Ruim 40% van de Belgische beursgenoteerde bedrijven was in 1998 onvoldoende rendabel om de kapitaalkosten terug te verdienen. Niet echt fantastisch, en toch is dit een beter resultaat dan in 1997. De markt verwacht zelfs nóg beter, want eind 1998 brachten vier op vijf ondernemingen hun aandeelhouders waarde bij. Een en ander blijkt uit de Eva- en MVA-ranglijst van 1998. Tussen haakjes: voor gevestigde waarden als Bekaert of Union Minière bleef de toestand ook in 1998 rampzalig.
De aandeelhouders van Electrabel schrijven het jaar 1998 met gouden letters in hun boeken. Het elektriciteitsbedrijf steeg vorig jaar liefst 335 miljard frank in waarde. Daardoor was Electrabel eind 1998 netto net geen 500 miljard frank waard. Ook moeder Tractebel – met 40% van de aandelen de referentie-aandeelhouder van Electrabel – was voor haar aandeelhouders in 1998 een kip met gouden eieren. De nutsgroep was eind 1998 netto 120 miljard frank waard. Dat is ruim 220 miljard frank meer dan in 1997. Toen zaten die aandeelhouders nog met een put van dik 100 miljard frank.
Vanzelfsprekend was de speculatie rond de overnamehonger van de Franse nutsgroep Suez Lyonnaise des Eaux verantwoordelijk voor dit resultaat. Maar Suez was wél bereid die prijs te betalen voor de Belgische energiegroep. Een economische wijsheid leert trouwens dat value is what the fool wants to pay for it. En bij Suez weten ze natuurlijk ook wel het potentieel van Tractebel te waarderen. Een potentieel dat in 1998 al flink aan de oppervlakte kwam: het nutsbedrijf creëerde vorig jaar voor ruim 39 miljard frank waarde.
Dit zijn enkele markante cijfers uit de kersverse Eva– ( Economic Value Added) en MVA– ( Market Value Added) ranglijsten, samengesteld door het financiële adviesbureau Stern Stewart. De ranking van 1998 omvat 78 (tegenover 50 bedrijven in 1997) beursgenoteerde Belgische en Luxemburgse bedrijven (zie tabel: Hoeveel zijn 78 beursgenoteerde bedrijven waard?).
De Eva-methode houdt rekening met de kostprijs van al het ingezette kapitaal om te berekenen of een bedrijf aandeelhouderswaarde creëert of vernietigt. Essentieel in het concept is dat niet alleen aan vreemd vermogen, maar ook aan het eigen vermogen een prijskaartje hangt. Dat eigen vermogen is niet gratis omdat aandeelhouders uiteraard wat willen verdienen op hun investeringen. Hoeveel de winst uiteindelijk zal bedragen – als die er al is – is bovendien moeilijk te voorspellen. Aandeelhouders willen voor dat risico worden vergoed. Hoe hoger het risico, hoe hoger de vergoeding.
De aandeelhouders van bijvoorbeeld Real Software eisen een hogere vergoeding dan de aandeelhouders van Koramic omdat ze in een sector opereren waar de winsten een wispelturiger karakter vertonen. In 1998 bedroeg de gemiddelde kostprijs van het kapitaal van Real Software 16,37%, dat van Koramic 6,89%. Het management van Real Software moet dus meer winst halen dan dat van Koramic om zijn aandeelhouders voldoende te vergoeden. Pas als een bedrijf voldoende winst maakt om de kostprijs van het ingezette kapitaal terug te verdienen, schept het ook waarde voor zijn aandeelhouders. Pas dan heeft het bedrijf een positieve Eva.
Tractebel bijvoorbeelde haalde in 1998 een rendement van 13,1% op het ingezette kapitaal van 733 miljard frank. Het verdiende zo 96 miljard frank. Het ingezette kapitaal kostte gemiddeld 7,77% of 57 miljard frank. Na de aftrek van de kostprijs van het kapitaal verdiende Tractebel dus 39 miljard frank extra voor zijn aandeelhouders. Toch werd Philippe Bodson, de architect van die rendabiliteit van Tractebel, eerder dit jaar aan de deur gezet en bedankt voor bewezen diensten na een conflict met aandeelhouder Suez. Vetes doorkruisen soms de droge cijfers.
De Eva meet dus achteraf de gecreëerde of vernietigde aandeelhouderswaarde in een bepaald jaar. Dat impliceert dat Eva weinig vertelt over de toekomst van het bedrijf. Bedrijven worden nochtans gewaardeerd op basis van hun toekomstverwachtingen. De MVA vangt deze lacune op. De MVA is het verschil tussen de marktwaarde van het ingezette kapitaal van het bedrijf en de boekwaarde van dat kapitaal. Dat verschil is dus de nettowaarde van een bedrijf of wat het bedrijf de aandeelhouders netto zou opbrengen bij een eventuele verkoop. In het geval van Electrabel bedraagt dat cijfer 495 miljard frank.
De evolutie van de MVA
is de waardemeter bij uitstek om de prestaties van een onderneming in te schatten. Want uiteindelijk is het de aandeelhouders allemaal te doen om de waarde van de onderneming op te krikken. Stijgt die waarde, dan levert het management goed werk. In het spoor van Electrabel volgen UCB, Tractebel, PetroFina, Barco, Colruyt en Dieteren als meest succesvolle bedrijven in de periode 1993-1998. Hun MVA nam het meest toe (zie tabel: De succesvolste bedrijven 1993-1998). Wat betreft de toename van de MVA in het jaar 1998 (zie tabel: De succesvolste bedrijven in 1998) laten ook Delhaize, LHSP en Telinfo van zich spreken. Opvallend is ook de prestatie van Mobistar. De nieuwkomer katapulteert zich met een MVA van 104 miljard frank meteen naar de vijfde plaats in de ranglijst van 1998.
De aandeelhouders van Arbed, Cockerill Sambre of Union Minière hebben het met lede ogen moeten aanschouwen. Zij zagen in de periode 1993-1998 voor miljarden frank verloren gaan. Het jaar 1998 was ook voor de aandeelhouders van Glaverbel, CMB, Bekaert of Spector een annus horribilis waarin de miljarden verdampten. Nogal wat Bel20-bedrijven bengelen trouwens achteraan de MVA-ranglijst.
Alles bij elkaar
had in 1998 (net als in 1997) 81% van de onderzochte bedrijven een positieve MVA. Deze ondernemingen zorgden in 1998 gezamenlijk voor een waardecreatie van 1000 miljard frank. De 19% met een negatieve MVA stelden daar een waardevernietiging van 160 miljard frank tegenover. Die verhouding tussen de waardecreatie en het waardeverlies verbeterde overigens fors de jongste vijf jaar. In 1993 werd nog bijna de helft van de waarde vernietigd die door andere werd gecreëerd.
Heel wat van de nieuwe waarde werd trouwens aangeleverd door de nieuwkomers op de Brusselse beurs, zoals Mobistar, Real Software, Brantano, IBA, Sioen, Ontex, Kinepolis of Roularta Media Group. De jonge garde zorgde voor 240 miljard extra waarde. Stefan Malfliet, Benelux-verantwoordelijke van Stern Stewart, onderstreept het belang van deze trend: “De Belgische beurs voegt steeds meer waarde toe. Dit is belangrijk voor de toekomstige investeringen van Belgische bedrijven. Zolang de bedrijven de kostprijs van hun kapitaal terugverdienen, zullen ze de nodige middelen kunnen aantrekken om verdere groei te financieren, om mensen te lokken en nog meer waarde te scheppen.”
De Eva geeft een idee van de waardevolste bedrijfsbeslissingen (zie kader: Eva doorgelicht). En dus is het ook een goede leidraad om de MVA op te krikken. Toch mag men geen conclusies vastknopen aan de Eva van één bepaald jaar. Veel belangrijker is de trend die de Eva vertoont. Stefan Malfliet: “De theorie zegt dat slechts de helft van de bedrijven erin slaagt een positieve Eva te boeken in een bepaald jaar. In 1998 had 58% van de 78 bedrijven een positieve Eva, tegenover slechts 45% in 1997. Over een langere periode slaagde twee derde van de bedrijven erin zijn Eva te verbeteren. Jaar na jaar de Eva opkrikken is echter geen gemakkelijke opgave. Het beste voorbeeld is Electrabel. De MVA ging in 1998 door het dak, maar de Eva daalde van 8 miljard frank in 1997 naar 2 miljard in 1998.”
Aan de basis van de Eva-inzinking van Electrabel ligt de daling van het rendement met 1%, terwijl de kapitaalkost fors steeg met 1,5%. De liberalisering van de elektriciteitsmarkt breekt stelselmatig het lucratieve feitelijke monopolie van Electrabel op de Belgische markt af. De toenemende concurrentie maakt van elektriciteit ook een risicovollere business. De fors gestegen MVA toont echter dat de markt – en Suez – vertrouwen hebben in de toekomst van Electrabel. Een Europese strategie moet de eerste plaats in de ranglijst verdedigen. Enkele weken geleden werd nog de Nederlandse elektriciteitsproducent Epon ingelijfd (zie blz. 39).
Een slechte Eva-score
is daarom geen ramp zolang de markt het vertrouwen in de onderneming behoudt. MVA-toppers als PetroFina, GIB of Solvay hadden bijvoorbeeld een negatieve Eva-score in 1998. Een stijgende MVA combineren met een negatieve Eva kan ook betekenen dat een onderneming nu investeringen doet die pas in de toekomst zullen renderen. Zowat elk jong groeibedrijf heeft een negatieve Eva, maar soms een spectaculair hoge MVA. Mobistar is het voorbeeld bij uitstek. Innogenetics dreef de spankracht tussen Eva en MVA wel heel ver op in 1998. Twee derde van het ingezette kapitaal van bijna 1 miljard ging verloren, maar Innogenetics was eind 1998 wel bijna 24 miljard frank waard.
Omgekeerd is de combinatie van een positieve Eva met een dalende of negatieve MVA een veel groter alarmsignaal. In de top van de Eva-ranglijst voor 1998 (zie tabel: Toptien Eva 1998) prijken naast de MVA-toppers ook MVA-floppers als Arbed of CMB. Arbed wist in 1998 zelfs 4,3 miljard frank waarde te scheppen. Dat imponeerde de markt niet: deze schatte het bedrijf op het einde van 1998 ruim 38 miljard minder waard dan in het begin van het jaar. De dalende MVA wijst erop dat de beurs van mening was dat 1998 slechts een tijdelijke opleving was voor de staalreus. Ook de MVA van sectorgenoot Cockerill Sambre boert verder achteruit.
Helemaal alarmerend
wordt de toestand als zowel de MVA als de Eva over langere tijd een neerwaartse spiraal vertonen. Bekaert, Spector en Union Minière verkeerden in deze toestand eind 1998. Komt er geen verbetering, dan hebben de aandeelhouders nog twee opties: het management vervangen en hopen op beterschap, of de boeken neerleggen en de nog resterende centen in een ander bedrijf stoppen.
DAAN KILLEMAES
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier