Afgaande op de jaarresultaten van 1997 zouden Union Minière, Cockerill Sambre, Bekaert en Solvay – om maar een paar namen te noemen – er goed aan doen om een nieuw management te installeren. De rendabiliteit van deze ondernemingen was immers onvoldoende om de kapitaalkosten terug te verdienen. Lukt dat ook in de toekomst niet, dan leggen ze beter de boeken neer. Dat is de strenge conclusie van een onderzoek van het financieel adviesbureau Stern Stewart, waarin werd gepeild naar de Economic Value Added (Eva) van vijftig op de beurs van Brussel genoteerde bedrijven. Exclusief in Trends.
De farma- en fijnchemiegroep UCB creëerde tussen 1992 en 1997 ruim 124 miljard frank waarde voor haar aandeelhouders. De aandeelhouders van Arbed moeten het met lede ogen hebben aangezien. De Luxemburgse staalgroep vernietigde in diezelfde periode bijna 82 miljard frank van hun belegging. Tandengeknars ook bij de aandeelhouders van Union Minière, Cockerill Sambre en Bekaert (zie ook omslagverhaal, blz. 28): alleen al in 1997 vernietigde elk van deze ondernemingen ongeveer 5 miljard frank voor zijn aandeelhouders. Champagne was er dan weer bij Electrabel: in 1997 schiep de elektriciteitsproducent 12,5 miljard frank, zodat het eind 1997 netto ruim 159 miljard frank waard was. En de ene distributeur is ook de andere niet: Delhaize was in 1997 netto 28 miljard frank waard, maar zette daar wel een kapitaal van 125 miljard frank voor in. Colruyt had aan een kapitaal van nog geen 8 miljard frank voldoende om eind 1997 94,5 miljard frank waard te zijn.
Dit zijn enkele
markante resultaten uit de Economic Value Added ( Eva)-ranking die voor België en Luxemburg een eerste maal werd berekend door het financieel adviesbureau Stern Stewart. Eva, een evaluatiemethode die internationaal meer en meer aan belang wint, houdt rekening met de kosten van het ingezette kapitaal om te berekenen of bedrijven waarde creëren of vernietigen. Een concept dat vruchten afwerpt: bedrijven die het toepassen, haalden de jongste vijf jaar telkens een extra return van 8,4%.
Van alle bedrijven die op 31 december 1997 op de Brusselse beurs stonden genoteerd, nam Stern Stewart de vijftig grootste in termen van marktkapitalisatie onder de loep. De volgende ondernemingen werden uit de ranglijst geweerd:
Bedrijven die behoren tot de sectoren vastgoed, financiën en holdings.
Bedrijven die worden gecontroleerd door andere ondernemingen, die al in de ranglijst zijn opgenomen.
Bedrijven waarvan het beslissingscentrum niet in België of Luxemburg is gevestigd.
U hoeft dus in deze ranglijst niet op zoek te gaan naar bijvoorbeeld Fortis, KBC, Tractebel, Siemens of Philips.
Slapend of ondernemend rijk?
Welke logica steekt er achter deze cijfers? Om de Eva-methode toe te lichten, nemen we het voorbeeld van Union Minière.
Union Minière haalde in 1997 een rendement van 3,85% op het ingezette kapitaal. Dat is weinig. Een overheidsobligatie met een tienjarige looptijd bood in 1997 een rendement van bijna 6%. De conclusie is hard, maar logisch: als de aandeelhouders van Union Minière ook in de toekomst het rendement van een overheidsobligatie niet kunnen verdienen, kunnen ze beter hun kapitaal terugtrekken uit Union Minière en investeren in vadertje staat.
Waarom nog centen stoppen in een onderneming als beleggen in overheidspapier meer opbrengt? Die vraag moet de gemiddelde aandeelhouder zich vaak hebben gesteld in de jaren negentig. Een overheidsobligatie bracht doorgaans meer op dan het rendement op eigen vermogen. Pas vanaf 1997 keerden de kansen en werd men ondernemend opnieuw sneller rijk dan slapend (zie grafiek: Opbrengst van risicodragend kapitaal).
Zelfs al haalt Union Minière eenzelfde rendement als een overheidsobligatie, dan nog is dat onvoldoende om de aandeelhouders tevreden te stellen. Een overheidsobligatie biedt immers voor dezelfde opbrengst nog een ongestoorde nachtrust als bonus. Aan een overheidsobligatie kleeft immers veel minder risico dan aan de gemiddelde bedrijfsactiviteit. Een bedrijf kan bijvoorbeeld niet zomaar de belastingen optrekken om een put te vullen en moet terdege rekening houden met wat de klanten willen betalen.
Aandeelhouders (of leveranciers van vreemd vermogen) eisen daarom een vergoeding voor dat risico. Die vergoeding kan worden geïnterpreteerd als de kostprijs van het ingezette kapitaal of de prijs die managers aan hun aandeelhouders moeten betalen, willen ze gebruik blijven maken van de fondsen die hun werden toevertrouwd. KBC becijferde die kostprijs of risicopremie op 3,6% boven het rendement van een overheidsobligatie voor de periode 1993-1996. Dat is een gemiddelde. De premie verschilt, afhankelijk van het risicoprofiel van de onderneming.
Slaagt het management
er niet in die vereiste kostprijs te verdienen – met andere woorden: wanneer het behaalde rendement op het ingezette kapitaal kleiner is dan de kostprijs van dat kapitaal -, dan vernietigt het bedrijf waarde voor de aandeelhouders. De Economic Value Added (Eva) is dan negatief. Slaagt een bedrijf daar wel in, dan wordt er waarde gecreëerd en is de Eva positief.
Veel managers gaan er echter van uit dat eigen vermogen gratis is. Ze worden voor de uitkering van het dividend immers beoordeeld op de behaalde winst. Of de winst ook voldoende is om de aandeelhouders te vergoeden voor het gelopen risico, is voor de manager dan van geen tel meer. Managers houden dus geen rekenning met de kapitaalkosten. Dat kan tot foute investeringsbeslissingen en verspilling van cash leiden. De kans bestaat zelfs dat een manager die volgens het boekje tewerkgaat, wordt beloond om waarde te vernietigen (zie kaderstuk: Manager als eigenaar)
Union Minière verdiende alvast de kostprijs van het eigen vermogen in 1997 niet terug, wat weinig verrassend is gezien het lage rendement. De onderneming vernietigde zelfs voor 5,2 miljard frank aandeelhouderswaarde.
Hoe werd die som berekend?
Union Minière zette 78.718.468.000 frank kapitaal in in 1997. Het haalde daarop een rendement van 3,58%, of verdiende daarop dus ongeveer 3 miljard frank. Stern Stewart berekende de kostprijs van het kapitaal (de vergoeding voor het risico dat de aandeelhouders liepen) van Union Minière op 10,49%, of ruim 8,2 miljard frank. Union Minière verdiende dus 5,2 miljard frank te weinig om zijn aandeelhouders te vergoeden.
Welke bedrijven zijn economisch zinvol?
Nu was Union Minière lang niet het enige bedrijf dat in 1997 een negatieve Eva boekte, laat staan in 1992, zoals de grafiek Opbrengst van risicodragend kapitaal al liet vermoeden. De Eva-ranglijst bevestigt: twintig van de vijftig onderzochte bedrijven hadden in 1997 een negatieve Eva. Toch is er vooruitgang merkbaar sinds 1992: toen slaagden slechts veertien bedrijven erin hun aandeelhouders voldoende te vergoeden. Toch blijft de vaststelling dat ook in 1997 een groot aantal van de beursgenoteerde bedrijven beter ofwel de boeken neerlegde ofwel het management verving.
Enkele schrijnende gevallen: behalve Union Minière slaagden ook Cockerill Sambre en Bekaert erin om ongeveer 5 miljard frank te vernietigen. In 1992 spande Arbed nog de kroon door ruim 16 miljard frank te vernietigen. Cockerill Sambre vernietigde toen 10,9 miljard frank, Bekaert ruim 3,1 miljard frank.
Op kop
van de Eva-ranglijst (zie tabel: Toppers gecreëerde waarde, 1997) prijkt Electrabel. Het rendement lag er in 1997 hoger dan de kapitaalkosten, wat gezien de enorme kapitaalinzet (376 miljard frank) bijna automatisch een hoge Eva oplevert. Stern Stewart haalt aan dat de nutsmaatschappij haar positie dankt aan haar monopoliepositie in de markt. Die is op zich echter onvoldoende: een positieve Eva toont ook aan dat de managers van Electrabel weten hoe ze gebruik moeten maken van deze positie om waarde te creëren. In 1992 had Electrabel nog een negatieve Eva. Maar hoe zal de Eva evolueren als er concurrenten op de markt verschijnen?
Opmerkelijk is ook de comeback van PetroFina. In 1992 vernietigde het olieconcern nog 16,5 miljard frank, in 1997 creëerde het bijna 3 miljard frank. In vergelijking met 1992 verbeterden trouwens ruim dertig bedrijven hun Eva. Tabel De grootste Eva-klimmers geeft een overzicht van de grootste klimmers.
Twaalf bedrijven creëerden in 1997 minder waarde dan in 1992. Verrassende uitschieter is Delhaize. In 1992 schiep de distributeur nog bijna 5 miljard frank, in 1997 moest het bedrijf tevreden zijn met minder dan 1 miljard. Nog grote namen bij de dalers: Bekaert en de hotelgroep City Hotels.
De West-Vlaamse producent van pvc-profielen Deceuninck en fotofinisher Spector zijn de twee enige uit de lijst van bedrijven die in 1992 nog een positieve Eva hadden en in 1997 een negatieve Eva voorlegden.
Welke bedrijven zijn veel geld waard?
Eva meet de waarde die elk jaar wordt toegevoegd aan het initieel ingezette kapitaal. De opgestapelde waarde geeft dan een idee van hoeveel een bedrijf waard is. De ultieme maatstaf voor die waarde is uiteraard wat een verkoop van het bedrijf vandaag zou opleveren. Hoe becijfert men die verkoopwaarde beter dan via de beurs?
Stern Stewart maakte deze oefening voor de vijftig onderzochte bedrijven en berekende het verschil tussen de totale marktwaarde van het aangewende kapitaal enerzijds (de genoteerde aandelen tegen beurskoers plus de boekwaarde van de andere financieringsbronnen) en de boekwaarde van het initieel geïnvesteerde kapitaal anderzijds. Dat verschil levert de nettowaarde op van het bedrijf of de Market Value Added ( MVA).
Ook deze ranglijst wordt aangevoerd door Electrabel. En ook hier boekten de meeste bedrijven vooruitgang. Van de vijftig bedrijven hadden er 42 een positieve MVA in 1997. Samen creëerden de onderzochte bedrijven sinds 1992 voor 670 miljard frank aandeelhouderswaarde. UCB schiep met 124 miljard frank tussen 1992 en 1997 het meeste waarde (zie tabel: De grootste MVA-klimmers). UCB was daardoor in 1997 bijna evenveel waard als Electrabel, maar presteerde dat met veel minder ingezet kapitaal.
In de distributie veegt Colruyt de vloer aan met de concurrentie. Het is een pak meer waard dan Delhaize en GIB met veel minder ingezet kapitaal. Opmerkelijk is dat uit de MVA-analyse ook blijkt dat de chemiereus Solvay in 1997 met 1,7 miljard frank niet meer waard was dan schoenenverdeler Brantano of lingeriefabrikant Van de Velde, hoewel het initieel bijna 250 miljard frank kapitaal inzette. Voor Van de Velde volstond 900 miljoen frank om netto 5 miljard frank waard te zijn.
Helemaal achteraan bengelen opnieuw de staalwaarden. Arbed was in 1997 174 miljard frank minder waard dan de boekwaarde van het ingezette kapitaal.
Bedrijven met
een betere EVA hebben dus ook doorgaans een betere MVA. Dat is ergens logisch: de Eva is een maatstaf voor wat in een jaar werd verdiend, de MVA (grotendeels berekend op basis van de beurskoers) is een maatstaf voor wat in de toekomst zal worden verdiend. En wie het vandaag goed doet, zal het doorgaans ook in de toekomst goed doen. Veranderingen in de Eva verklaren de veranderingen in de MVA voor 50%, in sommige sectoren zelfs voor 70%.
Een positieve MVA combineren met een negatieve Eva hoeft echter geen ramp te betekenen. Die combinatie is een aanwijzing dat de investeringen die vandaag gebeuren pas in de toekomst zullen renderen. Of dat beleggers geloven dat die investeringen zullen opbrengen. Zowat elke jong groeibedrijf uit de technologiesector heeft vandaag een negatieve Eva (ze stapelen de verliezen op), maar de betere pronken met duizelingwekkende MVA’s (al dan niet dankzij een beurszeepbel). Die bedrijven staan wel (nog) niet in deze ranglijst.
De Eva is dus eerder een maatstaf voor de maturiteit van een bedrijf dan voor de prestaties van een onderneming. Mature bedrijven halen een goede Eva omdat hun investeringen renderen. Het is dan ook geen toeval dat Electrabel op kop staat. Een volwassen bedrijf dat echter een negatieve Eva heeft, zit diep in de problemen. Wat voor Bekaert pleit, is dat ondanks de negatieve Eva de waarde van het bedrijf (MVA) toeneemt. De markt verwacht dus dat de investeringen die nu worden gemaakt en die voor een negatieve Eva zorgen in de toekomst zullen renderen.
Geruststellend is
dat de meeste bedrijven uit de ranglijst met een negatieve Eva een positieve MVA hebben. Zelfs Union Minière was in 1997 netto nog bijna 13 miljard frank waard. Beleggers verwachten dus dat Union Minière nog een en ander kan rechtzetten en dat gedane investeringen in de toekomst zullen renderen. Slechts acht bedrijven uit de lijst boekten een negatieve MVA. De markt acht hen minder waard dan het oorspronkelijk geïnvesteerde kapitaal en ziet in hen geen toekomst meer.
Maar die markt durft wel eens van mening te veranderen. Dat is het zwakke punt van de MVA-analyse, die grotendeels steunt op de beurskoers en dus op marktverwachtingen. Bij de groeibedrijven kunnen de schommelingen gigantisch zijn bij het minste goed of slecht nieuws. De aanhoudende beurshausse suggereert in elk geval dat de waarde van heel wat – ook rijpere – bedrijven ook in 1998 fors zal zijn gestegen. Managers kunnen zich daardoor laten verblinden en denken dat het goed gaat. Een Eva-analyse kan ze weer met beide voeten op de grond brengen.
DAAN KILLEMAES
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier