DRIE ACTUELE BEURSPARADOXEN

Z ijn aandelen vandaag duur of goedkoop? Het is de eeuwige vraag, en je kan er geen wetenschappelijk correct antwoord op geven. Wél zeker is dat er momenteel drie beursparadoxen zijn die de beleggers kunnen misleiden. En, al even belangrijk: bedrijven zijn meer bezig met het plezieren van hun aandeelhouders dan met het investeren in de winsten van morgen.

Beleggen is een serieuze bezigheid, beoefend door professionele en hoogopgeleide individuen die daarvoor… erg simplistische waarderingsmaatstaven hanteren. De meest gebruikte waarderingsratio is en blijft immers de verhouding tussen de huidige koers en de onderliggende winst. Iedereen weet dat dit geen vooruitziende ratio is, want hij zegt niets over de toekomstige winsten. En dus heeft hij weinig tot geen voorspellende kracht: een hoge ratio kan wijzen op een dure beurs (te hoge koers), maar evengoed op een goedkope (de winsten zijn laag, maar kunnen verbeteren). Maar hoewel bijna alle professionele en kleine beleggers dat weten, blijven ze toch vooral de koers-winstratio of P/E gebruiken.

Grote aandelen goedkoop, kleine duur. Die koers-winstratio van de Europese beurzen bedraagt vandaag gemiddeld 14,3, wat wil zeggen dat beleggers 14,3 keer de verwachte winsten voor 2007 betalen. Vroeger gebruikten beursspecialisten voor die ratio de gerealiseerde winsten, wat zelfs een ratio van 16 zou opleveren.

Zes bedrijven zijn vandaag goed voor 10 % van de Europese beurs. Die reuzen (Royal Dutch, HSBC, BP, Roche, Total en Glaxo) noteren echter tegen slechts 11,2 keer hun winsten. Iets ruimer: 26 aandelen maken 30 % uit van de beurs, en noteren tegen 11,9 keer de winsten. De 293 kleinste aandelen in de Europese index die de onderste 10 % uitmaken, noteren tegen 16 keer de verwachte winst.

Merkwaardig, want historisch gezien noteren grote aandelen tegen hogere ratio’s dan kleine. Ze zijn immers meer liquide en minder risicovol, omdat hun activiteiten meer gespreid zijn. Grote ondernemingen zijn kwalitatief beter en ook stabieler, wat een duurdere waardering rechtvaardigt. Maar vandaag klopt die logica niet langer. De voornaamste reden is de rol van de zogenaamde private equity (zeg maar, de durfkapitaalfondsen). Die overspoelden de jongste tijd de beurs met allerlei overnames en transacties. Niet van grote ondernemingen, want die zijn vandaag (nog) een maatje te groot voor hen, maar wel van kleinere bedrijven. Dat zorgt ervoor dat grotere aandelen ‘onaantrekkelijk’ worden, terwijl de waarde van kleinere aandelen wordt omhooggeduwd, aangezien veel beleggers erop speculeren dat die kleinere ondernemingen een potentieel overnamedoelwit zijn.

Deze eerste paradox is belangrijk, omdat de goedkope waardering van de grote waarden een goedkoop uiterlijk aan de beurs geeft. Veel beleggers krijgen er opnieuw zin in, maar ze kopen dan wel vooral kleine aandelen. Die vandaag… duur zijn.

Goedkoopste sectoren niet geliefd. Een gelijkaardige paradox zien we ook op sectorvlak. De gemiddelde koerswinst wordt vooral gedrukt door financiële waarden, die intussen al 35 % van de Europese beurs uitmaken. De verguisde oliewaarden hebben dan weer de laagste koerswinst: rond 10. Dat betekent dat alle andere sectoren gemiddeld 16,5 keer hun winsten noteren. Het gaat dikwijls om cyclische sectoren, waarvan de winsten vandaag hoog staan. Historisch hoge ratio’s op cyclisch hoge winsten is een gevaarlijk beleggersrecept.

Divergentie tussen P/B en P/E. Een laatste opvallende paradox stel je vast als je de koers-winstratio vergelijkt met de koers tegenover de boekwaarde van het bedrijf. Die ratio’s liepen in het verleden altijd gelijklopend (zie grafiek), wat logisch is. De divergentie vandaag is niet te wijten aan één bepaalde sector, of aan enkele grote bedrijven. De verklaring is heel eenvoudig: alle bedrijven, groot en klein, verwennen momenteel hun aandeelhouders. Dat gebeurt onder meer via hoge dividenden en het terugkopen van eigen aandelen. Maar ook door het verkopen van zogenaamd ‘niet-kernactiviteiten’. De IFRS-regels (International Financial Reporting Standards) die vanaf 2004 werden ingevoerd, hebben de boekwaarde nog doen stijgen. Wat betekent dat de divergentie nog groter zou zijn geweest als we de historische normen zouden gebruiken. De paradox wordt dus mee verklaard doordat bedrijven recordwinsten maken, maar die winsten hoofdzakelijk uitkeren in plaats van te herinvesteren in de activiteiten.

Gemiddeld lijken aandelen niet duur. Maar dat is een al te eenvoudige redenering. Zonder de reuzen zijn de aandelenmarkten volgens historische normen zeker niet goedkoop. Het paradoxale is dat niemand de reuzen wil, maar dat iedereen wel hun goedkope waardering gebruikt om de aankopen van de kleintjes te blijven rechtvaardigen. De maatstaf van koerswinst is echter een simplistische gids om te beleggen, wat blijkt uit de ontkoppeling met andere waarderingsratio’s. Belangrijker is dat bedrijven in hun haast om de aandeelhouders vandaag zoveel mogelijk te verwennen, vergeten te investeren in de activiteiten en – dus – de winsten van morgen. Vooruitkijkende beleggers houden daarmee best rekening.

De auteur is hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer. Reacties: visienoels@trends.be

Geert Noels