EEN PIJNLOZE GROEIVERTRAGING?

E nkele beursindexen zetten vorige week een nieuw record neer. Paradoxaal toch, net op het moment dat de Amerikaanse economie tekenen van zwakte vertoont? Er zijn trouwens nog meer financiële signalen die een minder optimistisch beeld suggereren.

Het is geen toeval dat de Bel20 en de Dow Jones vorige week bijna gelijktijdig een nieuw record neerzetten. Beide indexen zijn vrij eng: ze bevatten respectievelijk 20 en 30 aandelen, tegenover 600 in de Europese DJ Stoxx-index of 500 in de Amerikaanse S&P-index. Die bredere beursindexen zijn nog een eindje verwijderd van hun top. Zowel de Bel20 als de Dow Jones zijn ook weinig representatief voor de onderliggende economie: 60 % van de Bel20 bestaat uit vier waarden, en twee daarvan hebben een dubbele nationaliteit (Fortis, Dexia) terwijl één (Suez) overwegend buitenlands is. Bizar is eveneens dat twee derde van de aandelen in de Dow Jones nog steeds substantieel onder het niveau staat van de vorige top. Bovendien heeft zowel de Dow als de Bel20 ook weinig technologieaandelen, iets waarvoor ze ooit werden verguisd als ‘ old economy-indexen’. Uiteindelijk bleven ze daardoor meer gespaard tijdens de technologiekrach.

De records die vorige week werden behaald, zijn dus minder beursrecords dan wel beursindexrecords.

Europa groeit trager, maar kwalitatiever. Dat blijkt des te meer als we de bredere indexen voor Europa en de VS vergelijken. Als we beide in euro vergelijken, valt pas op hoe verschillend de prestaties zijn geweest. Wall Street is alleen voor de Amerikanen hersteld; voor de Europeanen (in euro uitgedrukt) is er sinds 2002 geen herstel merkbaar op de Amerikaanse beurs, – alleen een stabilisatie. De oorzaak is het stelselmatig afglijden van de dollar. Maar voor de Amerikaan creëert het wel een rijkdomillusie: voor hem telt dat de Dow up is en maakt het weinig uit dat de dollar dow(n) is.

Wat echt opvalt, is dat de Europese aandelen sinds 2004 opvallend sterker hebben gepresteerd. Er is een kloof van zo’n 30 % gegroeid. En daarvoor zijn er verschillende oorzaken:

Betere winstontwikkeling in Europa. Opnieuw een paradox: de economische groei in de VS is sterker dan in Europa, maar Europese bedrijven realiseren wel een hogere winstgroei. Dat komt omdat de groei in de VS consumptiegedreven is, terwijl hij in Europa exportgedreven is. In dat laatste geval spelen de bedrijven een grotere rol. De kwaliteit van de Europese groei is dus beter voor de beurs.

Lagere waardering. Europa had een lagere waardering bij de start van het beursherstel, en heeft die nog steeds. Het dividendrendement ligt hoger, de koerswinstverhouding lager.

Nieuw kapitalisme. Europa is de afgelopen jaren de speeltuin geworden van private-equityspelers, en het doelwit van fusies en overnames. Die evolutie heeft het management agressiever gemaakt. Het heeft zich meer toegespitst op het verwennen van de aandeelhouder.

Meer groei in nieuwe landen. De Europese bedrijven hebben het gebrek aan binnenlandse groei gecompenseerd door meer groei te zoeken waar die zit: in Oost-Europa en Azië.

De Europese bedrijven hebben de sterkte van de euro meer dan gecompenseerd door de groei in het buitenland te zoeken, en hun ondernemingen efficiënter te maken.

Softe of harde landing? Het beursrecord komt op een moment dat andere economische indicatoren, vooral in de VS, achteruitgaan. De huizenmarkt maakt er een harde landing. Sommigen rekenen op de recente daling van de olieprijzen om dat te compenseren. Die hoop is maar ten dele gegrond: de daling van de olieprijs brengt het niveau terug op dat van enkele kwartalen geleden, goed voor een rugwind van 0,4 % tot 0,6 % van het beschikbare inkomen van de Amerikaanse gezinnen. Maar die tapten in de afgelopen jaren grote meerwaarden af van hun huis, om hun uitgaven op peil te houden. Vorig jaar liep dat huizentappen op tot 8 % van het beschikbare inkomen. Nu voor het eerst sinds de jaren dertig van de vorige eeuw de gemiddelde huizenprijs zou dalen, valt die inkomstenbron grotendeels weg. De olieprijsdaling is dus niet voldoende om de val van de huizenmarkt te compenseren.

Andere financiële markten zijn een afkoeling van de economie beginnen in te calculeren. De langetermijnrente is sinds mei gedaald, en de markten verwachten in 2007 twee rentedalingen van de Amerikaanse centrale bank. De Dow noteert vandaag tegen 22,5 keer de bedrijfswinsten. Het historische gemiddelde volgens die maatstaf is 15. De winsten moeten de volgende jaren dus blijven stijgen, zelfs bij een groeivertraging, om de beleggers niet teleur te stellen. Zonder de oliesector zou die winststijging trouwens al vandaag zijn uitgevlakt.

De beurs heeft met andere woorden al van de aangename kanten van de groeivertraging genoten, terwijl ze de onaangename aspecten nog niet heeft gevoeld. Nochtans is het weinig waarschijnlijk dat er nu plots pijnloze groeivertragingen zouden bestaan. Dát zou pas wijzen op een new economy. Bij het vorige record van de Dow Jones liep het net mis omdat mensen daarin gingen geloven… Zijn we zes jaar later echt slimmer geworden?

De auteur is hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer. Reacties: visienoels@trends.be

Geert Noels