de Dow Jones Euro Stoxx 50

In april gaf de Europese Investeringsbank (EIB) een nulcouponobligatie op zeven jaar uit. De terugbetaling is aan de evolutie van de Euro Stoxx 50-index gekoppeld.

Dit is echter geen reverse convertible. Als de index op de vervaldag op 21 mei 2006 stabiel is gebleven of gedaald, dan worden de beleggers voor 100 % terugbetaald. De terugbetaling van het kapitaal wordt hier op de vervaldag wel gewaarborgd.

Stijgt de index echter tijdens deze periode, dan ontvangt de obligatiehouder 100 % plus de procentuele stijging van de Euro Stoxx 50-index tijdens de 24 maanden voor de terugbetaling.

We moeten daarbij wel vermelden dat de EIB de lening in 2002 én in 2004 vervroegd kan terugbetalen, tegen een vooraf vastgestelde prijs. Beslist ze om de lening inderdaad vervroegd terug te betalen, dan gebeurt dat in 2002 tegen 100 % + 24,5 % en in 2004 tegen 100 % + 49 %.

Niet leverbaar.

Het succes van dergelijke reverse convertibles wordt duidelijk door de cijfers geïllustreerd. Zo werden in 1998 op de euro-obligatiemarkt 21 operaties van dit type gelanceerd, en dan nog uitsluitend op individuele aandelen. Goed voor een totaal bedrag van 1,2 miljard EUR. Tijdens de eerste tien maanden van 1999 tellen we maar liefst 26 uitgiften, die samen bijna 2 miljard EUR vertegenwoordigen. Achttien van die 26 leningen waren aan een index gekoppeld en maar acht aan individuele aandelen.

De eerste reverse convertibles voor het Belgische publiek lopen binnen zes maanden. Beleggers mogen nooit uit het oog verliezen dat ze het risico lopen om op de eindvervaldag opgezadeld te worden met aandelen die meestal niet fysiek leverbaar zijn. Ze hebben dus geen andere keuze dan deze effecten in een effectendossier bij een financiële instelling onder te brengen. Dat geldt niet voor obligaties die aan een index zijn gekoppeld, want dan gebeurt de terugbetaling automatisch in cash: hetzij 100 % van het nominale bedrag, hetzij een nominaal bedrag min het percentage van de indexdaling.

François Opfergelt