Een dure Stella

Wie deze week intekent op Interbrew-aandelen, betaalt 30 tot 38 euro. Te veel, vinden sommige analisten.

Het Leuvense bierhuis Interbrew schrijft de grootste beursgang in de Belgische geschiedenis op zijn naam. De onderneming verhoogt zijn kapitaal en brengt 88 miljoen aandelen naar de beurs. Interbew hoopt zo’n 110 miljard tot 135 miljard frank op te halen. Het minste wat je daarvan kan zeggen is dat het management zich duur tracht te verkopen. Verstandig, want als het lukt is er meer cash beschikbaar voor een ambitieus beleid. Gevaarlijk, want er zijn nog onzekerheden. En of beleggers warm zullen lopen voor deze reuzenoperatie, is nog een ander verhaal. Overal het algemeen lijken de beursraadgevers en fondsenbeheerders negatief over het rekenwerk van Interbrew.

1. Interbrew is duur

De meeste analisten vinden de prijszetting die de begeleidende bankinstellingen Merrill Lynch en Fortis vooropstellen aan de hoge kant. Kristof De Graeve van Bank De Maertelaere: “Ook als de introductie gebeurt tegen 30 euro per aandeel lijkt het ons veel, zelfs voor de kwaliteit die Interbrew biedt.” Bij Bank Corluy hadden ze nog geen definitief advies klaar. Toch zegt Patrick Millecam: “Zelfs tegen 30 euro betaal je nog bijna dertig keer de winst van dit jaar en 24 keer de winst van volgend jaar. Vergeleken met het sectorgemiddelde van ongeveer twintig lijkt ons dat toch veel.”

Han van Lamoen van Delta Lloyd Securities is dezelfde mening toegedaan: “Interbrew kan zich niet vergelijken met Heineken. Als merk heeft Stella nog een hemelsbrede achterstand op Heineken of Budweiser.”

Met de strategie van Interbrew zit het wel goed, klinkt het nagenoeg unaniem. De brouwer uit Leuven houdt het motto aan om via de overname van lokale biermerken te groeien. In plaatselijk marketingjargon heet dat the world’s biggest local brewer. Interbrew slaagde er de jongste jaren inderdaad in een stevige positie uit te bouwen in groeimarkten van het voormalige Oostblok en in Azië door een joint venture met de Koreaanse brouwer Jinro Coors.

Aan de basis van de consolidatiebeweging in de wereldbiermarkt ligt het stagnerende tot dalende verbruik in de westerse markten. Groei in Europa kan alleen nog door een overnamepolitiek. Dat verklaart de opeenvolging van acquisities. Het tempo van de consolidatie wordt opgevoerd, maar ook de prijs die voor een overnameprooi wordt betaald. Verschillende waarnemers vinden dat Interbrew voor de overname van Bass te veel heeft betaald.

Het vergelijkingspunt voor de waardering van Interbrew tussen 500 en 650 miljard frank is Heineken. De Nederlandse fondsenbeheerders vinden Interbrew – uiteraard – nog een maatje kleiner dan Heineken en hadden een lagere waardering verwacht. Patrick Millecam van Bank Corluy: “Interbrew verwijst terecht naar Heineken als referentiepunt, maar de koers van de Nederlandse brouwer heeft nog nooit zo hoog gestaan. Interbrew is voor ons zeker gelijkwaardig aan Heineken, maar de Nederlandse brouwer is overgewaardeerd.”

2. Met of zonder Whitbread

Interbrew kocht eerder dit jaar Bass en Whitbread. Daarmee zal Groot-Brittannië instaan voor ongeveer 49% van de omzet. Het is echter nog niet zeker of de overnames ook de goedkeuring krijgen van de Britse monopolie-autoriteiten. Bij Delta Lloyd Securities zegt Han van Lamoen: “Toen Interbrew in 1995 het Canadese Labatt overnam, waren er al waarnemers die vonden dat de onderneming grote risico’s nam. Voor Bass en Whitbread betaalde Interbrew een te hoge prijs, want Groot-Brittannië is een mature markt.”

Bovendien laat een beursoperatie voor het jaareinde toe om de balansen voor 2000 nog enigszins op te fleuren. Van Lamoen: “De verhouding eigen vermogen tegenover schuld is bij Interbrew niet zo gunstig. Daarom sta ik niet afwijzend tegenover een eventuele negatieve uitspraak van het Britse monopoliebureau. Het zou er wellicht op neerkomen dat ze activiteiten of een van beide brouwerijen moeten verkopen. Dat betekent een verbetering van de vermogenspositie.”

Bank De Maertelaere ziet de zaken helemaal anders. Kristof De Graeve: “Dat Interbrew nu doorgaat met de beursgang zou nog wel eens een andere reden kunnen hebben. Wellicht heeft het bedrijf al een nieuwe overname op het oog. Je kan het verhaal trouwens ook omdraaien. Hoewel Interbrew zelfs voor een kwaliteitsbedrijf aan de dure kant is, kan het een mogelijkheid bieden aan beleggers die al in Heineken zitten om het risico te spreiden en te switchen naar het lager gewaardeerde Interbrew.”

roeland byl