Geeft ECB startschot voor reeks renteverlagingen?

Primeur in Frankfurt. Voor het eerst zal Christine Lagarde als voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB) de beleidsrente kunnen verlagen. De inflatie lijkt in het eurogebied voldoende onder controle om het beleid te versoepelen, maar dit wordt niet het startschot voor een reeks van snel opeenvolgende renteverlagingen.

“De ECB moet de gok wagen om de beleidsrente te verlagen nu de inflatiedruk afneemt”, zei Pierre Wunsch, gouverneur van de Nationale Bank, in maart al. De ECB neemt zelfs eerder een berekend risico dan een gok. De inflatie is gedaald naar 2,6 procent in mei, na een piek van ruim 10 procent in de zomer van 2022. Ook de kerninflatie, een betere maatstaf voor de eigenlijke inflatiedruk, is afgekoeld naar 2,9 procent. De ECB kan ervan uitgaan dat de inflatie de neerwaartse trend voortzet, ook als ze vanaf nu het geldbeleid langzaam versoepelt. “Omdat onze geloofwaardigheid als centrale bank intact is gebleven, lijken de kosten om het geldbeleid te lang te krap te houden hoger dan de kosten om het geldbeleid te snel te versoepelen. (…) Het beleid hoeft niet langer dan strikt noodzakelijk restrictief te blijven”, verduidelijkte Wunsch tijdens een speech begin mei in Frankfurt.

Milde loon-prijsspiraal

De kop mag van de inflatiedraak gehouwen zijn, verslagen is het beest nog niet. “De renteverlaging betekent niet dat we de overwinning uitroepen”, zei ECB-hoofdeconoom Philip Lane eind mei in Financial Times. De inflatie zal nog minstens tot volgend jaar boven 2 procent kamperen en mogelijk af en toe opveren, zoals deze maand, vooral omdat de lonen in het eurogebied nog 4 à 5 procent stijgen. Zo’n stijging van de lonen staat een terugkeer naar een inflatie van 2 procent voorlopig in de weg. De ECB verwacht dat de loongroei relatief hoog blijft gedurende de rest van dit jaar, wat prijsstijgingen voedt in de arbeidsintensieve dienstensectoren.

De inflatie is dus hardnekkig omdat zich in het eurogebied toch een loonprijsspiraal genesteld heeft. Het gaat om een milde variant, maar de lonen en de prijzen jagen elkaar systematisch hoger. De inflatieverwachtingen op lange termijn blijven weliswaar verankerd rond 2 procent, maar gezinnen reageren op de inflatie zoals ze die inflatie in de winkel voelen. “Om het bot te zeggen, we eten geen verwachte inflatie”, zegt Pierre Wunsch. “Werknemers baseren zich in de loononderhandelingen op de inflatieverwachtingen op korte termijn, aangevuld met de recente inflatiecijfers. Als werknemers weten dat ze over hun lonen elk jaar of elke twee jaar kunnen onderhandelen, dan zijn de inflatieverwachtingen op lange termijn niet relevant.”

Als werknemers en bedrijven dus hier en nu een hogere inflatie vaststellen en ook de volgende maanden een hogere inflatie verwachten, dan eisen de werknemers hogere lonen om hun koopkracht te beschermen en dan verhogen de bedrijven hun prijzen om de winstmarges te beschermen. Zo eisen de werknemers in het eurogebied dit jaar nog hogere lonen, ondanks de afkoeling van de inflatie, om koopkrachtverlies te compenseren dat ze vorig jaar leden. Noteer dat alleen in België de lonen automatisch geïndexeerd worden. Elders in Europa wordt er ook over inflatiecompensatie onderhandeld. “Bedrijven en gezinnen betalen elkaar met gelijke munt. Als bedrijven de prijzen verhogen, eisen werknemers hogere lonen, en omgekeerd. Hogere energieprijzen verhogen de kans op deze dynamiek, omdat iedereen de hogere kosten probeert door te schuiven naar elkaar, hoewel de schok de hele economie armer maakt”, zei Pierre Wunsch.

Desinflatie zet door

De milde loonprijsspiraal maakt de inflatie taai, maar het toerental van de inflatoire spiraal neemt af. De bedrijven absorberen een deel van de hogere loonkosten in hun winstmarges, zodat de prijzen minder hard stijgen en de werknemers de looneisen kunnen milderen. Ook de ECB remt met het huidige restrictieve geldbeleid deze spiraal af. Een beleidsrente van 4 procent is behoorlijk restrictief en weegt op de vraag, wat de bewegingsruimte van de bedrijven beperkt om de prijzen te verhogen. In België bijvoorbeeld schroeven heel wat bedrijven hun uitgaven terug om hun winstgevendheid te beschermen, leert een recente enquête van de Nationale Bank. De ECB doet de Europese economie dus bewust pijn om een terugkeer naar prijsstabiliteit, of een inflatie van 2 procent, mogelijk te maken. “We moeten voor de rest van dit jaar een restrictief beleid voeren om te vermijden dat de inflatie boven 2 procent blijft haperen”, zei Philip Lane.

Kan dit jaar het inflatiespook dit jaar nog niet helemaal verjaagd worden, dan belooft de desinflatie in 2025 voort te gaan. De loondruk en de winstmarges zouden verder afnemen, de energieschok zou verder uitdoven en het vertraagde effect van het restrictieve geldbeleid zal ook volgend jaar olie op de inflatiegolven gieten. “Deze desinflatie is consistent met een inflatie van 2 procent later in 2025, in combinatie met een behoorlijk economisch herstel, gebaseerd op een reële stijging van de lonen en lagere invoerprijzen. Het vooruitzicht op langere rentevoeten moet ook de investeringen en bestedingen stimuleren”, zei Philip Lane in een speech op 27 mei.

Beperkte versoepeling

De optelsom van een taaie restinflatie en een Europese economie die buigt maar niet barst, inspireert de ECB tot een beperkte versoepeling van het geldbeleid. De geldmarkten houden rekening met nog 1 à 2 extra renteverlagingen van 25 basispunten dit jaar. Tegen eind 2025 zou de beleidsrente moeten landen rond 2,5 procent, als alles volgens plan verloopt, wat in de economie zelden het geval is. De ECB houdt daarom de handen vrij om in functie van de binnenstromende data het beleid bij te sturen.