‘EEN CRISIS ZOALS IN DE GOEDE OUDE TIJD’

De wereld daverde op zijn grondvesten toen Europa en de Verenigde Staten de vorige keer een tegenovergesteld monetair beleid voerden. Moeten we ons voorbereiden op een obligatiecrash na de Amerikaanse renteverhoging?

De voorbije jaren oogde de wereld van de centrale bankiers bedrieglijk eenvoudig: alle grote centrale banken tastten diep in hun arsenaal om de crisis te bestrijden. Vandaag lijkt het uit met dat eenrichtingsverkeer. De Europese Centrale Bank (ECB) haalde vorige week nieuwe maatregelen uit de kast om de economie bijkomend te stimuleren (zie infografiek De ideale rente: one size doesn’t fit all). De Federal Reserve (Fed) daarentegen zal vermoedelijk volgende week voor het eerst sinds 2006 nog eens de rente verhogen.

De twee grootste centrale banken gaan dan de tegengestelde richting uit. Dat roept nare herinneringen op. In 1994 volgde op die ongemakkelijke spreidstand de spectaculairste obligatiecrash sinds mensenheugenis. De rente en de obligatiekoersen zijn communicerende vaten: stijgt de rente, dan daalt de waarde van uitstaande obligaties, en omgekeerd. Dat jaar stegen de rentes spectaculair, waardoor beleggers ruim 1000 miljard dollar van de waarde van hun obligaties in rook zagen opgaan.

De lont

De correlatie tussen de rente en de obligatiekoersen is een ijzeren wet op de financiële markten. Maar dat betekent niet noodzakelijk dat de renteverhoging in de Verenigde Staten opnieuw tot een crash leidt. “Toen kwam de beslissing van de Fed compleet onverwachts, nu is er zorgvuldig over gecommuniceerd”, zegt Edwin De Boeck, de hoofdeconoom van KBC. “De markten hebben daardoor op de beslissing geanticipeerd.”

Er is nog een belangrijk verschil: in 1994 trok de Fed de rente bruusk op van 3 naar 6 procent in minder dan een jaar. Vandaag probeert Fed-voorzitster Janet Yellen op alle manieren de markt diets te maken dat ze heel geleidelijk te werk zal gaan. “Yellen probeert de markten nu zo goed mogelijk te begeleiden. Alan Greenspan (de Fed-voorzitter in 1994, nvdr) sprak alleen in raadsels”, lacht De Boeck.

Het kruitvat

In 1994 verhoogde de Fed de rente omdat de grondstoffenprijzen stegen en de economie weer onder stoom kwam — twee voorbodes van inflatie. Vandaag is de consensus dat de Amerikaanse economie voldoende hersteld is om een strakker beleid te voeren. Toch bestaat er twijfel of de renteverhoging niet te vroeg komt, vooral omdat de inflatie onder het beoogde doel blijft. “Greenspan zag de economie als een olietanker die je ruim op voorhand moet bijsturen. Nu is de Fed veel meer op zijn hoede voor schokken”, zegt William De Vijlder, de hoofdeconoom van BNP Paribas. “Yellen wil vooral de markt niet bruuskeren, na haar belofte de rente nog lang laag te houden.”

Voor Europa oogt het plaatje minder fraai. Eigenlijk houdt vooral de lage rente van de ECB het schip drijvend. En dus zou een stijging van de rentes de economie weer op de klippen kunnen afsturen. Maar volgens De Boeck is er vandaag minder gevaar voor een forse renteopstoot, omdat de groei in de wereld veel lager ligt. Minder groei vertaalt zich in lagere rentes. Toch is er een reden tot ongerustheid. De Boeck: “De schuldenberg in de wereld is drastisch gegroeid, wat ons veel kwetsbaarder maakt voor een hogere rente.”

De slachtoffers

Een hogere rente trekt uiteraard kapitaal aan. Zo komen stromen op gang die zich in de eerste plaats op de wisselmarken doen voelen. In 1994 was het eerste slachtoffer Mexico, dat tijdens de zogenoemde tequilacrisis de verdediging van de peso moest opgeven. Ook vandaag keren beleggers in de aanloop naar de Amerikaanse renteverhoging de groeilanden de rug toe. De vrees is vooral dat de sterkere dollar landen met veel schulden in Amerikaanse munt in de problemen brengt. “Beleggers reageren emotioneel”, nuanceert De Vijlder. “We weten dat er veel schulden zijn, maar nog niet of er ook veel wanbetalingen komen.” De Boeck waarschuwt het gevaar niet te onderschatten: “De groeimarkten zijn veel belangrijker geworden in de wereldeconomie. Problemen in die regio hebben dus ook een veel grotere impact.”

De vrees is ook dat het strakkere beleid in de Verenigde Staten de ECB zal verplichten een tandje bij te steken om de Europese rentes laag te houden. Een stijging van de Amerikaanse rente duwt doorgaans ook de Europese rentes hoger. “De ECB zit nu ongeveer aan haar limiet van wat ze kan doen”, stelt De Vijlder. Maar dat stemt hem niet somber. “Als de Fed zijn rente optrekt, zal de euro verder dalen tegenover de dollar, wat het Europese stimuleringsbeleid nog versterkt. Pas als de Fed niet verhoogt, zit Mario Draghi met een probleem.”

De naschokken

Voor veel beleggers was de obligatiecrash van twintig jaar geleden een traumatische ervaring. “Het was de eerste keer dat alle obligatiemarkten wereldwijd zowat gelijktijdig kelderden”, herinnert De Boeck. Ook nu zou een obligatiecrash het financiële systeem recht in het hart treffen. Denk maar aan al de verzekeraars en pensioenfondsen die verplicht zijn een grote obligatieportefeuille aan te houden en dus gigantische verliezen riskeren. Toch verwacht De Boeck zeker geen inferno op de markten de komende weken en maanden. “Met de centrale banken staan grote kopers klaar om in te grijpen.”

“Dit moet de meest geanticipeerde renteverhoging uit de geschiedenis zijn”, zegt De Vijlder. En dus denkt de econoom dat grote ongelukken uitblijven. “Ik zie maar twee risico’s. Ten eerste kan Yellen een communicatiefout maken, waardoor de markten een snellere stijging van de rente vrezen. Het tweede gevaar schuilt in de psychologie van de beleggers, die ondanks alle anticipatie elkaar toch ertoe kunnen aanzetten massaal te verkopen.”

Vervelend, maar geen recessie

Een herhaling van het horrorscenario uit 1994 achten de meeste economen dus weinig waarschijnlijk. Een ezel stoot zich geen twee keer aan dezelfde steen, toch? “De oorzaak van die crash lag duidelijk bij de Amerikaanse centrale bank. Ze zullen die fout niet opnieuw maken”, klinkt De Vijlder overtuigd. Hij denkt bovendien dat beleggers zelf een bodem onder de obligatiemarkt zullen leggen. “Een stijging van de rente bezorgt eerst overheidsobligaties klappen. Maar daarna zullen ook risicovolle activa als aandelen in de malaise delen. En dus moeten investeerders op zoek naar veilige havens voor de schok op de beurs. Ze kiezen dan misschien eerst voor cash, maar nadien ook voor het staatspapier dat eerst nog in de uitverkoop stond. Zo zouden we vrij snel een stabilisatie van de markt krijgen.”

Niettemin blijft het Amerikaanse rentebeleid een van de grootste risico’s, meent De Boeck. “De markten gaan nu uit van een trage stijging van de rente. Maar als de olie fors herstelt, de groei versnelt of de lonen in de Verenigde Staten sterk beginnen te stijgen, valt niet uit te sluiten dat de Fed de rente sneller moet optrekken dan aangenomen.” Volgens De Boeck is er wel een wezenlijk verschil met de schok na de val van de zakenbank Lehman Brothers of de eurocrisis. “Toen kregen de banken de zware klappen. Bij een plotse rentestijging zijn vooral de financiële markten bedreigd, maar die kunnen zo’n schok makkelijker opvangen.” De Boeck spreekt daarom van een crisis zoals “in de goede oude tijd” in Mexico of Azië: “Vervelend — dat zeker — maar geen aanleiding voor een zware wereldwijde recessie.”

JASPER VEKEMAN

Stijgt de rente, dan daalt de waarde van uitstaande obligaties.

“De schuldenberg in de wereld is drastisch gegroeid, wat ons veel kwetsbaarder maakt voor een hogere rente”