Een goed kwartaal is nog geen duurzaam herstel

De langetermijnrente in de Verenigde Staten is de afgelopen maanden sterk gestegen. Sommigen zien daarin de bevestiging van een sterk economisch herstel. Maar ironisch genoeg zaagt de stijging van de rente de tak door waarop het Amerikaanse herstel zit.

De auteur is hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer.

Tijdens de heetste nacht van de zomer werd ik om twee uur ‘s nachts gewekt door het kraaien van de haan van de naburige boerderij. In al zijn enthousiasme kreeg het beestje al vlug gehoor van de hanen in de wijde omtrek, wat leidde tot een nachtelijk echoconcert dat ruim een uur duurde. Pas dan scheen het gevogelte te beseffen dat er een kleine vergissing in het spel was en dat de eerste haan zich had vergist. Het lichtschijnsel dat hij voor de opkomende zon aanzag, was in werkelijkheid de volle maan.

Op dat nachtelijke uur kan ik een zangpartij maar matig appreciëren, vooral omdat het concert door de hitte een verplichte opvoering werd – de ramen sluiten was geen valabele optie. Dus trachtte ik intussen de beweegredenen van de haan te begrijpen.

Al zijn er drie hanen op een erf, er is maar één die officieel de dag mag aankondigen. Daarbij komt dat er voor een haan wel wat prestige te behalen is door als eerste het zonlicht op te merken. De andere hanen in de buurt volgen hem bijna blindelings in zijn oordeel, wat op een zekere macht duidt.

Licht in de economische duisternis? Het deed me onmiddellijk denken aan het aankondigen van het economisch herstel. Al heel vlug werd er gekraaid dat dit eraan kwam. Dat was meer dan twee jaar geleden al zo, na de eerste rentedaling van de Amerikaanse centrale bank ( Federal Reserve, kortweg Fed) in januari 2001. En nu hoor je opnieuw rijkelijk vroeg herstel kraaien, met onmiddellijk gehoor bij economen die graag haantje-de-voorste zijn. Er worden blijkbaar weinig schoenen gesmeten naar zij die te vroeg de nieuwe economische lente aankondigen.

Optimistische economen zien de stijging van de langetermijnrente als de ultieme bevestiging dat het economisch herstel wel degelijk onderweg is. Vooral in de Verenigde Staten is de rente sterk gestegen: van 3,1 % in mei tot 4,6 % nu. De belangrijkste oorzaak van die stijging is echter niet de vrees voor een sterk economisch herstel, met voor obligatiebeleggers een nefaste stijging van de inflatie. De oorzaak van de stijging van de Amerikaanse rente moet vooral in het verdwijnen van de reden voor de spectaculaire daling in mei en juni worden gezocht. Die daling kwam er door verklaringen van de Fed in mei dat ze ook langlopende obligaties zou kopen om de deflatie te bestrijden. Tijdens de volgende vergadering, in juni, veranderden Fed-voorzitter Alan Greenspan en co. evenwel hun strategie. Volgens het Amerikaanse studiebureau MIR had de Fed in mei, tijdens een rondetafel met twaalf toonaangevende hedge funds, beloofd de rente eind juni met een half procent te verlagen. Toen bleek dat dit slechts een kwartje werd, ontstond er een vertrouwensbreuk met de obligatiebeleggers. De hypotheekgiganten (onder meer Fannie Mae en Freddie Mac) versterkten eerst de rentedaling, omdat de boom van herfinancieringen en nieuwe hypotheken ze aanzet om langlopende obligaties te kopen. Net het tegenovergestelde gebeurt bij een scherpe rentestijging, die ze obligaties doet verkopen om hun gigantische portefeuille van 25 % van het bruto binnenlands product (BBP) in evenwicht te brengen.

Dat er tegelijk beter conjunctuurnieuws kwam, heeft de zaak uiteraard niet geholpen. Het is echter fout dit te verwarren met de echte oorzaak van de scherpe ommekeer. De rentestijging in de VS bedroeg ongeveer 1,5 %, in Europa slechts 0,6 %, tot 4,25 % vandaag. Het toont aan dat de obligatiebubbel een Amerikaans probleem is/was, maar dat Europese obligaties geen excessieve overwaardering vertoonden. Zoals we op 5 juni schreven (toen de rente op 3,75 % stond), was een Europese obligatiecrash weinig waarschijnlijk. Gegeven de huidige kortetermijnrente en de inflatieverwachtingen zijn Europese obligaties op deze niveaus zelfs opnieuw koopwaardig geworden.

Volgens berekeningen van het Franse Sociéte Générale werd de Amerikaanse groei in de afgelopen twee jaar voor de helft gedragen door herfinancieringen (dalende rente) en voor de andere helft door belastingverlagingen. De Franse bank schat dat dit jaar de nieuwe belastingverlagingen niet voldoende zullen zijn om de effecten van de plotse rentestijging uit te gommen.

En de haan kraaide een derde keer. Het ziet ernaar uit dat de Amerikaanse economie tijdens de zomer nog goed boerde door het opsouperen van de belastingverlaging. De stijging van de rente doet de schuldbeladen economie echter kreunen, niet het minst de Amerikaanse staat die de belastingverlaging met nieuwe (duurdere) schuld moet financieren. Een goed kwartaal is dus nog geen duurzaam herstel. Het is nu al de derde keer dat een sterk economisch herstel wordt aangekondigd. Inderdaad, de haan kraaide al driemaal…

Geert Noels

Het is nu al de derde keer dat een sterk economisch herstel wordt aangekondigd. Inderdaad, de haan kraaide al driemaal…