‘Er komt een brutale correctie’

De Franse vermogensbeheerder Carmignac ziet de turbulentie op de markten als de voorbode van een zware crash. “Er is een ongeluk nodig dat de overheden echt schrik aanjaagt. Anders vinden ze de moed niet om te doen wat moet”, waarschuwt hoofdstrateeg Frédéric Leroux.

” Het herstel van de beurzen leek ons overdreven optimistisch. We vroegen ons af hoelang de markten in die zwevende toestand overeind zouden blijven. Daar hebben we intussen een antwoord op gekregen”, sloeg Carmignac zich eind vorige maand op de borst. De Franse vermogensbeheerder, die 50 miljard euro beheert, herinnerde zijn investeerders in een brief fijntjes aan zijn beslissing om in september vorig jaar aan de zijlijn te gaan staan. Sinds begin dit jaar heeft het vlaggenschipfonds Carmignac Patrimoine 0,99 procent verloren, terwijl de beurzen hard onderuitgingen. Hoofdstrateeg Frédéric Leroux is ondertussen nog gesterkt in zijn overtuiging: “Er komt een brutale correctie”, voorspelde hij tijdens een bezoek aan Brussel.

Waarom hebt u vorig jaar die drastische beslissing genomen om de aandelenposities af te bouwen?

FRÉDÉRIC LEROUX. “Twee zaken. Ten eerste zagen we duidelijk dat de Amerikaanse economie begon te vertragen. Ten tweede – en dat was de onmiddellijke aanleiding – was er de devaluatie van de yuan. De Chinese economie is aan het vertragen en ziet daarom veel kapitaal vertrekken. Wij begrepen toen dat Peking zou ingrijpen tegen die kapitaalvlucht. Dat zou leiden tot een geleidelijke devaluatie van de yuan.”

Waarom is die devaluatie zo’n alarmsignaal?

LEROUX.“China was de voorbije decennia de belangrijkste bron van liquiditeit op de markt. Het exporteerde zijn producten en ontving daar dollars voor. Om te vermijden dat de yuan zou stijgen, kocht het met die dollars vooral Amerikaanse obligaties. Zo hield China de Amerikaanse rente laag. Dat verplichtte beleggers ertoe rendement te zoeken in de groeilanden, die van die investeringen en de grondstoffenboom profiteerden om zich te ontwikkelen. Nu China moet verhinderen dat zijn munt te sterk daalt, is die kapitaalstroom volledig omgedraaid.

“Achteraf bekeken hebben we wat te vroeg verkocht, want nadien kwam er nog een rally op de beurzen. Toen hebben we even afgezien, maar we hebben het overleefd (lacht). Vandaag plukken we de vruchten van onze voorzichtigheid.”

Staan we voor een lange periode waarin de beurzen het slecht doen?

LEROUX.“Het zal niet noodzakelijk een lange periode zijn. Wij verwachten veeleer een brutale aanpassing. Met hun soepele geldbeleid deden de centrale banken de markten stijgen om een gevoel van rijkdom te creëren. Dat moest de consumptie en de groei stimuleren. Als dat gevoel verdwijnt doordat de markten dalen, zullen de Amerikaanse gezinnen minder consumeren en valt de groei terug. De dag dat de markten beseffen dat de consumptie in de Verenigde Staten daalt, zal de correctie zeer snel gebeuren. Plots zal iedereen beseffen dat het stimuleringsbeleid niet heeft gewerkt. Houd dus de Amerikaanse consumptie in de gaten, en dan vooral de diensten. Als je die ziet vertragen, weet je dat we wellicht gelijk krijgen.”

Betekent de onrust op de markten ook dat beleggers hun vertrouwen in de centrale banken verliezen?

LEROUX.“Het is geen kwestie van vertrouwen. De markten beseffen gewoon dat de centrale banken de grootste problemen zoals een depressie kunnen vermijden, maar dat ze de economische cyclus geen nieuw leven kunnen inblazen. De mensen begrijpen nu: wat de centrale bankiers doen, helpt de markten, maar brengt de groei niet terug. Op een bepaald moment moet de kloof tussen de waarderingen en de economische realiteit verdwijnen.”

Wat is er nodig om de rust op de markten terug te brengen?

LEROUX. “Gecoördineerde actie, van de centrale banken én de politiek. Na de crisis is alleen de rente verlaagd. Maar de bedrijven hebben niet geprofiteerd van die nulrente om te investeren, hun capaciteit uit te breiden of te rationaliseren. Ze hebben alleen eigen aandelen ingeslagen om de winst per aandeel op te trekken en overnames gedaan. Een lange periode van extreem lage rente bracht geen productieve investeringen, en dus ook geen groei.

“Er is behoefte aan een economische politiek die de groei stimuleert – een beleid ten voordele van bedrijven en ondernemers. En hoe kun je er vandaag voor zorgen dat een ondernemer groei creëert? Door zijn kosten te verlagen – zijn belastingen dus. Op lange termijn zijn ook structurele hervormingen nodig, maar een belastingverlaging heeft veel sneller effect.

“We moeten de Maastricht-normen herbekijken. Buiten Duitsland boekt zowat heel Europa een begrotingstekort van bijna 3 procent of zelfs meer. Er is geen ruimte meer om te investeren of de belastingen te verlagen. Dus moeten we die 3 procentregel vergeten. Dat is een bijzonder moeilijke beslissing. Maar daarvoor is eerst een ongeluk nodig dat de overheden echt schrik aanjaagt. Anders vinden ze de moed niet om te doen wat moet. Daarom hebben wij beschutting gezocht.”

Over welk ongeluk hebt u het precies?

LEROUX.(Beslist) “Een snelle, zware correctie op de beurzen. De markten hebben de voorbije jaren ook het beleid van de centrale banken gestuurd.”

Eerder deze maand verloren de beurzen 5 procent in een week. En toch hoor je veel geruststellende geluiden. Dat er geen recessie dreigt. Dat de rust op de markt zal terugkeren. Wat zien zij verkeerd?

LEROUX. “Tot vorig jaar was slecht economisch nieuws goed voor de markten, omdat de centrale banken dan met meer stimuleringsmaatregelen kwamen. Nu heeft de Amerikaanse centrale bank haar beleid omgedraaid. En ze kan niet zomaar opnieuw een stimuleringsprogramma lanceren, omdat Wall Street 10 procent gedaald is. Dat zou haar geloofwaardigheid onderuithalen. Nu zitten we dus terug in een periode waarin slecht nieuws gewoon weer slecht nieuws is.”

Er lijkt geen gebrek aan slecht nieuws. Na de zomer ging alle aandacht naar de tragere groei in China. Nadien was er de instorting van de olieprijs. En nu vreest iedereen een vertraging in de Verenigde Staten. Wat is het verband tussen al die problemen?

LEROUX. “Simpel, de deflatoire druk door de overcapaciteit in China. En alle gevolgen daarvan, zoals de lage grondstoffenprijzen en de lage investeringen in het Westen, ondanks de nulrente. Het klinkt misschien vreemd, maar als je weer duurzame groei met een gezonde inflatie wilt, heb je een hogere rente nodig. Zodat een bedrijf failliet gaat als het geen geld verdient met een investering.

“Creatieve destructie, dat is wat we missen. Door de lage rente kunnen slechte bedrijven overleven. Die voorkomen dan weer dat gezonde bedrijven floreren, omdat ze concurrentie ondervinden die ze anders niet zouden hebben. Dat is de reden waarom onze productiviteit niet toeneemt en er aan het einde van het verhaal geen groei is. Zes jaar nulrente heeft de creatieve destructie vernield en de dynamiek van het kapitalisme gedood.”

Een vreemde vaststelling is dat er ondanks het pessimisme over de groeilanden en de Verenigde Staten toch veel optimisme over Europa blijft.

LEROUX.(Opgewonden) “Waarom zijn beleggers enthousiast over Europa? Omdat de Europese landen vooral met elkaar handelen en niet met de rest van de wereld. Omdat de olieprijs zo laag is en Europa olie importeert. Omdat de zwakke euro goed is voor de bedrijven. En omdat Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), een agressief beleid voert op het moment dat de Federal Reserve het omgekeerde doet.

“Wat ze vergeten, is dat de euro alweer wat gestegen is. Dat een daling van de olieprijs zich maar beperkt aan de pomp laat voelen. Dat buiten Duitsland geen enkel land ruimte in zijn begroting heeft om ook maar iets te ondernemen. De Duitse economie is ook aan het vertragen, alleen beseft ze het nog niet. En tot slot, dat Draghi door de verdeeldheid in de ECB niet kan doen wat hij wil en daardoor de markt al twee keer heeft teleurgesteld.”

“Maar het belangrijkste is dat de cyclus altijd eerst keert in de Verenigde Staten. Na de bankencrisis moest Europa zo’n achterstand inhalen dat het even sneller groeide. Dat gebeurt ook nu: terwijl de Verenigde Staten al vertragen, blijft de Europese economie aantrekken. En dus roept iedereen: vergeet de Verenigde Staten, investeer in Europa. Dat is dwaasheid. Elke crash begint met problemen in de Verenigde Staten – denk maar aan de technologiezeepbel en de bankencrisis. En elke keer doet Europa het slechter. Je ziet hetzelfde patroon op de beurzen (zie grafiek: Europa volgt de Verenigde Staten). Zodra de Amerikaanse aandelenmarkten beginnen te dalen, volgen de Europese nog dezelfde dag. Als je gelooft dat de Amerikaanse economie verzwakt, kun je niet positief zijn over Europa. Onmogelijk.”

Carmignac verkoopt zich als een riskmanager in plaats van een assetmanager. Waar ligt het verschil?

LEROUX.“Een assetmanager probeert beter te doen dan de indexen die hij volgt. Als wij denken dat de risico’s groot zijn, zullen we onze portefeuille volledig desinvesteren. Wij durven uit de markt te stappen op een moment dat iedereen overtuigd is dat er niets staat te gebeuren. We zijn bereid het risico te lopen dat we de dorpsidioot zijn. Maar de dag dat de markt ons gelijk geeft, is dat niet alleen goed voor ons, maar vooral voor de klanten. Dat was zo bij de crash in 2002 en 2008. We hopen dat nog eens te bewijzen, als ons scenario uitkomt tenminste.”

En wat als dat niet gebeurt? Bent u dan niet te trots om uw ongelijk snel toe te geven?

LEROUX.“Het heeft niets met trots te maken. Nu is ons scenario dat de Amerikaanse economie zal teleurstellen. En aangezien de markt dat niet voorziet, zal het effect gigantisch zijn. Maar als de economie ons vertelt dat we verkeerd zitten en dat de groei in de Verenigde Staten toch niet vertraagt, dan zullen we toegeven dat we te pessimistisch waren en dat onze klanten ook uitleggen. En dan zullen we weer investeren. Maar op dit moment helpen de marktprestaties om ons punt te maken” (lacht).

In België bouwde u vooral een reputatie op door in het crisisjaar 2008 toch een positief rendement te halen. Maar riskeert u daardoor niet vooral klanten te winnen op een moment dat u eigenlijk weinig kansen ziet?

LEROUX.“Nee, dat is geen risico. De realiteit is dat we vooral inflows zien nadat we een crash omzeild hebben.”

Dus eigenlijk vertrouwen de mensen u hun geld te laat toe?

LEROUX.“Sommigen verdienen eerst veel geld in een stierenmarkt, om daarna veel te verliezen in een berenmarkt. Wij mikken op stabielere prestaties. Beleggers zien het belang daarvan gewoon beter in, nadat ze veel geld hebben verloren in een crash.”

Jasper Vekeman

“We moeten de Maastricht-normen herbekijken. Er is geen ruimte meer om te investeren of de belastingen te verlagen”

“De mensen begrijpen nu: wat de centrale bankiers doen, helpt de markten, maar brengt de groei niet terug”