Eindelijk stijgt de rente in Japan wat nu?

Weldra, misschien nog deze zomer, zal de Bank van Japan haar interestvoeten optrekken. Wat betekent dat voor de financiële sector? En voor de Japanse economie?

Vele analisten verwachten dat de Japanse interesten (die sinds 1999 op nul staan, een kort en rampzalig interludium uitgezonderd) tegen het eind van het jaar 0,5 % kunnen halen en een duizelingwekkende 1 % in de loop van 2007. Sommige toplui van de Bank van Japan (BvJ) denken zelfs dat 2 % nodig zal zijn in 2007, al vrezen anderen dat dit de herstellende, maar nog altijd broze Japanse economie zal breken.

De financiële markten hebben intussen al heftiger dan verwacht gereageerd op het einde van het onuitgegeven experiment met ruime geldpolitiek ( quantitative easing) dat de BvJ vijf jaar heeft doorgevoerd. Daarbij werden de banken besproeid met gratis geld, in een poging om een eind te maken aan de prijsdalingen en de yen laag te houden. De opbrengsten van de overheidsobligaties op tien jaar zijn omhooggeschoten en flirten nu voor het eerst in zes jaar met de 2 %-grens. De gevolgen daarvan waren ook in het buitenland voelbaar naarmate de zich ontwikkelende carry trade – goedkoop lenen in Japan om elders tegen een hoger tarief weer uit te lenen – de munten op kwetsbare markten ontregelde.

De implicaties van duurder geld voor de Japanse financiële instellingen en hun klanten worden echter grotendeels over het hoofd gezien. Dat is eigenaardig, vooral als u zich herinnert hoe sterk de inzinking van het land verband hield met de verrotte toestand van een groot deel van zijn financiële sector. Wie in de eerste plaats van de nieuwe evolutie zullen genieten, zijn waarschijnlijk de banken, de levensverzekeraars en de makelaars. Voor de verstrekkers van verbruiksleningen ziet het er echter minder rooskleurig uit en ook heel wat ondernemingen die op leningen aangewezen zijn, hebben reden om zenuwachtig te zijn.

Wie wint, wie verliest?

Hoewel de banksector nog steeds te dicht bevolkt is en het de banken mangelt aan duidelijke plannen om nieuwe winstbronnen aan te boren, hebben vele onder hen toch hun leningboeken opgekuist. Ze hebben hun leningactiviteiten ook opgevoerd en zien er nu veel sterker uit dan een decennium geleden. De kortetermijninteresten op deposito’s, de belangrijkste bron van fondsen voor de banken, liggen nog altijd dicht bij het nulpunt. Ze vertonen ook de neiging om trager toe te nemen dan de marktinteresten op middellange termijn zoals die van de overheidsobligatie op vijf jaar, waaraan de leninginteresten gekoppeld zijn. De opbrengst van die obligatie is al gestegen van 0,8 % in het begin van het jaar naar bijna 1,4 %.

Ook de reusachtige Japanse levensverzekeraars jubelen, na een afgrijselijk decennium. Jarenlang dropen hun kernactiviteiten van de verliezen, omdat de gegarandeerde opbrengsten van hun polissen hoger lagen dan de lage inkomsten die ze hadden uit obligaties. Nu beginnen ze opnieuw meer te ontvangen dan ze moeten uitbetalen. Zij en de banken zullen (ongerealiseerde) kapitaalverliezen op hun obligatieportefeuilles wel beschouwen als een verhoging van de opbrengsten, maar ze houden ook aandelen aan en de aantrekkende aandelenmarkt zou het verschil meer dan goed moeten maken. Effectenmakelaars behoren ook tot de gelukkigen. Zij dragen weliswaar een hoge schuldenlast, wat hen kwetsbaar maakt voor stijgende interesten, maar ze kunnen gemakkelijk geld verdienen met margin trading en de verhandeling van obligaties.

De grootste verliezer wordt allicht de sector van de consumptiefinanciering. Die financiert zichzelf door obligaties uit te geven of te lenen van de banken, zaken die allebei duurder zullen worden. Heel wat firma’s van het tweede niveau hebben al moeite om het hoofd boven water te houden.

Intussen maakt de Japanse bureaucratie het allemaal nog een beetje moeilijker. De regelgevers hebben Aiful, een van de grootste verschaffers van consumentenkrediet, verplicht om volgende maand alle activiteit te staken gedurende 3 tot 25 dagen, omdat het te agressief optrad bij het recupereren van schulden. Een recent vonnis van het Hooggerechtshof zegt bovendien dat ontleners niet meer hoeven te betalen dan de laagste van twee officiële (en wederzijds onverenigbare) plafonds voor interestvoeten. Dat heeft heel wat geldschieters ertoe gebracht om hun winstraming terug te schroeven. Ze stuiten namelijk op uitzonderlijk hoge verliezen, omdat klanten weigeren al hun interesten te betalen.

Uiteindelijk zal de gezondheidstoestand van die financiële instellingen in de eerste plaats afhangen van het welzijn van hun klanten en dus ook van dat van de Japanse economie. Hoewel de meeste economen een voorzichtig optimisme tonen, zal de BvJ voorzichtig haar weg moeten zoeken uit het unieke experiment van quantitative easing. De rentestijging van de overheidsobligaties op middellange en lange termijn heeft velen verrast en geleid tot uithalen van protest van politici. Koyo Ozeki, een analist bij Pimco Japan, zegt dat veel zal afhangen van het tempo en de omvang van de rentestijgingen die door de BvJ worden doorgevoerd. Omdat de groei nog altijd afhankelijk is van de export, zal ook de toestand van de Amerikaanse en Chinese economieën een rol spelen.

Kwetsbare bedrijven

Vooral voor de banken is de gezondheidstoestand van het Japanse bedrijfsleven bijzonder belangrijk. Over het algemeen zien de Japanse ondernemingen er gezond uit, maar sommige zijn hoegenaamd niet fit. Een lijst van de top 100 van Japanse rentedragende debiteuren is doorspekt met namen die kwetsbaar lijken voor hoge interestvoeten. Sommige grote ondernemingen hebben nog altijd moeite om winst te maken en hun schuldenlast te verlagen, daaronder de grootste supermarktketen Daiei, Japan Airlines, Sanyo Electric en Rakuten, de grootste internetwinkelgalerij. Overbevolkte, onrendabele sectoren zoals de bouw, de spoorwegen en leasingbedrijven komen er ook meermaals in voor. Als ontleners het moeilijk hebben, zullen hun geldschieters het ook moeilijk krijgen.

Kleinere ondernemingen, die goed zijn voor meer dan driekwart van de economie, torsen een schuldenratio op eigen middelen die bijna twee keer zo groot is als die van de grote ondernemingen. Ze zijn dan ook veel kwetsbaarder voor stijgende interesten.

De belangrijkste vraag is echter hoe Japan zich zal aanpassen aan het nieuwe tijdperk van financiële discipline, zegt Akio Mikuni, president van Mikuni and Co, een creditratingbureau. Naarmate de interesten stijgen, zullen de onderneming grondiger moeten nadenken over hun projecten en meer moeite moeten doen om hun leningen af te lossen. De banken zullen leningen moeten evalueren op basis van kredietrisico, wat in Japan tot nog toe niet de gewoonte was. Zolang de centrale bank geld pompte in het financiële systeem, dat vervolgens gebruikt werd om zombies van bedrijven te ondersteunen, vormde dat geen probleem. Dergelijke firma’s hebben in feite een negatieve interest betaald op hun leningen, zegt Mikuni, omdat ze maar een deel van hun schulden moesten terugbetalen dankzij de verklaringen van afstand die de banken deden.

Het gebrek aan financiële discipline dateert al van lang voor de periode van quantitative easing. De regering pompte overheidsgeld in de banken, dat vervolgens weer op zak gestoken werd door zwakke ondernemingen. Voordien leefden de Japanse banken en geldschieters decennialang in de waan dat de vastgoedprijzen eeuwig zouden blijven stijgen. Dat bracht banken ertoe om leningen op te dringen aan elke onderneming die eigendom in onderpand kon bieden.

De terugkeer van hogere interesten moet gezien worden als nog een teken dat de Japanse economie eindelijk weer gezond aan het worden is. Hoe gestaag het herstel zal verlopen, zal grotendeels afhangen van de vraag of de financiële instellingen en hun klanten met gezond verstand lenen en ontlenen.

© The Economist