Frankfurt, we have a problem

Net nu de economie in de eurozone voorzichtig herstelt en ook de groeiverwachtingen voor de periferie fors opwaarts worden bijgesteld, duikt een nieuw probleem op voor de Europese Centrale Bank (ECB): de inflatie in de eurozone is te laag. De inflatiedoelstelling van de ECB bevindt zich net onder de 2 procent. Zowel de inflatie als de kerninflatie (exclusief voeding en energie) is vandaag lager dan 1 procent.

De vooruitzichten voor inflatie zijn toch nog altijd positief. Wat is dan het probleem? Geen enkele professionele voorspeller gaat vandaag al uit van deflatie. Toch is zelfs dat niet noodzakelijk een geruststelling. Inflatie is hoe dan ook een achteroplopende indicator: een zwakke of sterke conjunctuur vertaalt zich pas een tijd later in een lagere of hogere inflatie. De kans op een stijging van de inflatie — en het afwenden van deflatiegevaar — is heel klein. De economie groeit maar matig en is nog altijd 3 procent kleiner dan begin 2008; de kredietverlening daalt; de werkloosheidsgraad staat op het hoogste niveau sinds de jaren dertig en de euro is te sterk. De veiligheidsmarge tegen deflatie is dan ook bijzonder klein: een nieuwe recessie in de volgende twee jaar zou al voldoende zijn.

Is lage inflatie echt een probleem? De eurozone gaat gebukt onder een combinatie van zwakke groei en hoge schulden. Wie schulden heeft, heeft baat bij (een beetje) inflatie. Schulden liggen nominaal vast, terwijl inkomsten (lonen of omzet) meestal stijgen met de inflatie. Inflatie kan dus helpen om een schuldenberg wat gemakkelijker af te bouwen. Japan is het beste voorbeeld van hoe zwakke groei en deflatie schulden volkomen kunnen doen ontsporen.

Waarom ziet de ECB geen probleem? Vooralsnog verschuilt de ECB zich achter de dooddoener “de inflatieverwachtingen zijn stabiel”. Dat is centralebankjargon voor “bedrijven, burgers en financiële instellingen vinden ons beleid geloofwaardig, want ze houden bij hun verwachtingen over prijzen, lonen of winstmarges nog altijd rekening met een inflatie die naar 2 procent zal terugkeren”. Het probleem is uiteraard dat die inflatieverwachtingen zich niet zomaar laten decreteren. Zodra de inflatieverwachtingen beginnen te dalen, is het bijna onmogelijk om ze opnieuw naar 2 procent te krijgen. Vertrouwen vertrekt te paard, maar komt te voet terug. Vandaag zijn de zogenaamd stabiele inflatieverwachtingen zoals het koken van melk. Je kunt duidelijk zien dat er onder het oppervlak iets beweegt, maar het is onmogelijk te voorspellen wanneer de melk overkookt. Wil je dat risico bovendien wel lopen? Zelfs als er maar een kleine kans op deflatie is, de economische schade zou niet te overzien zijn. Omwille van risicobeheersing zou de ECB het beste laten zien dat het haar menens is met het bestrijden van het deflatiegevaar.

Wat kan de ECB nog doen? In de huidige omstandigheden — de kortetermijnrente bedraagt nauwelijks 0,25 procent — zal een renteverlaging maar weinig zoden aan de dijk zetten. Het probleem is dan ook niet de prijs, wel de beschikbaarheid van krediet. De ECB drukt het monetaire gaspedaal volkomen in, maar er zit bijzonder veel speling op de gaskabel tussen Frankfurt en de periferie. Daar kan de zwakke kredietverlening worden aangezwengeld als de ECB bijvoorbeeld massaal waardepapier opkoopt. De Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk zijn het beste bewijs dat een agressieve inkoop kan helpen om de economie vooruit te helpen. Vermits het Duitse Hooggerechtshof recentelijk een probleem maakte van gerichte aankopen van perifeer overheidspapier, is het enige alternatief het kopen van staatspapier van alle landen van de eurozone, allicht gewogen voor hun belang in de economie van de eurozone.

Zal dat helpen om deflatie te vermijden? Zelfs dat is niet zeker. De ECB is de afgelopen jaren altijd later én terughoudender geweest in haar monetair beleid dan de collega’s uit andere landen. We hebben dus al zeker achterstand opgebouwd. Maar willen we werkelijk het risico lopen om te wachten tot het te laat is?

Wat zullen de Duitsers vinden van de massale opkoop van staatspapier door de ECB? Iedereen die een agressief monetair beleid voorstelt, krijgt automatisch die vraag voorgeschoteld. Wat Duitsland vindt van dit of dat beleid wordt telkens als leidend beschouwd. In een echte muntunie zou de mening van Duitsland irrelevant moeten zijn. Even irrelevant als de mening van Texas over de massale inkoop van staatspapier door de Federal Reserve.

De auteur is hoofdeconoom bij BNP Paribas Fortis.

PETER DE KEYZER

In een echte muntunie zou de mening van Duitsland irrelevant moeten zijn.